Tóm tắt: Khác với tài chính truyền thống về giả định nhà đầu tư luôn hợp lý, tài chính hành vi chỉ ra rằng, cảm xúc và nhận thức sai lệch có thể dẫn đến chiến lược đầu tư khác biệt. Dựa trên cơ sở lý luận về phong cách đầu tư và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm, bài viết đã chỉ ra các nhà đầu tư có thiên lệch hành vi có thể cải thiện hiệu quả đầu tư thông qua lựa chọn đúng chiến lược đầu tư. Trên cơ sở đó, các nhà đầu tư cá nhân và nhà tư vấn tài chính tại Việt Nam được cung cấp thêm thông tin hữu ích cho việc xác định chiến lược đầu tư của mình hoặc khách hàng theo hành vi nhằm mục đích cải thiện hiệu quả đầu tư. Ngoài ra, các cơ quan xây dựng chính sách, quản lý và giám sát có căn cứ để tạo ra cú hích hành vi hiệu quả hơn.
Từ khóa: Loại nhà đầu tư, phong cách đầu tư, tài chính hành vi, thiên lệch hành vi.
IDENTIFYING INVESTMENT STYLES: A BEHAVIORAL FINANCE PERSPECTIVE
Abstract: Unlike traditional finance, which assumes that investors are always rational, behavioral finance highlights that emotions and cognitive biases can lead to different investment strategies. Based on the theoretical foundation of investment styles and empirical research findings, this article demonstrates that behaviorally biased investors can improve their investment performance by choosing the right investment strategy. Accordingly, private investors, financial advisors, and asset managers are provided with useful insights to identify appropriate investment strategies for themselves or their clients based on behavioral tendencies, with the goal of enhancing investment efficiency. Furthermore, policymakers, regulatory, and supervisory authorities have a basis to design more effective behavioral nudges.
Keywords: Investor types, investment style, behavioral finance, behavioral bias.
 |
| Ảnh minh họa (Nguồn: Internet) |
1. Giới thiệu
Tài chính chuẩn tắc được xây dựng với giả định quyết định của con người luôn đạt được mức tối ưu và thị trường luôn hiệu quả, không chịu ảnh hưởng bởi cảm xúc hay bối cảnh. Theo đó, các nhà đầu tư được khuyên nên: (1) Dùng lý thuyết hữu dụng kỳ vọng để xác định độ thỏa dụng và chọn phương án tối ưu; (2) Xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả theo Markowitz… Tuy nhiên, Allais (1953) đã chỉ ra, quyết định của con người không hoàn toàn độc lập với bối cảnh và chịu ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý, cụ thể là nhạy cảm trước các tình huống xảy ra với xác suất chắc chắn. Phát hiện của Allais mở ra con đường hình thành lý thuyết triển vọng của Kahneman và Terversky (1979, 1992), nền tảng của tài chính hành vi.
Kahneman, Terversky và các nhà khoa học hành vi cho rằng quyết định của con người không nhất quán, không tối ưu bởi giới hạn về sự hợp lý (bounded rationality), lệ thuộc vào cảm xúc, khả năng xử lý thông tin hữu hạn và lựa chọn đầu tư có thể thay đổi theo bối cảnh. Trong thực tế do giới hạn về thông tin có được, con người thường quyết định nhanh và mắc phải sai lầm về nhận thức (cognitive errors) và/hoặc lệch lạc về cảm xúc (emotion biases). Các nhà đầu tư khác nhau về nhận thức và sự ảnh hưởng bởi cảm xúc sẽ mắc phải những lệch lạc hành vi khác nhau khi đưa ra quyết định đầu tư. Theo đó, phong cách đầu tư cũng khác biệt giữa các loại nhà đầu tư.
Như vậy, tại sao cùng thông tin về thị trường nhưng mỗi nhà đầu tư định hình thành phong cách đầu tư khác nhau tùy theo nhận thức và cảm xúc? Và liệu “loại nhà đầu tư” (investor type) có liên quan đến “phong cách đầu tư” (investment style)? Bài viết sẽ làm rõ phân loại nhà đầu tư, phong cách đầu tư tương ứng, đồng thời, phân tích ý nghĩa của việc xác định phong cách từ góc độ tài chính hành vi và trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm đánh giá về việc áp dụng các phong cách đầu tư làm gia tăng hiệu quả của danh mục, cũng như hiệu quả quản lý thị trường chứng khoán. Trong bối cảnh hiện tại ở Việt Nam, các thông tin này gợi ý cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà tư vấn tài chính xác định phong cách đầu tư phù hợp, góp phần cải thiện hiệu quả của danh mục đầu tư. Ngoài ra, đây là căn cứ để nhà hoạch định chính sách thị trường chứng khoán Việt Nam tạo cú hích hành vi hướng tới bảo vệ nhà đầu tư trước các thiên kiến, tạo lập thị trường ổn định và phát triển bền vững.
2. Khái quát về phong cách đầu tư theo tài chính hành vi
2.1. Khái niệm phong cách đầu tư
Trường phái tài chính chuẩn tắc định nghĩa phong cách đầu tư là sự phân bổ có hệ thống của danh mục theo các yếu tố rủi ro cơ bản (ví dụ như quy mô, giá trị, tăng trưởng, ngành nghề…) nhằm phản ánh chiến lược mà nhà quản lý hoặc nhà đầu tư theo đuổi (Sharpe, 1992). Anson, Fabozzi và Jones (2010) cho rằng, phong cách đầu tư là một phương pháp đầu tư có kỷ luật và hệ thống, nhằm tạo ra lợi nhuận tích cực trong dài hạn thông qua các phương pháp cụ thể, như đầu tư giá trị hoặc đầu tư tăng trưởng, phù hợp với mục tiêu và khả năng chịu đựng rủi ro của nhà đầu tư. Theo Pompian (2012), phong cách đầu tư là mô hình hành vi và sở thích rủi ro ổn định của từng nhà đầu tư, thể hiện qua việc lựa chọn chứng khoán, chiến lược giao dịch và thời gian nắm giữ. Trong tài chính hành vi, phong cách đầu tư không chỉ mang tính định lượng (giá trị, tăng trưởng, quy mô…) mà còn bị chi phối bởi thiên kiến tâm lý, nhận thức rủi ro và sở thích cá nhân (Barberis và Thaler, 2003).
Như vậy, phong cách đầu tư theo tài chính hành vi là các chiến lược đầu tư phù hợp với các yếu tố tâm lý về nhận thức hoặc cảm xúc của nhà đầu tư. Điều này góp phần lựa chọn danh mục đạt hiệu quả đầu tư, đồng thời gia tăng tính minh bạch, ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán.
2.2. Phân loại nhà đầu tư và phong cách đầu tư
2.2.1. Phân loại nhà đầu tư
Các nhà khoa học trường phái tài chính chuẩn tắc thường phân loại các nhà đầu tư tương ứng theo ba mức khẩu vị rủi ro, bao gồm nhà đầu tư ngại rủi ro (Risk averse), nhà đầu tư trung lập với rủi ro (Risk neutral) và nhà đầu tư ưa thích rủi ro (Risk taking) (Neumann và Morgenstern, 1944). Các nhà đầu tư ngại rủi ro theo đuổi mục tiêu bảo toàn vốn và chấp nhận lợi nhuận thấp, trong khi nhà đầu tư trung lập với rủi ro quan tâm đến lợi nhuận kỳ vọng nhưng lại ít quan tâm đến rủi ro, còn các nhà đầu tư ưa thích rủi ro có đặc điểm tìm kiếm các khoản đầu tư có rủi ro cao và lợi nhuận lớn.
Pompain (2021) phân loại nhà đầu tư theo loại sai lệch hành vi, bao gồm:
Nhà đầu tư bảo thủ (Passive Preserver): Họ thường thiên về an toàn tài chính và bảo toàn tài sản hơn chấp nhận rủi ro để tăng trưởng tài sản. Họ có tâm lý rất nặng nề trước thua lỗ nên không đầu tư vào các tài sản rủi ro hay thay đổi danh mục. Họ thường gặp khó khăn khi ra quyết định, ngại phải thay đổi và dễ bị áp lực khi thị trường biến động. Theo đó, họ có thể bỏ lỡ cơ hội đầu tư vì quá thận trọng và quá nhạy cảm với thua lỗ.
Nhà đầu tư theo trào lưu (Friendly Follower): Họ có đặc điểm thụ động, thiếu sở thích hay khả năng đầu tư. Họ không có quan điểm riêng về đầu tư và hay quyết định theo bạn bè và người quen. Quyết định đầu tư của họ không có kế hoạch dài hạn. Tuy nhiên, họ thường tự cho mình là nhà đầu tư thông thái, dẫn đến các khoản đầu tư có rủi ro cao. Ngoài ra, họ có đánh giá không nhất quán về một khoản đầu tư. Họ thường có cảm giác tiếc nuối vì đã bán các khoản đầu tư tăng giá sau đó.
Nhà đầu tư độc lập (Independent Individualist): Họ có ý kiến độc đáo về khoản đầu tư và ưa thích đầu tư. Loại nhà đầu tư này có khả năng phân tích, phán đoán và có quyết định logic, can đảm, trên cơ sở đó, họ ra quyết định đầu tư và hành động dứt khoát. Vì vậy, họ có khả năng đạt được mục tiêu theo kế hoạch khác với nhà đầu tư bảo thủ và nhà đầu tư theo trào lưu.
Nhà đầu tư mạo hiểm (Active Accumulator): Là loại nhà đầu tư thích tích lũy tài sản và tự tin mình sẽ đạt mục tiêu. Họ thành công trong một vài thương vụ và đủ tự tin là nhà đầu tư thành công. Danh mục đầu tư của họ được điều chỉnh theo thị trường và có thể không theo kế hoạch đã định. Tuy nhiên, họ tác động đến quyết định đầu tư hoặc tham gia vào quá trình ra quyết định đầu tư của nhà tư vấn và thường làm lu mờ vai trò của nhà tư vấn. Về bản chất, họ yêu thích rủi ro và có niềm tin vững chắc về các khoản đầu tư đã chọn. Không giống như nhà đầu tư bảo thủ, họ ưu tiên tìm kiếm lợi nhuận; không giống như nhà đầu tư theo trào lưu, họ tự tin và tin vào khả năng tự kiểm soát; và cũng khác biệt với nhà đầu tư độc lập, họ luôn phân tích kỹ lưỡng khoản đầu tư. Họ thường đầu tư mạnh vào cổ phiếu, các doanh nghiệp khởi nghiệp hoặc các lĩnh vực có tiềm năng tăng trưởng cao. Khi thị trường có dấu hiệu suy thoái, họ có thể tiếp tục đầu tư mạnh, tin rằng giá sẽ phục hồi.
Xác định loại nhà đầu tư sẽ xác định được thiên lệch của từng nhà đầu tư. Một nhà đầu tư có thể vừa là nhà đầu tư loại này vừa là nhà đầu tư loại kia, ví dụ nhà đầu tư độc lập có những đặc điểm của nhà đầu tư bảo thủ và nhà đầu tư mạo hiểm có đặc điểm của nhà đầu tư theo trào lưu. Cụ thể hơn, một nhà đầu tư theo trào lưu có khuynh hướng mắc sai lệch nhận thức muộn rất mạnh mẽ trong khi nhà đầu tư mạo hiểm cũng mắc loại thiên lệch này nhưng ở mức độ yếu hơn. Khi dùng phân loại nhà đầu tư, nhà tư vấn có thể thấy rõ các khuynh hướng hành vi chính để chỉnh sửa thông qua thông tin và lời khuyên để hướng khách hàng đạt được kết quả tài chính tích cực trong dài hạn. Việc phân loại nhà đầu tư nhằm giúp nhà đầu tư nhanh chóng nhận ra đặc điểm sai lệch hành vi để xác định phong cách đầu tư thích hợp.
2.2.2. Phân loại phong cách nhà đầu tư
Trong trường phái tài chính chuẩn tắc, Graham và Dodd (1934) đề xuất phong cách đầu tư giá trị, theo đó, nhà đầu tư dựa vào giá trị nội tại của cổ phiếu để mua vào khi giá thị trường thấp hơn đáng kể. Williams (1938) theo chiến lược đầu tư thu nhập (income investing) cũng căn cứ vào giá trị nội tại của cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức và chọn cổ phiếu có dòng tiền ổn định và tỉ suất cổ tức cao. Philip Fisher (1958) theo phong cách đầu tư tăng trưởng (growth investing) khuyên nhà đầu tư tìm cổ phiếu của các công ty tăng trưởng tốt về doanh thu và lợi nhuận. Thông thường, các nhà đầu tư ác cảm với rủi ro sẽ phù hợp với kiểu đầu tư thu nhập vào trái phiếu, cổ phiếu trả cổ tức ổn định và các công cụ trên thi trường tiền tệ. Các nhà đầu tư trung lập với rủi ro phù hợp với hình thức đầu tư giá trị và tìm kiếm các cổ phiếu bị định giá thấp. Các nhà đầu tư ưa thích rủi ro theo phong cách đầu tư tăng trưởng và tìm kiếm cổ phiếu tăng trưởng, đầu tư vào các công ty khởi nghiệp hoặc các công ty có chỉ số giá trên thu nhập (P/E) cao.
Theo tài chính hành vi, các phong cách đầu tư góp phần khai thác các bất thường trên thị trường, trong đó đầu tư theo đà (đầu tư vào cổ phiếu đang tăng giá) là một trong những chiến lược hành vi được nghiên cứu rộng rãi nhất. Jegadeesh và Titman (1993) chỉ ra những cổ phiếu đã tăng giá từ 3 - 12 tháng trước đó thường tiếp tục tăng, còn các cổ phiếu giảm giá thường tiếp tục kém hiệu quả. Hiện tượng này trái ngược với Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH). Dưới góc độ tài chính hành vi, nhà đầu tư đã phản ứng chậm với thông tin (underreaction) và chịu ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông (herding). Nhà đầu tư theo đà thu về lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn. Tuy nhiên, chiến lược này có thể gặp rủi ro thua lỗ khi thị trường đảo chiều (Daniel và Moskowitz, 2016).
Ngược lại, kiểu đầu tư đảo ngược khai thác mô hình hành vi ngược lại, phản ứng thái quá. De Bondt và Thaler (1985) chỉ ra rằng, những cổ phiếu thua lỗ nghiêm trọng trong giai đoạn 3 - 5 năm có xu hướng phục hồi và vượt trội trong những năm sau đó. Phong cách đầu tư đảo ngược xuất phát từ sự đánh giá quá mức các tin tức tiêu cực và bán tháo cổ phiếu, đẩy giá xuống dưới giá trị cơ bản. Do đó, các nhà đầu tư chọn phong cách đầu tư đảo ngược sẽ mua cổ phiếu đã giảm giá dài hạn và bán các cổ phiếu đang tăng giá. Họ tin tưởng rằng hiệu ứng hồi quy về giá trị trung bình (mean reversion) sẽ được kích hoạt.
Thay đổi phong cách (style switching) là cách tiếp cận linh hoạt hơn. Thay vì gắn bó với một phong cách duy nhất, nhà đầu tư điều chỉnh chiến lược theo chu kỳ thị trường và sự thay đổi tâm lý. Brown và Goetzmann (1997) cho thấy một số quỹ tương hỗ thành công trong việc luân chuyển phong cách, tạo ra hiệu quả đầu tư nhờ xác định đúng thời điểm thay đổi phong cách đầu tư. Dưới góc độ hành vi, thay đổi phong cách khai thác tính chu kỳ của các thiên lệch tâm lý, khi một phong cách được đông đảo nhà đầu tư lựa chọn khiến cổ phiếu bị đánh giá cao, việc đổi sang phong cách đầu tư khác có thể mang lại cơ hội đầu tư vào các cổ phiếu bị đánh giá thấp.
Cuối cùng, các nhà đầu tư cũng có thể phối hợp giữa nhiều phong cách đầu tư (hybrids style). Asness, Moskowitz và Pedersen (2013) chứng minh rằng, việc kết hợp các yếu tố giá trị và theo đà trên nhiều thị trường toàn cầu giúp tăng tỉ lệ Sharpe và mang lại hiệu quả bền vững hơn so với các danh mục đơn phong cách. Có những lệch lạc tâm lý không xảy ra cùng lúc, không cùng mức độ đối với tất cả các nhà đầu tư. Vì vậy, việc kết hợp nhiều phong cách đầu tư giúp ổn định lợi nhuận và rủi ro thấp hơn.
2.3. Lợi ích của việc xác định phong cách đầu tư
Bảng 1 cho thấy mối quan hệ giữa loại nhà đầu tư và phong cách đầu tư theo quan điểm tài chính hành vi. Đối với nhà đầu tư bảo thủ, các nhà tư vấn hoặc quản lý tài sản có thể thay đổi các chiến lược đầu tư. Việc mua vào các cổ phiếu đang tăng giá và kỳ vọng cổ phiếu tiếp tục tăng để kiểm lời thường được các nhà đầu tư theo trào lưu lựa chọn. Các nhà đầu tư độc lập có đặc điểm tâm lý quá tự tin và khả năng tự phân tích nên phù hợp với chiến lược đảo chiều và phối hợp các phong cách đầu tư. Trong khi đó, các nhà đầu tư mạo hiểm có thể đầu tư ngược xu hướng hoặc thay đổi phong cách đầu tư.
Bảng 1: Mối quan hệ giữa loại nhà đầu tư và phong cách đầu tư theo tài chính hành vi
 |
| Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu |
Việc xác định phong cách đầu tư phù hợp mang lại nhiều lợi ích. Trước hết, mỗi phong cách đầu tư phù hợp với đặc điểm tâm lý và loại nhà đầu tư. Mỗi cá nhân có mức độ chấp nhận rủi ro, thiên kiến hành vi, mục tiêu tài chính khác nhau. Chẳng hạn, nhà đầu tư bảo thủ cần có nhà quản lý tài sản và áp dụng chiến lược thay đổi phong cách đầu tư thay vì cố định phong cách đầu tư. Hơn nữa, xác định phong cách đầu tư phù hợp giúp tối ưu hóa hiệu quả đầu tư. Điều này giúp nhà đầu tư kiên định hơn, tránh giao dịch quá mức, giảm chi phí. Ngoài ra, danh mục sẽ được xây dựng nhất quán theo phong cách đầu tư.
Quản trị rủi ro tốt hơn cũng là một lợi ích của việc xác định phong cách đầu tư phù hợp. Việc xác định phong cách giúp nhà đầu tư cá nhân, nhà quản lý tài sản lựa chọn tài sản, thời gian nắm giữ, chiến lược phòng ngừa rủi ro hợp lý, tránh theo tâm lý đám đông hoặc giao dịch quá mức.
Việc xác định phong cách đầu tư phù hợp sẽ ứng dụng trong quản lý tài sản và tư vấn tài chính. Các chuyên gia quản lý tài sản xác định đúng phong cách đầu tư giúp tư vấn sát nhu cầu khách hàng và tránh xung đột giữa mong đợi khách hàng và chiến lược thực tế.
Cuối cùng, việc xác định phong cách đầu tư phù hợp gợi ý cho các nhà hoạch định chính sách. Dữ liệu về phong cách đầu tư giúp cơ quan quản lý phát hiện sớm các dấu hiệu hành vi phi lý trí như mua theo đám đông, bán tháo hoặc quá tự tin, từ đó kịp thời ban hành các biện pháp cảnh báo, truyền thông hoặc kiểm soát rủi ro phù hợp. Ngoài ra, việc nhận diện phong cách đầu tư còn hỗ trợ xây dựng chính sách bảo vệ và giáo dục nhà đầu tư tránh ảnh hưởng bởi các thiên kiến hành vi. Ở tầm vĩ mô, việc tích hợp phân tích hành vi vào công tác giám sát và hoạch định chính sách giúp tăng tính minh bạch, ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán, đồng thời góp phần nâng cao năng lực quản lý và hội nhập của hệ thống tài chính quốc gia theo chuẩn mực quốc tế (Sha và Wu, 2024; Katenova, Frolova và Schmunkamp, 2025; Kumar và Arora, 2025 ).
3. Tác động của phong cách đầu tư đến hiệu quả đầu tư và quản lý thị trường
3.1. Đối với hiệu quả đầu tư
Các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng, các thiên kiến hành vi có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả đầu tư. Barber và Odean (2011) cho thấy nhà đầu tư cá nhân thường có kết quả đầu tư thấp hơn so với chỉ số chuẩn do giao dịch quá mức, sự tự tin thái quá và hiệu ứng ngược vị thế (disposition effect - bán sớm cổ phiếu lời và giữ lâu cổ phiếu lỗ). Phát hiện này nhấn mạnh tác động tiêu cực của việc không kiểm soát được các thiên kiến hành vi đối với hiệu quả của danh mục. Theo Nguyễn và Trần (2023), ngoài hiệu ứng ngược vị thế và sự tự tin quá mức, các thiên kiến như hành vi bầy đàn và thiên vị cổ phiếu blue-chip tác động gián tiếp đến quyết định đầu tư thông qua sự thay đổi trong nhận thức rủi ro. Hasan và Habib (2022) cho rằng, với dữ liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Dhaka (Bangladesh), phát hiện ngại rủi ro và nhận thức rủi ro có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến quyết định của nhà đầu tư cá nhân. Shefrin (2002) chỉ ra rằng, hiểu rõ tâm lý và thiên kiến sẽ giúp nhà đầu tư quản lý rủi ro tốt hơn và thiết kế danh mục theo hướng tận dụng hoặc tránh bẫy hành vi.
Đối với phong cách đầu tư theo đà: Barberis và Huang (2001) đưa ra cơ sở lý thuyết cho hiệu quả đầu tư theo đà và đầu tư đảo chiều. Jegadeesh và Titman (1993) phát hiện phong cách đầu tư theo đà đem lại lợi nhuận dương. Sau đó, Jegadeesh và Titman (2001) xác nhận lại bằng dữ liệu dài hơn, cho thấy đầu tư theo đà hiệu quả trong ngắn hạn nhưng đảo ngược dài hạn. Asness và cộng sự (2013) cung cấp thêm chứng minh đầu tư theo đà là một hiện tượng phổ quát và có hiệu quả trên nhiều loại tài sản, nhiều thị trường, không chỉ là đặc trưng của cổ phiếu Mỹ.
Đối với phong cách đầu tư đảo chiều: Nhà đầu tư độc lập lại thường rơi vào thiên lệch quá tự tin và lệch lạc xác nhận. De Bondt và Thaler (1985) là nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên chỉ ra sự phản ứng thái quá của thị trường tạo cơ hội cho những chiến lược đầu tư đảo ngược. Pompian (2012) khẳng định, chiến lược đảo chiều phát huy hiệu quả trong dài hạn nhưng không dễ thành công trong ngắn hạn. Sari và Nugroho (2023) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Indonesia cho thấy, trong dài hạn, khi thị trường đang bi quan, chiến lược đầu tư ngược xu hướng thị trường mang lại lợi nhuận vượt trội hơn so với đầu tư theo đà. Bansal và Singh (2024) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng, đầu tư đảo ngược có thể vượt trội so với chiến lược truyền thống và nhóm 50 cổ phiếu hàng đầu của Ấn Độ, kể cả sau điều chỉnh lạm phát. Ở phạm vi rộng hơn, Liu và cộng sự (2024) sử dụng dữ liệu dài hạn quốc tế cho thấy đầu tư đảo chiều có thể rất hiệu quả nếu dùng lịch sử dài, đặc biệt ở thị trường mới nổi. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần kiên nhẫn, khả năng chịu rủi ro cao, và khả năng vượt qua ảnh hưởng của đồng bộ thị trường.
Đối với luân phiên phong cách đầu tư: Các nghiên cứu thực nghiệm về luân phiên phong cách đầu tư cho thấy nhà đầu tư cá nhân vừa có cơ hội, vừa đối mặt với nhiều hạn chế khi áp dụng chiến lược này. Brown và Goetzmann (1997) chỉ ra rằng, sự thay đổi phong cách giải thích phần lớn biến động hiệu quả của các quỹ, gợi ý nhà đầu tư cá nhân có thể chọn quỹ theo chu kỳ thị trường. Cremers và Petajisto (2009) bổ sung rằng, những quỹ đã luân phiên phong cách hợp lý có khả năng tạo lợi nhuận vượt trội, nhưng chi phí cao làm giảm lợi ích ròng đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trong bối cảnh thị trường mới nổi, Gu và Jiang (2025) phát hiện nhà đầu tư cá nhân Trung Quốc thường chạy theo phong cách đầu tư đang chiếm ưu thế, dẫn đến hiệu quả thấp hơn so với các nhà đầu tư tổ chức. Page (2024) chứng minh việc ứng dụng trí tuệ nhân tạo hoặc học máy trên thị trường Nam Phi có thể dự báo chu kỳ phong cách và mang lại lợi nhuận vượt trội, mở ra tiềm năng cho nhà đầu tư cá nhân tận dụng công nghệ. Nghiên cứu của American Century (2024) chỉ ra rằng, không phong cách nào thắng liên tục, vì vậy luân phiên có thể mang lại lợi ích so với việc duy trì một phong cách cố định. Tuy nhiên, Jones, Smith và Taylor (2022) lưu ý rằng, nhà đầu tư cá nhân tại Anh thường luân phiên giữa đầu tư tăng trưởng và đầu tư giá trị với độ trễ, khiến hiệu quả kém hơn chiến lược định lượng. Như vậy, các bằng chứng cho thấy luân phiên phong cách có tiềm năng tạo giá trị cho nhà đầu tư cá nhân, song hiệu quả phụ thuộc nhiều vào kỷ luật đầu tư, chi phí và khả năng tận dụng công nghệ dự báo.
Đối với phối hợp nhiều phong cách đầu tư: Các nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng, việc kết hợp nhiều phong cách đầu tư có thể mang lại hiệu quả cao hơn cho nhà đầu tư cá nhân so với việc duy trì một phong cách đơn lẻ. Brown và Goetzmann (1997) cho thấy các quỹ và nhà đầu tư có xu hướng thay đổi hoặc kết hợp phong cách để thích ứng với chu kỳ thị trường. Cremers và Petajisto (2009) đã chứng minh, mức độ luân chuyển và phối hợp phong cách liên quan trực tiếp đến khả năng tạo lợi nhuận vượt trội so với chỉ số. Đặc biệt, Jones và Ctg (2022) nhấn mạnh rằng, nhà đầu tư cá nhân ở Anh khi kết hợp các phong cách giá trị, tăng trưởng và theo đà có thể tối ưu hóa lợi nhuận trong khi giảm thiểu rủi ro. Gu và Jiang (2025) cung cấp bằng chứng tại Trung Quốc rằng nhà đầu tư cá nhân có xu hướng theo phong cách thành công nhưng những người biết phối hợp nhiều phong cách lại đạt được hiệu quả bền vững hơn. Các nghiên cứu này gợi ý rằng, thay vì duy trì một phong cách, nhà đầu tư cá nhân có thể gia tăng hiệu quả danh mục bằng cách phối hợp linh hoạt các phong cách đầu tư theo điều kiện thị trường.
Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm khẳng định rằng, các thiên kiến hành vi có thể làm suy giảm hiệu quả đầu tư. Tuy nhiên, việc áp dụng có chủ đích các phong cách đầu tư hành vi như: Đầu tư theo đà, đầu tư ngược xu thế, luân phiên phong cách đầu tư hoặc phối hợp các phong cách đầu tư có thể cải thiện kết quả nếu được triển khai phù hợp với tâm lý nhà đầu tư và điều kiện thị trường.
3.2. Đối với công tác quản lý thị trường
Một số nghiên cứu đã gợi ý nhà hoạch định chính sách cần dựa trên dữ liệu phân tích hành vi của nhà đầu tư để quản lý thị trường. Taylor (2024) khuyến cáo các nhà hoạch định chính sách nên xây dựng các quy định nhằm tăng cường tính minh bạch của thị trường, bảo vệ nhà đầu tư trước các thiên kiến hành vi, thúc đẩy giáo dục tài chính, triển khai các biện pháp giám sát, giảm thiểu rủi ro hệ thống phát sinh từ hành vi phi lý trí của nhà đầu tư. Karnati (2024) nhấn mạnh rằng, tài chính hành vi giúp lý giải thích nhiều hiện tượng bất thường không thể giải thích bằng các mô hình truyền thống. Sự quá tự tin, tâm lý bầy đàn, ác cảm thua lỗ và hiệu ứng neo nhận thức có thể ảnh hưởng đến quyết định cá nhân và xu hướng hoạt động của thị trường. Việc tiếp thu và áp dụng tài chính hành vi là cần thiết không chỉ để phân tích chính xác hơn mà còn để thúc đẩy một hệ sinh thái tài chính toàn diện, minh bạch và bền vững.
Về tác động của phong cách đầu tư đến quản lý thị trường, Sha và Wu (2024) chỉ ra, trong giai đoạn thị trường điều chỉnh giảm do Covid-19, các quỹ đầu tư bảo vệ nhà đầu tư bằng cách thay đổi phong cách linh hoạt (time-varying style). Các quỹ đã điều chỉnh phong cách đầu tư theo điều kiện thị trường để có kết quả bền vững hơn. Theo Sha và Wu, các nhà quản lý và cơ quan giám sát nên khuyến khích hoặc thậm chí yêu cầu minh bạch cách các quỹ áp dụng cơ chế chuyển đổi phong cách (style shifting). Nghiên cứu của Katenova, Frolova và Schmunkamp (2025) đã hệ thống 30 bài báo khoa học giai đoạn 2020 - 2025 và kết luận các thiên lệch hành vi truyền thống như quá tự tin, hành vi bầy đàn, neo nhận thức và chán ghét thua lỗ hiện nay chi phối hành vi đầu tư của nhà đầu tư. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng xác định một thiên lệch mới - gọi là thiên lệch tự động hóa - xuất hiện do nhà đầu tư ngày càng phụ thuộc quá mức vào trí tuệ nhân tạo (AI) và các nền tảng công nghệ tài chính (Fintech). Các nghiên cứu cho rằng, đổi mới công nghệ, đại dịch Covid-19, và sự gia tăng của nhà đầu tư cá nhân đã làm trầm trọng thêm các méo mó hành vi trên thị trường tài chính. Việc nâng cao hiểu biết tài chính, lồng ghép các “cú hích hành vi” và cập nhật khung pháp lý điều chỉnh hành vi là rất quan trọng để giảm thiểu tác động tiêu cực của các thiên lệch này.
4. Kết luận và khuyến nghị
Về hiệu quả đầu tư, trong thực tế, việc nhận diện được đặc điểm tâm lý, loại sai lệch của từng loại nhà đầu tư sẽ xác định được loại nhà đầu tư và chọn phong cách đầu tư phù hợp. Các cá nhân đầu tư thường chịu ảnh hưởng bởi cảm xúc, đặc biệt có tâm lý né tránh lỗ sẽ làm cho giá trị danh mục dễ bị dao động. Theo Pompain (2012), các khoản đầu tư cổ phiếu dài hạn đã từng có lời đáng kể rõ ràng là khoản đầu tư biến động nhiều nhất. Xuất phát từ cơ sở lý luận về các phong cách đầu tư và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả vận dụng phong cách đầu tư, bài viết đề xuất một số khuyến nghị đưa ra đối với nhà đầu tư cá nhân hoặc nhà quản lý tài chính và nhà quản lý tài sản trong xác định phong cách đầu tư.
Trước hết, các nhà đầu tư cá nhân cần tự nhận diện thiên lệch hành vi của mình để điều chỉnh chiến lược đầu tư cho phù hợp. Các nhà đầu tư bảo thủ cần có các nhà tư vấn hoặc nhà quản lý tài sản để thay đổi phong cách đầu tư. Các cá nhân dễ bị thay đổi bởi cảm xúc và áp lực trước biến động của thị trường cần lựa chọn nhà tư vấn để theo đuổi chiến lược đầu tư theo đà. Các nhà đầu tư độc lập sẽ thành công nếu chọn đúng phong cách đầu tư theo đảo chiều hoặc phối hợp các phong cách đầu tư. Pompain (2012) khuyên đầu tư đảo chiều chỉ phù hợp cho nhà đầu tư giàu kinh nghiệm, có khả năng chịu rủi ro và kiên nhẫn dài hạn. Các nhà đầu tư bảo thủ và nhà đầu tư theo trào lưu sẽ dễ thất bại nếu không kiểm soát được cảm xúc. Kiểu đầu tư ngược xu hướng thị trường và thay đổi phong cách đầu tư sẽ thích hợp với các nhà đầu tư ưa mạo hiểm.
Ngoài ra, việc phân loại được nhà đầu tư theo tài chính hành vi sẽ giúp cho các nhà tư vấn tài chính có căn cứ để xây dựng chiến lược đầu tư phù hợp. Do đó, việc các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ ở Việt Nam có thể xây dựng ứng dụng phân loại nhà đầu tư theo đặc thù tâm lý bằng các câu hỏi trắc nghiệm hành vi hoặc sử dụng trí tuệ nhân tạo và/hoặc học máy để nhận diện chu kỳ phong cách hoặc các phong cách đầu tư vượt trội. Từ đó, các nhà tư vấn tài chính và quản lý tài sản có thể xây dựng và điều chỉnh danh mục tối ưu theo thiên kiến hành vi của khách hàng nhằm gia tăng hiệu quả danh mục đầu tư. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng thiên lệch tự động hóa là hiện tượng mới mà nhà hoạch định chính sách cần đặc biệt quan tâm, vì nhà đầu tư có thể tin tưởng mù quáng vào các khuyến nghị từ AI hoặc máy tư vấn tự động, dẫn đến rủi ro hành vi lan truyền quy mô lớn.
Về quản lý thị trường, hiện tại công tác quản lý thị trường tại Việt Nam chưa tích hợp yếu tố hành vi của nhà đầu tư. Vì vậy, trong thời gian tới đây, các nhà quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam nên tích hợp các mô hình hành vi vào giám sát thị trường để phát hiện sớm các bất thường. Ngoài ra, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần khuyến khích hoặc thậm chí yêu cầu minh bạch cách các quỹ áp dụng cơ chế chuyển đổi phong cách khi thị trường biến động để giảm rủi ro hệ thống. Bộ Tài chính cần áp dụng cách tiếp cận liên ngành (phối hợp giữa tâm lý, khoa học dữ liệu và kinh tế) để thiết kế chính sách linh hoạt hơn, và thử nghiệm các biện pháp can thiệp hành vi trong bối cảnh mới.
Tài liệu tham khảo
1. Ackert, L. F., & Deaves, R. (2010), Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets. Mason, OH: South-Western Cengage Learning
2. American Century Investments (2024), The periodic table of style rotation. American Century Research Report. Retrieved from https://www.americancentury.com
3. Allais, M., 1953, L’extension des théories de l’équilibre économique général et du rendement social au cas du risque. Econometrica 21(2), April, 269-290
4. Anson, M. J., Fabozzi, F. J., & Jones, F. J. (2010), The handbook of traditional and alternative investment vehicles: investment characteristics and strategies. John Wiley & Sons.
5. Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013), Value and momentum everywhere. Journal of Finance, 68(3), 929–985. https://doi.org/10.1111/jofi.12021
6. Bansal, N., & Singh, S. (2024), Does contrarian investing beat the conventional strategies and the index? SocioEconomic Challenges, 8(2), 34-46. https://doi.org/10.21272/sec.8(2).34-46.2024
7. Barber, B. M., & Odean, T. (2001), Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment. Quarterly Journal of Economics, 116(1), 261-292.
8. Barber, B. M., & Odean, T. (2011), The behavior of individual investors. In Handbook of the Economics of Finance (Vol. 2, pp. 1533-1570). Elsevier.
9. Barberis, N., & Huang, M. (2001), Mental accounting, loss aversion, and individual stock returns. Journal of Finance, 56(4), 1247-1292. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00367
10. Barberis, N., & Thaler, R. (2003), A Survey of Behavioral Finance. Handbook of the Economics of Finance, 1053-1128.)
11. Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. (1997), Mutual fund styles. Journal of Financial Economics, 43(3), 373-399.
12. Cremers, M., & Petajisto, A. (2009), How active is your fund manager? A new measure that predicts performance. Review of Financial Studies, 22(9), 3329–3365. https://doi.org/10.1093/rfs/hhp057
13. Daniel, K., & Moskowitz, T. J. (2016), Momentum crashes. Journal of Financial Economics, 122(2), 221-247.
14. De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. H. (1985), Does the stock market overreact?. Journal of Finance, 40(3), 793-805.
15. Fisher, Philip A. Common Stocks and Uncommon Profits. Harper & Brothers, 1958.
16. Graham, Benjamin, & David L. Dodd. Security Analysis. New York: McGraw-Hill, 1934
17. Gu, X., & Jiang, F. (2025), Do retail investors chase style rotation? Evidence from the Chinese stock market. UpubScience Working Paper. [Forthcoming, 2025].
18. Hasan, M., & Habib, M. M. (2022), Behavioral factors influencing individual investor decisions: Evidence from Dhaka Stock Exchange. PSU Research Review, 6(1), 59-76.
19. Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993), Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance, 48(1), 65-91.
20. Jones, P., Smith, R., & Taylor, L. (2022), Retail investors and style rotation: Evidence from UK equity markets. International Review of Financial Analysis, 82, 102189. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2022.102189
21. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979), Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291. https://doi.org/10.2307/1914185
22. Katenova, M., Frolova, Y., & Schmunkamp, P. (2025), Behavioral Finance in the sphere of investment: Systematic Review of Literature between 2020 and 2025. F1000Research, 14, 949.
23. Karnati, S. (2024), Behavioral finance and its implications for policymakers and investors. International Journal of Research and Analytical Reviews, 11(1), 45-52.
24. Kumar, S., & Arora, R. (2025). Behavioral,finance: Understanding investor psychology and policy implications. International Journal of Financial Research, 16(2), 101-113.
25. Liu, Y., & Yang, J. (2024), Global reversal strategy: Equilibrium of endogenous trading? Review of Behavioral Finance, 16(4), 607–632. https://doi.org/10.1108/RBF-07-2023-0184
26. Nguyen, T. T., & Tran, D. K. (2023), Behavioral biases, risk perception, and investment decisions: Evidence from Vietnam. Cogent Economics & Finance, 11(1), 2239032.
27. Odean, T. (1998),Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average. Journal of Finance, 53(6), 1887-1934.
28. Padmavathy, M. (2024), Behavioral Finance and Stock Market Anomalies: Exploring Psychological Factors Influencing Investment Decisions. Shanlax International Journal of Management, 11 (S1), 191-197. https://doi.org/10.34293/management.v11iS1-Jan.7164
29. Page, D. (2024), Style rotation and machine learning: Evidence from the Johannesburg Stock Exchange. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 34, 100807. https://doi.org/10.1016/j.jbef.2024.100807
30. Pompian, M. M. (2006), Behavioral finance and wealth management: How to build optimal portfolios that account for investor biases. John Wiley & Sons.
31. Pompian, M. M. (2012), Behavioral Finance and Investor Types. John Wiley & Sons.
32. Pompian, M. M. (2021), Behavioral finance and your portfolio: a navigation guide for building wealth. John Wiley & Sons.
33. Sari, R., & Nugroho, Y. (2023), Contrarian Strategy and Momentum Strategy: Evidence from Indonesia Stock Exchange. Etikonomi: Jurnal Ekonomi.
34. Sha, Y., & Wu, X. (2024), Downward pressure, investment style and performance persistence of institutional investors. International Review of Economics & Finance, 95, 103466.
35. Sharpe, W. F. (1992), Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. Journal of Portfolio Management, 18(2), 7-19.)
36. Shefrin, H. (2002), Beyond greed and fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing. Oxford University Press.
37. Shiller, R. J. (2000), Irrational exuberance. Princeton University Press.
38. Statman, M. (2004), The diversification puzzle. Financial Analysts Journal, 60(4), 44–53. https://doi.org/10.2469/faj.v60.n4.2636
39. Taylor, Z. (2024), Behavioral finance: Investor psychology and market outcomes. International Journal of Finance, 9(4), 21-34.
40. Tversky, A., & Kahneman, D. (1992), Advances in prospect theory: Cumulative representation of uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty, 5(4), 297–323. https://doi.org/10.1007/BF00122574
41. Von Neumann, J., & Morgenstern, O. (1944), Theory of Games and Economic Behavior. Princeton University Press.
42. Williams J.B. (1938), The Theory of Investment Value. Harvard University Press.
