Rủi ro mới nổi của ngân hàng trung ương

Tóm tắt: Trong bối cảnh toàn cầu hóa và chuyển đổi số diễn ra mạnh mẽ, các NHTW đang phải đối mặt không chỉ với các rủi ro truyền thống mà còn với nhiều rủi ro mới nổi, phức tạp và khó dự báo. Bài viết cho thấy năm rủi ro chính đang định hình lại bối cảnh hoạt động của NHTW: (1) Rủi ro lạm phát dai dẳng do kỳ vọng không còn được neo giữ và sự phân mảnh địa kinh tế; (2) “Bóng ma” của sự thống trị tài khóa (fiscal dominance) trong bối cảnh nợ công cao và áp lực chính trị gia tăng; (3) Các lỗ hổng hệ thống từ lĩnh vực trung gian tài chính phi ngân hàng với đặc trưng là đòn bẩy cao và thiếu hụt dữ liệu; (4) Các thách thức từ mặt trận kỹ thuật số, bao gồm rủi ro an ninh mạng đối với hạ tầng tài chính cốt lõi và những lựa chọn chính sách quan trọng về tiền kỹ thuật số; và (5) Biến đổi khí hậu chuyển từ một mối lo ngại dài hạn thành một nguồn gây biến động kinh tế vĩ mô - tài chính trong ngắn hạn. Bài viết chỉ ra rằng, sự tương tác giữa các rủi ro này tạo ra những vòng lặp phản hồi nguy hiểm, làm mờ đi ranh giới giữa các chức năng chính sách của NHTW và xói mòn niềm tin công chúng. Dựa trên phân tích, bài viết đề xuất bốn mệnh lệnh chiến lược cho các NHTW: (i) Nâng cấp toàn diện năng lực giám sát tích hợp; (ii) Củng cố khả năng chống chịu của hệ thống thay vì chỉ tập trung vào từng định chế; (iii) Đổi mới chiến lược truyền thông để tái tạo niềm tin; và (iv) Tăng cường phối hợp liên ngành, xuyên biên giới.

Từ khóa: Biến đổi khí hậu, NHTW, rủi ro hệ thống, thống trị tài khóa.

EMERGING RISKS FOR CENTRAL BANKS

Abstract: In the context of deep globalization and rapid digital transformation, central banks are increasingly exposed not only to traditional risks but also to various emerging risks that are complex and unpredictable. This article delineates five principal threats transforming the operating landscape of central banks. (1) The risk of persistent inflation driven by unanchored expectations and geo-economic fragmentation; (2) The “specter” of fiscal dominance amid high public debt and rising political pressures; (3) Systemic vulnerabilities arising from the non-bank financial intermediation (NBFI) sector, marked by high leverage and data deficiencies; (4) Issues in the digital realm, encompassing cybersecurity threats to essential financial infrastructure and crucial policy decisions regarding digital currencies; and (5) Climate change is shifting from a long-term concern to a near-term source of macro-financial volatility. The article illustrates that the interaction among these risks generates perilous feedback loops, blurring the boundaries between central banks’ policy functions and eroding public trust. Based on this analysis, the article proposes four strategic imperatives for central banks: (i) Comprehensively upgrading integrated supervisory capacity; (ii) Strengthening system-wide resilience rather than focusing solely on individual institutions; (iii) Innovating communication strategies to rebuild public confidence; and (iv) Enhancing cross-sectoral and cross-border coordination.

Keywords: Climate change, central bank, systemic risk, fiscal dominance.

1. Giới thiệu

Thế giới đã bước vào năm 2025 với một sự thay đổi mang tính cấu trúc trong bối cảnh kinh tế vĩ mô và tài chính toàn cầu. Niềm lạc quan tương đối vào cuối năm 2024 về một kịch bản “hạ cánh mềm” cho nền kinh tế thế giới đã nhanh chóng nhường chỗ cho một thực tế đầy biến động và bất ổn (Ngân hàng Thanh toán Quốc tế - BIS, 2025a). Sự chuyển dịch này không đơn thuần là một biến động chu kỳ, mà là biểu hiện của một sự thay đổi sâu sắc hơn trong cấu trúc trật tự chính trị và kinh tế toàn cầu. Các NHTW hiện không đối mặt với những cú sốc riêng lẻ, mà đối mặt với môi trường nơi nhiều cú sốc khác nhau tương tác theo những cách khó lường, khuếch đại tác động của nhau và thách thức hiệu quả của các khuôn khổ chính sách truyền thống (Diễn đàn Kinh tế Thế giới, 2025).

Sự hội tụ của các lực lượng này đã làm thay đổi căn bản bối cảnh rủi ro, thách thức các nhiệm vụ truyền thống của NHTW và đòi hỏi những chiến lược thích ứng, hướng tới tương lai. Sự gia tăng của các loại tiền kỹ thuật số, công nghệ tài chính (Fintech) và trí tuệ nhân tạo (AI) đã tạo ra các mối đe dọa an ninh mạng và lỗ hổng hoạt động mới, đặc biệt khi các NHTW thử nghiệm với tiền kỹ thuật số của NHTW (CBDC) và cơ sở hạ tầng thanh toán số (Hans và cộng sự, 2023; Tian và cộng sự, 2023). Về kinh tế, việc bình thường hóa lãi suất, biến động dòng vốn và gánh nặng nợ công vốn đã trầm trọng hơn bởi đại dịch Covid-19, đặt ra những rủi ro cấp bách cho cả các nền kinh tế phát triển và mới nổi (Shabir và cộng sự, 2023). Về địa chính trị, căng thẳng thương mại, chiến tranh và biến đổi khí hậu có những tác động trực tiếp và gián tiếp đến hiệu quả của chính sách tiền tệ và sự ổn định tài chính (Salachas và cộng sự, 2025; Shears và cộng sự, 2025). Sự trỗi dậy của hoạt động “ngân hàng ngầm” (shadow banking) và tốc độ đổi mới của Fintech thách thức sự phù hợp của các khuôn khổ pháp lý hiện có, đòi hỏi các công cụ mới và sự phối hợp xuyên biên giới (Alrabiah và Drew, 2020; Yang và Li, 2018).

Bài viết phân tích một cách có hệ thống năm chiều hướng rủi ro chính đang định hình lại vai trò và hoạt động của NHTW. Bằng cách tổng hợp các nghiên cứu gần đây và các báo cáo phân tích từ những tổ chức quốc tế hàng đầu, bài viết sẽ đi sâu vào bản chất của từng loại rủi ro, làm rõ cơ chế tác động và đặc biệt, phân tích sự tương tác và khuếch đại lẫn nhau giữa chúng. Từ đó, bài viết sẽ đưa ra những hàm ý chính sách mà các NHTW cần cân nhắc để có thể điều hướng thành công trong kỷ nguyên bất ổn này, nhằm bảo vệ sự ổn định tiền tệ và tài chính.

2. Các rủi ro mới nổi của NHTW

2.1. Nghịch lý lạm phát

Thách thức lạm phát mà các NHTW đối mặt trong năm 2025 đã vượt ra khỏi cú sốc ban đầu sau đại dịch Covid-19 để trở thành một hiện tượng phức tạp và cố hữu hơn. Nó được đặc trưng bởi sự tương tác mạnh mẽ giữa chiều hướng tâm lý kỳ vọng lạm phát của hộ gia đình và các cú sốc lạm phát mang tính cấu trúc từ sự phân mảnh địa kinh tế. Sự kết hợp này đe dọa uy tín của chính sách tiền tệ và đặt các NHTW trước việc đánh đổi gay gắt giữa ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế.

Điểm đáng chú ý là các bằng chứng ngày càng rõ ràng cho thấy kỳ vọng lạm phát của hộ gia đình đang trở nên lỏng lẻo hơn so với các mục tiêu chính thức và thậm chí cả dữ liệu lạm phát hiện tại. Một cuộc khảo sát toàn cầu do BIS tài trợ, được thực hiện vào tháng 3 và tháng 4 năm 2025 trên 31 nền kinh tế phát triển và mới nổi, đã đưa ra một đánh giá rõ nét về thách thức này (BIS, 2025b). Kết quả khảo sát cho thấy kỳ vọng lạm phát của các hộ gia đình đã tăng lên đáng kể, vượt cả tỉ lệ lạm phát hiện hành và dự báo của các chuyên gia kinh tế. Điều này chứng minh có sự mất kết nối cơ bản giữa nhận thức của công chúng về triển vọng lạm phát và thực tế được phản ánh trong các số liệu thống kê chính thức.

Bên cạnh đó, tác động của các biện pháp thuế quan được Hoa Kỳ ban hành không chỉ là một vấn đề thương mại, mà đã tạo ra một cú sốc trực tiếp và đáng kể đối với giá cả, thu nhập và tăng trưởng. Điều này tạo ra tác động nhân quả trực tiếp, nơi một chính sách địa kinh tế - thuế quan - làm bùng phát các loại giá cả cụ thể mà cuộc khảo sát của BIS xác định là động lực chính của kỳ vọng lạm phát hộ gia đình (BIS, 2025b). Tác động này biến chính sách thương mại từ một vấn đề tài khóa và tăng trưởng thành một mối đe dọa hàng đầu đối với uy tín của chính sách tiền tệ. Sự kết hợp giữa cú sốc cung tiêu cực (đẩy giá lên) và cú sốc cầu tiêu cực (đẩy tăng trưởng xuống) là định nghĩa kinh điển của tình trạng đình lạm (stagflation), đặt chính sách tiền tệ vào một tình thế cực kỳ khó khăn.

2.2. Sự thống trị tài khóa

Bên cạnh áp lực bên ngoài từ lạm phát và sự phân mảnh địa kinh tế, các NHTW phải đối mặt với một mối đe dọa nội tại ngày càng tăng: Nguy cơ độc lập của họ bị tổn hại bởi nhu cầu tài khóa quá lớn của Chính phủ. Sự thống trị tài khóa, một trạng thái trong đó chính sách tiền tệ trở nên phụ thuộc vào việc quản lý nợ và các mệnh lệnh tài khóa - đang chuyển từ một mối quan tâm lý thuyết thành một rủi ro hữu hình đối với các nền kinh tế phát triển (OMFIF, 2025).

Bối cảnh kinh tế vĩ mô đang thúc đẩy cho sự thống trị tài khóa. Các nền kinh tế lớn đang vật lộn với thâm hụt ngân sách ngày càng nghiêm trọng và dai dẳng, dẫn đến sự tích tụ nợ công đáng kể. Chẳng hạn, tại Hoa Kỳ, tỉ lệ nợ trên GDP đã vượt qua 120% ở quý I/2025 (Western Asset, 2025). Giai đoạn lãi suất cao gần đây đã làm tăng gánh nặng của khoản nợ này. Bức tranh tài khóa xấu đi đã gây ra sự bất an rõ rệt trên các thị trường tài chính. Các nhà phân tích đã lưu ý rằng lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tăng ở Mỹ, Anh và một phần châu Âu phản ánh mối lo ngại sâu sắc của nhà đầu tư về tính bền vững tài khóa dài hạn (Western Asset, 2025).

Mối đe dọa của sự thống trị tài khóa hiện hữu thông qua một “thế gọng kìm” đối với sự độc lập của NHTW, bao gồm cả áp lực chính trị trực tiếp và sự ép buộc gián tiếp từ thị trường. Áp lực chính trị công khai bao gồm các lời kêu gọi từ nhánh hành pháp yêu cầu NHTW hạ lãi suất (OMFIF, 2025). Áp lực gián tiếp tinh vi hơn nhưng không kém phần mạnh mẽ. Quy mô nhu cầu tài trợ của chính phủ có thể tạo ra một tình huống mà NHTW cảm thấy bị buộc phải duy trì các điều kiện tài chính nới lỏng để đảm bảo hoạt động trơn tru của thị trường nợ công và ngăn chặn sự tăng vọt gây bất ổn của lợi suất. Điều này làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ được thực hiện vì mục tiêu kinh tế vĩ mô và các hoạt động quản lý nợ (Eurizon SLJ Capital, 2025).

Một yếu tố mới và mạnh mẽ trong động lực thống trị tài khóa là sự xuất hiện của các khoản lỗ hoạt động trên bảng cân đối kế toán của NHTW. Các khoản lỗ này là hệ quả trực tiếp của các chương trình nới lỏng định lượng (QEs) trong quá khứ. Khi NHTW tăng lãi suất chính sách để chống lạm phát, lãi suất họ trả cho dự trữ của các ngân hàng thương mại sẽ cao hơn lợi nhuận cố định mà các ngân hàng này kiếm được từ trái phiếu chính phủ đã mua trước đó.

Những khoản lỗ kế toán này có thể dễ dàng bị công chúng hiểu sai và bị các chính trị gia tận dụng để tấn công năng lực và hiệu quả quản lý nguồn lực công của NHTW. Điều này tạo ra một vỏ bọc chính trị cho sự can thiệp và khuếch đại áp lực đối với sự thống trị của chính sách tài khóa.

2.3. Lỗ hổng từ trung gian tài chính phi ngân hàng (NBFI)

Các NBFI nổi lên như một nguồn gốc và bộ khuếch đại chính của rủi ro hệ thống, được đặc trưng bởi một mối liên kết nguy hiểm giữa đòn bẩy, sự không tương xứng về thanh khoản và tính liên kết dày đặc (Financial Stability Board - FSB, 2025a).

Ủy ban Rủi ro Hệ thống châu Âu (ESRB) trong báo cáo giám sát NBFI năm 2025 đã chỉ ra mối liên kết cốt lõi này (ESRB, 2025). Đòn bẩy, khi kết hợp với sự không tương xứng về thanh khoản (khi các quỹ nắm giữ tài sản kém thanh khoản nhưng cho phép nhà đầu tư rút vốn ngắn hạn) và sự kết nối chằng chịt với hệ thống ngân hàng truyền thống, tạo ra nhiều kênh lây lan cú sốc nhanh chóng. Mối đe dọa hệ thống chính từ lĩnh vực NBFI nằm ở khả năng tạo ra và khuếch đại các cuộc khủng hoảng thanh khoản trên thị trường tài chính cốt lõi - chẳng hạn như thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường repo - vốn là nền tảng cho sự ổn định của toàn bộ hệ thống. Một cú sốc có thể kích hoạt các yêu cầu ký quỹ (margin call) đối với các vị thế có đòn bẩy của NBFI, buộc họ phải bán tháo tài sản thanh khoản nhất, thường là trái phiếu chính phủ. Áp lực bán tập trung này có thể dẫn đến một vòng xoáy bán tháo, làm giá trái phiếu giảm mạnh và lợi suất tăng vọt, từ đó lại kích hoạt thêm các yêu cầu ký quỹ - một vòng lặp tự củng cố. Đây chính là cơ chế đã diễn ra trong cuộc khủng hoảng Liability-Driven Investment (LDI) ở Anh năm 2022, buộc Ngân hàng Anh phải can thiệp (FSB, 2025b).

Một trường hợp điển hình là thị trường bất động sản thương mại. Báo cáo tháng 6 năm 2025 của FSB về các nhà đầu tư bất động sản thương mại phi ngân hàng đã xác định các rủi ro tập trung trong lĩnh vực này: (1) Đòn bẩy cao tại các quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) và các quỹ bất động sản; (2) Sự không tương xứng về thanh khoản tại các quỹ bất động sản mở; và (3) Sự không chắc chắn về định giá tài sản kém thanh khoản (FSB, 2025c). Những lỗ hổng này được khuếch đại bởi các mối liên kết phức tạp và thường thiếu minh bạch giữa các nhà đầu tư bất động sản thương mại phi ngân hàng và hệ thống ngân hàng.

Một vấn đề xuyên suốt làm trầm trọng thêm tất cả các rủi ro liên quan đến NBFI là sự tồn tại của những thiếu hụt dữ liệu nghiêm trọng. Các cơ quan quản lý và NHTW thường thiếu dữ liệu kịp thời, chi tiết và toàn diện cần thiết để giám sát hiệu quả việc chấp nhận rủi ro trong lĩnh vực NBFI. Vụ sụp đổ của Archegos năm 2021 là một lời nhắc nhở bi thảm về sự “mù mờ” này (FSB, 2025b). Việc thiếu hụt dữ liệu tạo ra một tình thế khó xử: Hoặc (i) áp dụng các công cụ quản lý một cách cứng nhắc có thể gây ra hậu quả tiêu cực không mong muốn, hoặc (ii) chấp nhận rủi ro và chuẩn bị cho sự can thiệp khủng hoảng tiếp theo (Gebauer và Mazelis, 2023; Lin và Ouyang, 2024).

2.4. Lĩnh vực kỹ thuật số: An ninh mạng và tương lai của tiền tệ

Khi hệ thống tài chính ngày càng phụ thuộc vào công nghệ kỹ thuật số, hệ thống cũng ngày càng dễ bị tổn thương trước các mối đe dọa hoạt động và công nghệ. Các NHTW và cơ quan giám sát đang đối mặt với một thách thức kép trên mặt trận này: Củng cố khả năng chống chịu của cơ sở hạ tầng thanh toán cốt lõi và điều hướng một giai đoạn thay đổi sâu sắc về quy định và công nghệ.

Nguy cơ gián đoạn hoạt động đối với các hệ thống thanh toán quan trọng và cơ sở hạ tầng thị trường tài chính (FMI) hiện được coi là mối đe dọa hàng đầu đối với sự ổn định tài chính. Các cơ quan giám sát như Ngân hàng Anh và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang tích cực tăng cường giám sát các FMI, phát triển các khuôn khổ kiểm tra sức chịu đựng không gian mạng tiên tiến (Bank of England, 2025; Federal Reserve, 2025). Sự phụ thuộc ngày càng tăng của ngành tài chính vào một số ít các công ty công nghệ lớn, đặc biệt là trong lĩnh vực điện toán đám mây, tạo ra một lỗ hổng hệ thống mới. Những nhà cung cấp bên thứ ba quan trọng này là một điểm yếu tiềm tàng nằm ngoài phạm vi quản lý tài chính truyền thống.

Để đối phó với mối đe dọa ngày càng cấp thiết này, Liên minh châu Âu (EU) đã ban hành một đạo luật mang tính bước ngoặt - Đạo luật về Khả năng phục hồi hoạt động kỹ thuật số (DORA) - có hiệu lực đầy đủ vào ngày 17/01/2025 (ESMA, 2025). DORA đại diện cho một sự thay đổi mô hình trong việc quản lý khả năng phục hồi hoạt động, chuyển từ một tập hợp các hướng dẫn rời rạc sang một khuôn khổ hài hòa, ràng buộc về mặt pháp lý cho gần như tất cả các thực thể tài chính của EU. Đáng chú ý nhất, DORA thiết lập một khuôn khổ giám sát cấp EU đột phá cho các nhà cung cấp bên thứ ba quan trọng. Sự khác biệt trong cách tiếp cận này giữa EU và các khu vực pháp lý lớn khác như Anh và Mỹ đang tạo ra một sự “phân mảnh quy định”, có thể làm tăng chi phí, kìm hãm sự đổi mới và nghịch lý là tạo ra các điểm nghẽn hệ thống mới.

Đồng thời, tốc độ đổi mới công nghệ đang buộc các NHTW phải đối mặt với một cuộc tranh luận cơ bản về tương lai của tiền tệ. BIS đã vạch ra một tầm nhìn hấp dẫn về hệ thống tài chính tương lai được xây dựng dựa trên khái niệm “mã hóa” (tokenisation) - quá trình biểu diễn các yêu sách đối với tài sản thực hoặc tài chính trên một nền tảng kỹ thuật số có thể lập trình (BIS, 2025c). Tuy nhiên, các đồng tiền mã hóa ổn định (stablecoins), các mã thông báo kỹ thuật số do tư nhân phát hành nhằm duy trì giá trị ổn định lại là một nền tảng thiếu sót và tiềm ẩn nguy hiểm. Phân tích của BIS cho thấy, stablecoins không đáp ứng được ba yêu cầu thiết yếu của một dạng tiền tệ: Tính đơn nhất, tính co giãn và tính toàn vẹn (xem Bảng 1).

Bảng 1: Đánh giá stablecoins theo các yêu cầu cốt lõi của hệ thống tiền tệ

Ghi chú: Bảng này được điều chỉnh từ Báo cáo Kinh tế thường niên 2025 của BIS (2025c), phân tích những thiếu sót cơ bản của stablecoins khi được xem xét như một nền tảng cho hệ thống tiền tệ.

Trong bối cảnh này, vai trò của NHTW không chỉ là phản ứng và quản lý sự đổi mới của tư nhân, mà còn là chủ động cung cấp cơ sở hạ tầng nền tảng để đảm bảo hệ thống tiền tệ kỹ thuật số trong tương lai giữ được các thuộc tính thiết yếu về an toàn, ổn định và toàn vẹn. Điều này bao gồm việc khám phá thiết kế và phát hành CBDC, đặc biệt là CBDC bán buôn, có thể đóng vai trò là tài sản thanh toán nền tảng, không rủi ro trên một “sổ cái thống nhất” trong tương lai (BIS, 2025c).

2.5. Biến đổi khí hậu

Rủi ro liên quan đến khí hậu đã chuyển từ những mối lo ngại trừu tượng, dài hạn thành các mối đe dọa hữu hình, có thể định lượng được đối với cả sự ổn định giá cả và tài chính. Sự thay đổi này được thúc đẩy bởi tần suất và mức độ nghiêm trọng ngày càng tăng của các hiện tượng thời tiết khắc nghiệt và sự phát triển của các công cụ phân tích mới.

Một bước phát triển quan trọng trong quá trình chuyển đổi này là việc Mạng lưới Xanh hóa hệ thống tài chính (Network for Greening the Financial System - NGFS) công bố bộ kịch bản khí hậu ngắn hạn đầu tiên vào tháng 5/2025 (NGFS, 2025a). Sáng kiến này là một cột mốc quan trọng vì lần đầu tiên, nó cung cấp cho các NHTW và cơ quan giám sát một khuôn khổ chung, công khai để phân tích các tác động kinh tế vĩ mô và tài chính tiềm tàng trong ngắn hạn của biến đổi khí hậu. Bằng cách tập trung vào một viễn cảnh 5 năm đến năm 2030, các kịch bản này chuyển việc phân tích từ lĩnh vực lập kế hoạch chiến lược dài hạn vào cốt lõi của quản lý rủi ro hoạt động, kiểm tra sức chịu đựng và thậm chí cả đánh giá chính sách tiền tệ.

Các kịch bản mới của NGFS định hình lại rủi ro khí hậu đối với các NHTW, đây không còn là một rủi ro tiềm ẩn mà là một nguồn gốc gây ra biến động kinh tế vĩ mô và các cú sốc cung lạm phát đáng kể trong ngắn hạn (Batten và cộng sự, 2020; Campiglio và cộng sự, 2018). Chẳng hạn, kịch bản “Sudden Wake-Up Call” (Lời cảnh tỉnh đột ngột) dự báo rằng một sự thay đổi chính sách khí hậu muộn nhưng đột ngột vào năm 2027 có thể gây ra sụt giảm 1,2% GDP toàn cầu và tăng 1,3 điểm phần trăm tỉ lệ thất nghiệp trên toàn thế giới chỉ trong năm đó (NGFS, 2025a). Đây là cú sốc ở quy mô của một cuộc suy thoái lớn, cho thấy rủi ro khí hậu giờ đây phải được các NHTW coi là động lực cốt lõi của chu kỳ kinh doanh và động lực lạm phát (NGFS, 2025b). Các tác động vĩ mô - tài chính của biến đổi khí hậu mở rộng trực tiếp vào lĩnh vực chính sách tiền tệ. Các cú sốc liên quan đến khí hậu có thể làm chậm tăng trưởng năng suất, phá vỡ chuỗi cung ứng và làm tăng sự biến động của lạm phát, đặc biệt là giá lương thực và năng lượng (Pfister và Valla, 2021).

3. Sự tương tác, khuếch đại rủi ro và vai trò của niềm tin

Mối nguy hiểm sâu sắc nhất không nằm ở bất kỳ mối đe dọa đơn lẻ nào, mà ở sự liên kết sâu sắc và khả năng tương tác, khuếch đại lẫn nhau của các rủi ro mới nổi nêu trên. Hệ thống tài chính hiện đại, đặc biệt là khu vực tài chính phi ngân hàng, hoạt động như một cơ chế truyền dẫn mạnh mẽ, có khả năng biến các cú sốc phi tài chính khác nhau thành các cuộc khủng hoảng tài chính tương quan. Một kịch bản giả định nhưng hợp lý có thể minh họa cho các động lực nguy hiểm này:

(i) Cú sốc ban đầu: Một loạt các sự kiện thời tiết khắc nghiệt (rủi ro khí hậu) tấn công một khu vực nông nghiệp và công nghiệp trọng điểm.

(ii) Tác động cấp một: Cú sốc đình lạm xảy ra, làm phức tạp hóa chính sách tiền tệ. Chính phủ buộc phải cứu trợ thảm họa, làm thâm hụt ngân sách và làm trầm trọng thêm áp lực thống trị tài khóa.

(iii) Khuếch đại tài chính: Sự gián đoạn kinh tế gây ra sự định giá lại rủi ro trên thị trường tài chính. Các NBFI có đòn bẩy cao chịu lỗ nặng.

(iv) Vòng xoáy thanh khoản: Đối mặt với các yêu cầu ký quỹ và rút vốn, các NBFI buộc phải bán tháo tài sản thanh khoản - thường là trái phiếu chính phủ. Áp lực bán này làm giảm giá trái phiếu và đẩy lợi suất tăng lên, thắt chặt các điều kiện tài chính cho toàn bộ nền kinh tế và gây ra một vòng xoáy luẩn quẩn.

(v) Cú sốc tương quan: Giữa lúc thị trường hỗn loạn, một cuộc tấn công mạng (rủi ro mạng) nhắm vào một FMI quan trọng, làm tê liệt khả năng thanh toán bù trừ và giao dịch, gieo rắc hoảng loạn.

Kịch bản này nêu bật một đặc điểm quan trọng của bối cảnh rủi ro hiện đại: Hệ thống tài chính dựa trên thị trường toàn cầu, với lĩnh vực NBFI hoạt động như kênh trung tâm, qua đó các cú sốc đa dạng được truyền dẫn và khuếch đại. Sự số hóa tài chính và ảnh hưởng của mạng xã hội đã làm tăng tốc độ và mức độ nghiêm trọng tiềm tàng của các cuộc khủng hoảng thanh khoản (BIS, 2025d). Điều này làm mờ đi ranh giới truyền thống giữa các chức năng của NHTW: Người cho vay cuối cùng, người tạo lập thị trường cuối cùng và việc thực thi chính sách tiền tệ. Việc can thiệp để ổn định thị trường có thể mâu thuẫn trực tiếp với mục tiêu chống lạm phát và làm gia tăng nguy cơ thống trị tài khóa.

Trong một thế giới của các cú sốc tương tác, không thể đoán trước và thường không thể định lượng, neo giữ cuối cùng cho sự ổn định tài chính và kinh tế là niềm tin, sự tín nhiệm của công chúng đối với các thể chế chủ chốt, đặc biệt là NHTW. Sự xói mòn niềm tin này dù do lạm phát dai dẳng, nhận thức về sự phụ thuộc chính trị, sai lầm chính sách hay thất bại trong hoạt động - là rủi ro hệ thống cuối cùng.

4. Thảo luận

Bản chất toàn diện và liên kết của các rủi ro đòi hỏi một sự thay đổi chiến lược cơ bản từ phía NHTW. Ưu tiên chiến lược phải chuyển từ quản lý khủng hoảng phản ứng sang xây dựng khả năng chống chịu chủ động.

Thứ nhất, nâng cấp năng lực giám sát cho một thế giới kết nối. Các NHTW không thể phân tích rủi ro một cách riêng lẻ. Cần phải đầu tư vào việc phát triển và triển khai các công cụ phân tích có khả năng mô hình hóa các mối liên kết liên ngành và tiến hành phân tích kịch bản tích hợp. Hành động cụ thể là biến việc khắc phục các thiếu hụt dữ liệu về NBFI thành một ưu tiên cấp bách của thể chế, hỗ trợ công việc của Lực lượng Đặc nhiệm Dữ liệu phi ngân hàng (NDTF) của FSB và thực hiện các yêu cầu báo cáo chi tiết hơn ở cấp quốc gia (FSB, 2025a).

Thứ hai, củng cố khả năng chống chịu của hệ thống, không chỉ của từng định chế. Trọng tâm của các nỗ lực quản lý và giám sát phải phát triển từ việc đảm bảo sự lành mạnh của từng tổ chức riêng lẻ sang việc đảm bảo khả năng chống chịu của toàn bộ hệ thống tài chính và các chức năng quan trọng của nó. Cần ưu tiên khả năng chống chịu của các chức năng và cơ sở hạ tầng quan trọng của hệ thống trước làn sóng rủi ro hoạt động và thanh khoản mới. Hành động cụ thể bao gồm việc thực hiện các cuộc kiểm tra sức chịu đựng không gian mạng bắt buộc và thường xuyên đối với tất cả các FMI quan trọng và các CTPP được chỉ định. Song song đó, các cơ sở thanh khoản của NHTW phải được xem xét và cải cách để đảm bảo chúng phù hợp với mục đích trong kỷ nguyên của các cuộc khủng hoảng thanh khoản do NBFI gây ra với tốc độ cao (BIS, 2025d).

Thứ ba, đổi mới chiến lược truyền thông để tái tạo niềm tin. Trong một môi trường bất ổn cao và kỳ vọng lạm phát bị mất neo, truyền thông là một công cụ chính sách cốt lõi. Cần áp dụng một chiến lược truyền thông phân khúc và tinh vi hơn, nhận ra những cách thức khác nhau mà những người tham gia thị trường tài chính và các hộ gia đình hình thành kỳ vọng và xây dựng lòng tin của họ. Cần tận dụng những hiểu biết sâu sắc từ cuộc khảo sát hộ gia đình của BIS năm 2025 để phát triển một luồng truyền thông công chúng mới, sử dụng ngôn ngữ đơn giản, trực tiếp hơn và giải thích rõ ràng về tác động của các cú sốc bên ngoài (BIS, 2025b; Norges Bank, 2025).

Thứ tư, thúc đẩy sự phối hợp liên ngành và xuyên biên giới. Các rủi ro quan trọng nhất trong chương trình nghị sự năm 2025 - phân mảnh địa kinh tế, biến đổi khí hậu, an ninh mạng và các lỗ hổng NBFI - vượt ra ngoài nhiệm vụ của bất kỳ một tổ chức nào và biên giới của bất kỳ một quốc gia nào. Các NHTW phải sử dụng vị thế thể chế và năng lực phân tích của mình để thúc đẩy sự phối hợp cả trong nước và quốc tế. Trong nước, NHTW nên thúc đẩy việc thành lập các ủy ban hoặc nhóm làm việc ổn định tài chính cấp cao, thường trực. Quốc tế, NHTW cần sử dụng các diễn đàn như BIS và FSB để thúc đẩy việc áp dụng các tiêu chuẩn toàn cầu chung, đặc biệt là trong các lĩnh vực dữ liệu và quy định NBFI, các giao thức về khả năng phục hồi không gian mạng, khuôn khổ quản lý stablecoins và các tài sản kỹ thuật số khác (IMF, 2025).

5. Kết luận

Các NHTW ngày nay đang đứng ở giao điểm của nhiều dòng chảy thay đổi mạnh mẽ. Trọng tâm truyền thống về ổn định tiền tệ giờ đây đan xen với trách nhiệm về phòng thủ không gian mạng, quản lý rủi ro khí hậu, thử nghiệm tiền tệ kỹ thuật số và duy trì sự ổn định trong một kỷ nguyên đầy biến động về địa chính trị và công nghệ. Các rủi ro mới nổi được nêu ra không tồn tại một cách riêng lẻ; chúng thường tương tác và cộng hưởng. Điều này có nghĩa là các NHTW phải áp dụng một cách tiếp cận toàn diện và hướng tới tương lai để quản lý rủi ro.

Bài viết đã cho thấy nội dung nổi bật: Khả năng chống chịu và sự chuẩn bị, sự thích ứng và đổi mới, sự hợp tác và truyền thông, và một góc nhìn toàn cầu với nhiệm vụ trong nước. Các NHTW đang đầu tư vào khả năng chống chịu, đổi mới trong chính sách và giám sát, và nhận ra rằng hợp tác là thiết yếu. Mặc dù vẫn tập trung vào các nhiệm vụ trong nước, chiều hướng toàn cầu của các rủi ro mới nổi này có nghĩa là họ phải luôn theo dõi các diễn biến quốc tế. Tóm lại, các NHTW phải áp dụng cách tiếp cận thích ứng, đổi mới và phối hợp để quản lý các rủi ro mới nổi và đảm bảo sự ổn định tài chính trong một kỷ nguyên thay đổi nhanh chóng. Con đường phía trước sẽ đòi hỏi sự thận trọng, phối hợp và có lẽ là cả một chút khiêm tốn, biết rằng những cú sốc sẽ xảy ra và thử thách hệ thống theo những cách không ngờ tới.

Tài liệu tham khảo:

1. Alrabiah, A., & Drew, S. (2020), Proactive management of regulatory policy ripple effects via a computational hierarchical change management structure. Risks, 8(2), 49. https://doi.org/10.3390/risks8020049

2. Bank for International Settlements (2025a), Annual Economic Report 2025: Chapter I. Sustaining stability amid uncertainty and fragmentation. https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e1.htm

3. Bank for International Settlements (2025b), A global survey of household perceptions and expectations. Bank for International Settlements Quarterly Review, September 2025. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2509c.htm

4. Bank for International Settlements (2025c), Annual Economic Report 2025: Chapter III. The next-generation monetary and financial system. https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e3.htm

5. Bank for International Settlements (2025d), Rethinking banks' liquidity requirements. FSI Briefs, No. 25. https://www.bis.org/fsi/fsibriefs25.pdf

6. Bank of England (2025), Operational resilience of the financial sector. https://www.bankofengland.co.uk/financial-stability/operational-resilience-of-the-financial-sector

7. Batten, S., Sowerbutts, R., & Tanaka, M. (2020), Climate Change: Macroeconomic Impact and Implications for Monetary Policy. In Palgrave Studies in Sustainable Business in Association with Future Earth (pp. 13-38). https://doi.org/10.1007/978-3-030-38858-4_2

8. Campiglio, E., Dafermos, Y., Monnin, P., Ryan-Collins, J., Schotten, G., & Tanaka, M. (2018), Climate change challenges for central banks and financial regulators. Nature Climate Change, 8(6), 462-468. https://doi.org/10.1038/s41558-018-0175-0

9. Diễn đàn Kinh tế Thế giới (2025), Global Risks Report 2025. https://www.weforum.org/publications/global-risks-report-2025

10. ESMA (2025), Digital Operational Resilience Act (DORA). https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/digital-operational-resilience-act-dora

11. ESRB (2025), EU Non-bank Financial Intermediation Risk Monitor 2025. https://www.esrb.europa.eu/pub/nbfi/html/esrb.nbfi202509.en.html

12. Eurizon SLJ Capital (2025), Fiscal Dominance and the End of Central Bank Hyper-Power. https://www.eurizonsljcapital.com/fiscal-dominance-and-the-end-of-central-bank-hyper-power/

13. Federal Reserve (2025), Cybersecurity and Financial System Resilience Report. https://www.federalreserve.gov/publications/files/cybersecurity-report-202507.pdf

14. Financial Stability Board (2025a), Leverage in Nonbank Financial Intermediation: Final report. https://www.fsb.org/2025/07/leverage-in-nonbank-financial-intermediation-final-report/

15. Financial Stability Board (2025b), FSB final report on leverage in NBFI and data challenges work plan. https://finreg.aoshearman.com/FSB-final-report-on-leverage-in-NBFI-and-data-cha

16. Financial Stability Board (2025c), Vulnerabilities in non-bank commercial real estate investors. https://www.regulationtomorrow.com/global/fsb-report-vulnerabilities-in-non-bank-commercial-real-estate-investors/

17. Gebauer, S., & Mazelis, F. (2023), Macroprudential regulation and leakage to the shadow banking sector. European Economic Review, 154, 104404. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2023.104404

18. Hans, J., Khan, S., & Svetinovic, D. (2023), Blockchain CBDC Security Threats Using STRIDE. 2023 5th International Conference on Blockchain Computing and Applications, BCCA 2023, 522-529. https://doi.org/10.1109/BCCA58897.2023.10338905

19. International Monetary Fund (2025), Luncheon Keynote Address at the 24th Annual IMF-World Bank International Conference on Policy Challenges for the Financial Sector. https://www.imf.org/en/News/Articles/2025/06/13/sp061325-international-conference-on-policy-challenges-for-the-financial-sector

20. Lin, G., & Ouyang, A. Y. (2024). Macroprudential policy leakage: Evidence from shadow banking activities of Chinese enterprises. Contemporary Economic Policy, 42(1), 160-182. https://doi.org/10.1111/coep.12619

21. Network for Greening the Financial System (2025a), The NGFS Short-Term Scenarios: main takeaways. https://www.ngfs.net/system/files/2025-05/NGFS%20Short-term%20scenarios%20-%20Main%20takeaways.pdf

22. Network for Greening the Financial System (2025b), NGFS scenarios foresee climate hit to global growth before 2030. Green Central Banking. https://greencentralbanking.com/2025/05/15/ngfs-scenarios-foresee-climate-hit-to-global-growth-before-2030/

23. Norges Bank (2025), Speaking of Inflation: The Influence of Fed Communication on Household Beliefs. Working Paper 10/2025. https://www.norges-bank.no/contentassets/24f135fe0b384708bbf5698254a35401/wp_10.pdf

24. OMFIF (2025, September). Fed-Treasury tensions and the risk of fiscal dominance. https://www.omfif.org/2025/09/fed-treasury-tensions-and-the-risk-of-fiscal-dominance/

25. Pfister, C., & Valla, N. (2021), Financial Stability Is Easier to Green Than Monetary Policy. Intereconomics, 56(3), 154-159. https://doi.org/10.1007/s10272-021-0972-y

26. Salachas, E., Kouretas, G. P., & Laopodis, N. T. (2025), Understanding central bank responses to geopolitical risks: Evidence from the Fed and ECB. Journal of Financial Stability, 80, 101452. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2025.101452

27. Shabir, M., Jiang, P., Shahab, Y., & Wang, P. (2023), Geopolitical, economic uncertainty and bank risk: Do CEO power and board strength matter?. International Review of Financial Analysis, 87, 102603. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2023.102603

28. Shears, E., Meckling, J., & Finnegan, J. J. (2025), How central banks manage climate and energy transition risks. Nature Energy, 10(4), 470-478. https://doi.org/10.1038/s41560-025-01724-w

29. Tian, S., Zhao, B., & Olivares, R. O. (2023), Cybersecurity risks and central banks’ sentiment on central bank digital currency: Evidence from global cyberattacks. Finance Research Letters, 53, 103609. https://doi.org/10.1016/j.frl.2022.103609

30. Western Asset (2025, August 25), Fiscal Dominance in the US – Will Politics Trump Policy?. https://www.westernasset.com/us/en/research/blog/fiscal-dominance-in-the-us-will-politics-trump-policy-2025-08-25.cfm

31. Yale Budget Lab (2025), Where We Stand: The Fiscal, Economic, and Distributional Effects of All U.S. Tariffs Enacted in 2025 Through April. https://budgetlab.yale.edu/research/where-we-stand-fiscal-economic-and-distributional-effects-all-us-tariffs-enacted-2025-through-april

32. Yang, D., & Li, M. (2018), Evolutionary Approaches and the Construction of Technology-Driven Regulations. Emerging Markets Finance and Trade, 54(14), 3256-3271. https://doi.org/10.1080/1540496X.2018.1496422