Tóm tắt: Nghiên cứu xem xét chứng khoán hóa tài sản như một công cụ thị trường trong xử lý nợ xấu, trên cơ sở phân tích kinh nghiệm của Trung Quốc và rút ra hàm ý chính sách cho Việt Nam. Kết quả cho thấy Trung Quốc đã từng bước hình thành khuôn khổ pháp lý hai kênh, bao gồm thị trường liên ngân hàng và thị trường vốn, qua đó thúc đẩy mở rộng quy mô và đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán hóa. Từ những quan sát này, nghiên cứu đề xuất ba trụ cột chính sách cho Việt Nam: (i) Hoàn thiện khung pháp lý nhằm bảo đảm chuyển giao tài sản thực chất và tách biệt rủi ro phá sản; (ii) Củng cố kỷ luật thị trường thông qua tăng cường minh bạch thông tin, bảo vệ nhà đầu tư và kiểm soát giao dịch với bên liên quan; (iii) Xây dựng lộ trình phát triển sản phẩm và mở rộng cơ sở nhà đầu tư theo từng giai đoạn. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò trung tâm của Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC) trong việc khởi tạo và dẫn dắt thị trường, đồng thời kết luận rằng hiệu quả của chứng khoán hóa phụ thuộc vào chất lượng thể chế, mức độ minh bạch và việc duy trì kỷ luật thị trường.
Từ khóa: Chứng khoán hóa tài sản, nợ xấu, VAMC, Trung Quốc, Việt Nam.
DEVELOPMENT OF AN ASSET SECURITIZATION MARKET
ASSOCIATED WITH NON-PERFORMING LOAN RESOLUTION:
CHINA’S EXPERIENCE AND IMPLICATIONS FOR VIETNAM
Abstract: This study examines asset securitization as a market-based instrument for resolving non-performing loans, drawing on China’s experience and deriving policy implications for Vietnam. The findings show that China has gradually established a dual-track legal framework, encompassing both the interbank market and the capital market, thereby facilitating the expansion in scale and diversification of securitized products. Based on these insights, the study proposes three key policy pillars for Vietnam: (i) Improving the legal framework to ensure true asset transfer and bankruptcy remoteness; (ii) Strengthening market discipline through enhanced transparency, investor protection, and control of related-party transactions; (iii) Developing a phased roadmap for product development and broadening the investor base. The study also highlights the central role of Vietnam Asset Management Company Limited (VAMC) in initiating and leading market development, and concludes that the effectiveness of securitization depends on institutional quality, transparency, and the maintenance of market discipline.
Keywords: Asset securitization, non-performing loans, VAMC, China, Vietnam.
1. Bối cảnh nợ xấu và các biện pháp xử lý ở Trung Quốc
Cuối năm 1999, 4 ngân hàng quốc doanh lớn tại Trung Quốc có tỉ lệ nợ xấu rất cao, ước tính dao động khoảng 25% do hiệu quả sử dụng vốn thấp đối với các khoản cho vay theo chỉ đạo chính sách đối với doanh nghiệp nhà nước, thiếu kiểm soát rủi ro tín dụng, thông tin tài chính không minh bạch và thị trường bất động sản rơi vào tình trạng bong bóng.
Tỉ lệ nợ xấu tăng cao làm suy yếu năng lực hoạt động của hệ thống ngân hàng và gây rủi ro hệ thống cho nền kinh tế. Để xử lý vấn đề này, năm 1999, Trung Quốc thành lập lập 4 công ty quản lý tài sản (AMC) quốc gia là Cinda, Huarong, Great Wall, Orient, trực thuộc 4 ngân hàng quốc doanh và đẩy mạnh triển khai các hoạt động xử lý nợ quy mô lớn.
Các AMC quốc gia mua lại nợ xấu từ 4 ngân hàng quốc doanh để làm sạch bảng cân đối, kết hợp bán nợ, đấu giá, tái cơ cấu, chuyển nợ thành vốn góp. Tuy nhiên, hiệu quả xử lý nợ của các AMC quốc gia còn hạn chế. Đến 2003, các AMC quốc gia mới thu hồi khoảng 715 tỉ Nhân dân tệ (RMB) trong tổng danh mục mua lớn (khoảng 1,4 nghìn tỉ RMB), phần còn lại rất khó xử lý (Wei, 2007). Các đánh giá độc lập đã khẳng định vai trò lịch sử của AMC trong công cuộc xử lý toàn diện hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, kết quả cũng chỉ ra nhiều rủi ro phát sinh khi các AMC dần mở rộng phạm vi kinh doanh và triển khai mua bán nợ xấu theo cơ chế thị trường.
Từ năm 2012, Trung Quốc cho phép triển khai bán nợ xấu theo lô cho các AMC địa phương với mục tiêu đẩy nhanh tiến độ xử lý và mở rộng năng lực hấp thụ nợ xấu. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy một tỉ lệ đáng kể các giao dịch này đã bị “biến tướng” thành hoạt động mang tính kỹ thuật, chủ yếu nhằm di dời nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán thay vì xử lý thực chất. Nghiên cứu của Charoenwong và cộng sự (2021) cho thấy thị trường mua bán nợ xấu vận hành lệch khỏi nguyên tắc thị trường ở nhiều khía cạnh:
Thứ nhất, giá giao dịch không phản ánh rủi ro tín dụng khi mức chiết khấu gần như không đáng kể và không có mối liên hệ với các yếu tố cơ bản như thời gian quá hạn, tài sản bảo đảm hay đặc điểm bên vay.
Thứ hai, nguồn vốn mua nợ chủ yếu quay vòng trong hệ thống ngân hàng, khiến rủi ro tín dụng không được chuyển giao thực chất.
Thứ ba, hoạt động xử lý nợ của AMC mang tính hình thức, với phần lớn khoản nợ được bán lại theo chu kỳ định sẵn và chênh lệch giá rất thấp.
Cuối cùng, thị trường tài chính hầu như không phản ứng, cho thấy các giao dịch này không được xem là giải pháp xử lý nợ xấu thực chất mà chủ yếu mang tính kỹ thuật kế toán.
Nhằm giảm thiểu rủi ro và cải thiện thanh khoản, từ đầu những năm 2000, Trung Quốc bắt đầu thử nghiệm và từng bước mở rộng hoạt động chứng khoán hóa tài sản dựa trên các khoản tín dụng ngân hàng. Theo Zhang và cộng sự (2023), công cụ này được kỳ vọng thực hiện các chức năng chính: (i) Giải phóng vốn thông qua việc chuyển đổi các khoản vay dài hạn, kém thanh khoản thành chứng khoán có thể giao dịch; (ii) Hỗ trợ xử lý nợ xấu bằng cách gom và tái cấu trúc các khoản nợ khó thu hồi để phân tán rủi ro; (iii) Thúc đẩy phát triển thị trường vốn, qua đó giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng; (iv) Cải thiện hiệu quả phân bổ vốn giữa các khu vực trong nền kinh tế.
2. Hoạt động chứng khoán hóa tài sản tại Trung Quốc
2.1. Các hướng dẫn triển khai thí điểm cho hoạt động chứng khoán hóa
Năm 2005, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và Ủy ban Giám sát Ngân hàng Trung Quốc ban hành hướng dẫn thí điểm chứng khoán hóa tài sản tín dụng, cho phép phát hành chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (ABS) trên thị trường liên ngân hàng thông qua cấu trúc Quỹ ủy thác chuyên biệt (SPT). Theo đó, “chứng khoán hóa tài sản tín dụng” được hiểu là một hoạt động tài chính có cấu trúc, trong đó các ngân hàng thương mại và tổ chức tài chính (tổ chức khởi tạo) chuyển giao các khoản cho vay hợp pháp và quyền liên quan cho một tổ chức ủy thác. Tổ chức này thành lập SPT và phát hành ABS dựa trên dòng tiền từ danh mục tài sản cơ sở nhằm phân phối lợi ích cho nhà đầu tư theo thỏa thuận.
Về mặt pháp lý, sau khi chuyển giao, các tài sản tín dụng trở thành tài sản ủy thác, được tách biệt hoàn toàn khỏi tài sản của tổ chức khởi tạo, tổ chức ủy thác và các bên liên quan; đồng thời, tổ chức khởi tạo chấm dứt quyền sở hữu và kiểm soát đối với các tài sản này. Tuy nhiên, tổ chức ủy thác có thể ủy quyền cho tổ chức khởi tạo hoặc bên thứ ba thực hiện quản lý và thu hồi nợ thay mặt, vì lợi ích của nhà đầu tư.
Dòng tiền từ tài sản ủy thác được quản lý bởi một ngân hàng giám sát có đủ tư cách pháp lý do tổ chức ủy thác chỉ định. Về cơ chế quản lý, Ủy ban Giám sát Ngân hàng Trung Quốc chịu trách nhiệm giám sát các chủ thể tham gia, trong khi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc giám sát hoạt động phát hành, giao dịch, thanh toán và lưu ký chứng khoán trên thị trường liên ngân hàng.
2.2. Quy trình thực hiện một phương án phát hành chứng khoán hóa qua mô hình ủy thác chuyên biệt
Quy trình phát hành chứng khoán hóa tài sản thông qua SPT có thể khái quát thành ba giai đoạn chính:
Giai đoạn 1 - Thiết lập SPT
Tổ chức khởi tạo (ngân hàng/AMC) chuyển nhượng các khoản cho vay hợp pháp và quyền liên quan cho tổ chức ủy thác, đồng thời ký hợp đồng ủy thác để thành lập SPT với mục đích duy nhất là quản lý tài sản. Sau khi chuyển giao, tài sản được tách biệt khỏi bảng cân đối kế toán của tổ chức khởi tạo, bảo đảm độc lập pháp lý và không bị ảnh hưởng bởi rủi ro phá sản. Tổ chức ủy thác chỉ định ngân hàng giám sát để quản lý dòng tiền và có thể đầu tư tạm thời vào tài sản an toàn, đồng thời thuê đơn vị quản lý (có thể là chính tổ chức khởi tạo nhưng tách biệt chức năng) để thực hiện thu hồi và quản lý khoản vay.
Giai đoạn 2 - Phát hành chứng khoán
Tổ chức ủy thác đại diện SPT phát hành ABS dựa trên dòng tiền từ danh mục tài sản. ABS phải được xếp hạng tín nhiệm định kỳ và công bố thông tin cho nhà đầu tư. Cấu trúc phát hành có thể gồm nhiều lớp chứng khoán theo mức độ rủi ro hoặc phát hành nhiều đợt trong hạn mức đã đăng ký. Chứng khoán được chào bán công khai hoặc riêng lẻ và niêm yết, giao dịch trên thị trường trái phiếu liên ngân hàng hoặc các nền tảng được phê chuẩn.
Giai đoạn 3 - Quản lý và phân phối dòng tiền
Tổ chức ủy thác thu dòng tiền từ tài sản cơ sở và phân phối cho nhà đầu tư theo thứ tự ưu tiên thanh toán. Nhà đầu tư được bảo đảm các quyền cơ bản như: Hưởng lợi ích kinh tế (gốc, lãi), chuyển nhượng chứng khoán, nhận phần tài sản còn lại khi thanh lý, tiếp cận thông tin và tham gia biểu quyết đối với các vấn đề quan trọng thông qua cơ chế hội nghị nhà đầu tư. Đồng thời, nhà đầu tư có quyền giám sát hoạt động của các bên liên quan. Khi hết thời hạn, SPT được giải thể và phần tài sản còn lại (nếu có) được xử lý theo quy định, thường hoàn trả cho tổ chức khởi tạo.
2.3. Các loại hình tài sản được chứng khoán hóa
Về nguyên tắc, chứng khoán hóa tài sản được xây dựng trên cơ sở tập hợp các tài sản có đặc điểm tương đồng vào một danh mục nhằm thuận lợi cho việc định giá và mô hình hóa rủi ro (Zhang và cộng sự, 2025). Các tài sản sử dụng trong giao dịch chứng khoán hóa cần đáp ứng bốn tiêu chí cốt lõi: (i) Tính đồng nhất cao trong danh mục tài sản cơ sở; (ii) Khả năng tạo dòng tiền ổn định và có thể dự báo; (iii) Cơ sở pháp lý rõ ràng, cho phép chuyển giao hợp lệ sang các quỹ ủy thác chuyên biệt; (iv) Chất lượng tín dụng tốt, thể hiện qua lịch sử thanh toán tích cực và tỉ lệ nợ xấu thấp.
Bảng 1 mô tả đặc điểm một số loại hình chứng khoán hóa tài sản phổ biến tại Trung Quốc.
 |
Trong thực tiễn tại Trung Quốc, bên cạnh các danh mục tài sản đồng nhất, thị trường đã xuất hiện xu hướng sử dụng danh mục tài sản hỗn hợp, kết hợp nhiều loại tài sản khác nhau. Đặc biệt, sự phát triển mạnh của các sản phẩm chứng khoán hóa dựa trên cho vay tiêu dùng và qua hệ thống công nghệ tài chính (Fintech) đã dẫn tới việc mở rộng và kết hợp nhiều loại tài sản cơ sở (Jia và cộng sự, 2025). Cách tiếp cận này nhằm đa dạng hóa rủi ro tín dụng (giảm sự phụ thuộc vào một loại tài sản duy nhất), tối ưu hóa cấu trúc dòng tiền (do các loại tài sản có đặc điểm kỳ hạn và hành vi trả nợ khác nhau), từ đó nâng cao hiệu quả cấu trúc và khả năng hấp thụ của thị trường đối với sản phẩm chứng khoán hóa.
2.4. Tiến trình phát triển chứng khoán hóa tài sản ở Trung Quốc
Sau khi ban hành khung pháp lý thí điểm năm 2005, Trung Quốc thực hiện hai giao dịch chứng khoán hóa đầu tiên với quy mô lần lượt 4,177 triệu RMB (Ngân hàng Phát triển Trung Quốc) và 3,017 triệu RMB (Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc). Đến năm 2007, quy mô phát hành ABS được mở rộng lên khoảng 60 tỉ RMB, trước khi tạm dừng vào năm 2009 do tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Từ năm 2012, chương trình thí điểm được tái khởi động với hạn mức 50 tỉ RMB, dưới sự điều phối của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc và Bộ Tài chính Trung Quốc. Trong giai đoạn này, chứng khoán hóa được kỳ vọng trở thành kênh huy động vốn thay thế, góp phần đa dạng hóa nguồn vốn cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, thị trường vẫn đối mặt với nhiều hạn chế, bao gồm thanh khoản thấp, chi phí phát hành cao và cơ cấu nhà đầu tư chưa đa dạng (chủ yếu là ngân hàng). Ngoài ra, hoạt động này tiềm ẩn rủi ro bị lạm dụng như một hình thức tài trợ vòng vo, làm suy giảm hiệu quả phân bổ vốn và gia tăng rủi ro hệ thống (Jingu T., 2013).
Đến năm 2014, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc thực hiện cải cách sâu rộng cơ chế chứng khoán hóa bằng việc ban hành khung quy định riêng cho hoạt động này đối với công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ. Theo quy định, các chủ thể này được phép thiết kế và quản lý “kế hoạch quản lý tài sản chuyên biệt” (ABSP). Công ty chứng khoán hoặc công ty quản lý quỹ đóng vai trò quản lý kế hoạch, thẩm định tài sản, công bố thông tin và tổ chức phân phối dòng tiền. Các chứng chỉ quyền lợi được phát hành nhằm chuyển giao quyền hưởng dòng tiền từ danh mục tài sản cơ sở cho nhà đầu tư. Khung pháp lý mới đã tạo nền tảng thống nhất cho thị trường chứng khoán hóa phi ngân hàng, mở rộng khả năng huy động vốn và thúc đẩy sự phát triển của thị trường ABS niêm yết.
Theo Fitch Ratings, trong chưa đầy một thập kỷ sau khi tái khởi động năm 2014, Trung Quốc đã trở thành thị trường tài chính có cấu trúc lớn thứ hai thế giới, với giá trị phát hành hằng năm khoảng 300 - 350 tỉ USD giai đoạn 2017 - 2022 và dư nợ đạt 650 - 700 tỉ USD năm 2022. Đến năm 2025, thị trường tiếp tục mở rộng, với tổng giá trị phát hành khoảng 2,3 nghìn tỉ RMB (tương đương 330 tỉ USD), tăng so với mức 2,1 nghìn tỉ RMB năm 2024 (KPMG, 2025).
Theo dự báo của KPMG, quy mô thị trường chứng khoán hóa tài sản tại Trung Quốc có thể duy trì tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 10 - 15% mỗi năm, với các lĩnh vực dẫn dắt bao gồm cho vay mua ô tô, tín dụng tiêu dùng dựa trên nền tảng Fintech và tài chính xanh. Trong bối cảnh đó, ABS được kỳ vọng trở thành một công cụ trọng tâm giúp các tổ chức tín dụng (TCTD) giảm áp lực bảng cân đối kế toán, hỗ trợ mở rộng tiêu dùng và thúc đẩy quá trình xử lý, tái cấu trúc nợ xấu.
3. Một số hàm ý để triển khai chứng khoán hóa tài sản như một công cụ xử lý nợ xấu tại Việt Nam
3.1. Bối cảnh nợ xấu và các biện pháp xử lý tại Việt Nam
Trong bối cảnh chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và những yếu kém nội tại, nền kinh tế Việt Nam rơi vào giai đoạn bất ổn vĩ mô với lạm phát cao và tăng trưởng suy giảm. Khó khăn của khu vực doanh nghiệp làm gia tăng nhanh chóng nợ xấu trong hệ thống các TCTD. Trước tình hình đó, năm 2013, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã xây dựng và trình phê duyệt các đề án xử lý nợ xấu hệ thống các TCTD và thành lập VAMC. Các đề án này nhằm xử lý nợ xấu, khơi thông tín dụng và củng cố an toàn hệ thống ngân hàng.
Ở giai đoạn đầu, nhiệm vụ của VAMC là nhanh chóng xử lý nợ xấu tại TCTD, đồng thời tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và hỗ trợ TCTD mà không dùng đến ngân sách nhà nước. VAMC sử dụng cơ chế phát hành trái phiếu đặc biệt để mua nợ xấu của các TCTD. Từ năm 2017, VAMC đẩy mạnh hoạt động mua nợ theo giá trị thị trường theo phương án được Thống đốc NHNN phê duyệt tại Quyết định số 618/QĐ-NHNN ngày 12/04/2016 về xây dựng và triển khai Phương án mua nợ xấu theo giá trị thị trường của VAMC. Đặc biệt, Nghị quyết số 42/2017/QH14 ngày 21/6/2017 của Quốc hội về thí điểm xử lý nợ xấu của các TCTD đã tạo bước ngoặt quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả xử lý nợ xấu qua VAMC theo cơ chế thị trường.
Thông qua việc thiết lập nền tảng giao dịch, tăng cường công bố thông tin và triển khai mua nợ theo cả hình thức trái phiếu đặc biệt và giá trị thị trường, VAMC đã mua nợ xấu của các TCTD với khối lượng lớn, góp phần tích cực giảm nhanh nợ xấu của toàn ngành Ngân hàng xuống dưới 3%. Đồng thời, VAMC đã góp phần cải thiện tính minh bạch, thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư và từng bước hình thành dữ liệu cho thị trường mua bán nợ. Tỉ lệ thu hồi nợ xấu lũy kế đạt khoảng 82%, cùng với xu hướng cải thiện về tốc độ xử lý, cho thấy hoạt động của VAMC mang lại hiệu quả kinh tế thực chất, góp phần chuyển đổi các khoản nợ kém thanh khoản thành tài sản có khả năng thu hồi, qua đó hỗ trợ ổn định hệ thống tài chính (VAMC, tháng 3/2026).
Tuy nhiên, trong bối cảnh mô hình tăng trưởng của Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng, việc mở rộng tín dụng nhanh tiếp tục làm gia tăng rủi ro nợ xấu. Thực tế này đặt ra yêu cầu cấp thiết phải phát triển các công cụ xử lý nợ xấu hiệu quả hơn theo cơ chế thị trường, trong đó chứng khoán hóa tài sản nổi lên như một hướng tiếp cận tiềm năng.
3.2. Vị thế hiện tại và khoảng trống thể chế
Trong bối cảnh mô hình xử lý nợ xấu hiện nay phụ thuộc chủ yếu vào VAMC với nguồn lực hạn chế, việc phát triển công cụ chứng khoán hóa tài sản là cần thiết nhằm huy động nguồn lực từ thị trường, phân tán rủi ro và nâng cao hiệu quả xử lý nợ xấu theo cơ chế thị trường. Đây cũng là bước đi quan trọng để chuyển dịch hệ thống tài chính Việt Nam theo hướng cân bằng hơn giữa tín dụng ngân hàng và thị trường vốn.
Mặc dù Luật Chứng khoán năm 2019 đã thiết lập nền tảng pháp lý cho hoạt động phát hành, niêm yết và giao dịch chứng khoán trên thị trường vốn, song khuôn khổ này vẫn tồn tại khoảng trống đáng kể đối với hoạt động chứng khoán hóa tài sản. Cụ thể, luật hiện hành chưa có quy định chuyên biệt về cấu trúc giao dịch chứng khoán hóa, bao gồm việc thành lập và vận hành các công cụ có mục đích chuyên biệt (Công ty có mục đích chuyên biệt - SPV hay Quỹ tín thác có mục đích chuyên biệt - SPT), cơ chế chuyển nhượng tài sản theo nguyên tắc chuyển giao thực sự, cũng như yêu cầu tách biệt rủi ro phá sản giữa tài sản được chứng khoán hóa và bên khởi tạo.
Bên cạnh đó, các quy định về công bố thông tin trong Luật Chứng khoán chủ yếu áp dụng ở cấp độ tổ chức phát hành, trong khi chưa đặt ra yêu cầu công bố dữ liệu ở cấp độ khoản vay - một yếu tố then chốt để bảo đảm tính minh bạch và khả năng định giá đối với các sản phẩm ABS. Đồng thời, khuôn khổ pháp lý hiện tại cũng chưa tích hợp đầy đủ các chuẩn mực quốc tế về xếp hạng tín nhiệm, phân tầng rủi ro và ưu đãi vốn đối với các giao dịch chứng khoán hóa.
Những khoảng trống này dẫn đến việc thị trường chứng khoán hóa tài sản tại Việt Nam chưa thể hình thành và vận hành theo cơ chế thị trường, đồng thời làm hạn chế khả năng chuyển giao rủi ro một cách thực chất từ hệ thống ngân hàng sang khu vực nhà đầu tư. Trong bối cảnh đó, việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho chứng khoán hóa tài sản là yêu cầu cấp thiết nhằm thúc đẩy phát triển thị trường vốn và nâng cao hiệu quả xử lý nợ xấu trong nền kinh tế. Trong đó, VAMC có thể đóng vai trò trung tâm trong việc khởi tạo và phát triển thị trường, qua đó góp phần nâng cao hiệu quả xử lý nợ xấu và thúc đẩy sự phát triển cân bằng của hệ thống tài chính.
3.3. Đề xuất khung hành động đối với chứng khoán hóa tài sản tại Việt Nam
Việc phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản tại Việt Nam cần được tiếp cận theo một khung hành động tổng thể, dựa trên ba trụ cột:
Trụ cột 1 - Khung pháp lý và cấu trúc giao dịch
Thứ nhất, việc xây dựng khung pháp lý cho hoạt động chứng khoán hóa tài sản cần được đặt ở vị trí trung tâm. Khung pháp lý này phải quy định rõ về các công cụ mục đích chuyên biệt, bao gồm cả mô hình SPV và SPT, qua đó tạo nền tảng pháp lý cho việc chuyển giao và quản lý tài sản trong giao dịch chứng khoán hóa. Đồng thời, các nguyên tắc pháp lý cốt lõi cần được chuẩn hóa, bao gồm: (i) Cơ chế chuyển giao thực chất tài sản, nhằm đảm bảo việc chuyển quyền sở hữu là đầy đủ và không thể bị đảo ngược; (ii) Cơ chế tách biệt rủi ro phá sản, giúp tài sản được bảo vệ khỏi rủi ro phá sản bên khởi tạo; (iii) Quy định rõ thứ tự ưu tiên thanh toán giữa các chủ nợ trong cấu trúc phân tầng; (iv) Cơ chế bảo vệ các giao dịch chứng khoán hóa hợp lệ khỏi nguy cơ bị thu hồi hoặc vô hiệu hóa trong trường hợp bên khởi tạo phá sản.
Thứ hai, cần xây dựng hệ thống dữ liệu ở cấp độ khoản vay làm nền tảng cho việc định giá, quản trị rủi ro và minh bạch thông tin. Hệ thống này phải bao gồm các thông tin chi tiết về lịch sử dòng tiền (trả gốc, lãi, trả trước), các tham số rủi ro như mức tổn thất khi vỡ nợ, tình trạng pháp lý của tài sản, thứ tự ưu tiên của quyền bảo đảm cũng như các yếu tố địa lý liên quan. Trên cơ sở đó, các tổ chức tài chính cần thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ về chất lượng tài sản và hiệu quả của các mô hình dự báo.
Thứ ba, hoạt động quản lý và thu hồi tài sản trong các giao dịch chứng khoán hóa cần được chuẩn hóa theo hướng tăng cường tính độc lập và minh bạch của đơn vị dịch vụ. Cụ thể, đơn vị quản lý tài sản nên được tổ chức độc lập về chức năng với bên khởi tạo, nhằm giảm thiểu xung đột lợi ích phát sinh trong quá trình vận hành. Hợp đồng dịch vụ cần được thiết kế tách bạch, quy định rõ quyền, nghĩa vụ và trách nhiệm của các bên tham gia. Đồng thời, cơ chế thù lao cần được xây dựng trên cơ sở gắn với hiệu quả thu hồi tài sản ròng và yếu tố thời gian, qua đó tạo động lực nâng cao chất lượng quản lý và tối đa hóa giá trị thu hồi từ danh mục tài sản.
Trụ cột 2 - Kỷ luật thị trường và giám sát nguồn vốn
Việc thiết lập kỷ luật thị trường trong các giao dịch chứng khoán hóa cần được đặt trên nền tảng kiểm soát chặt chẽ xung đột lợi ích và minh bạch hóa dòng vốn. Theo đó, cần quy định rõ việc cấm các TCTD khởi tạo trực tiếp hoặc gián tiếp tài trợ cho bên mua tài sản hoặc nhà đầu tư trong các giao dịch ABS, nhằm ngăn ngừa hiện tượng tài trợ vòng và chuyển giao rủi ro mang tính hình thức. Đồng thời, cơ chế minh bạch hóa chủ sở hữu hưởng lợi cuối cùng và truy vết nguồn vốn theo từng giao dịch cần được thiết lập như một yêu cầu bắt buộc, qua đó đảm bảo khả năng giám sát thực chất đối với cấu trúc tài chính của giao dịch.
Bên cạnh đó, cần thúc đẩy cơ chế hình thành giá theo nguyên tắc thị trường thông qua việc phát triển nền tảng giao dịch nợ tập trung, trong đó các giao dịch mua bán nợ được thực hiện thông qua đấu giá và đặt mua cạnh tranh. Việc thiết lập chuẩn mực truy cập dữ liệu thống nhất đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo tính minh bạch, khả năng tiếp cận thông tin bình đẳng giữa các nhà đầu tư. Các giao dịch với bên liên quan cần được kiểm soát chặt chẽ, chỉ được chấp nhận khi thực hiện thông qua quy trình đấu giá công khai, nhằm hạn chế xung đột lợi ích và ngăn ngừa các hành vi thao túng giá.
Trụ cột 3 - Lộ trình sản phẩm và nhà đầu tư
Trong giai đoạn thử nghiệm, trọng tâm nên đặt vào các giao dịch ABS dựa trên những danh mục có dòng tiền ổn định và khả năng dự báo cao, như các khoản vay tiêu dùng, vay mua ô tô và cho thuê tài chính. Cách tiếp cận này cho phép hình thành đường cong lợi suất tham chiếu, đồng thời thiết lập các chuẩn mực về công bố thông tin và định giá tài sản. Đối với chứng khoán hóa nợ xấu, phạm vi áp dụng cần được giới hạn ở các khoản nợ đã được tái cơ cấu và có khả năng tạo dòng tiền tương đối chắc chắn, nhằm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư trong giai đoạn đầu phát triển thị trường.
Sang giai đoạn mở rộng, hoạt động chứng khoán hóa có thể được từng bước triển khai đối với các khoản nợ xấu có tài sản bảo đảm với tính thanh khoản cao, đặc biệt là bất động sản thương mại đã hoàn tất xử lý pháp lý. Trong giai đoạn này, việc cấu trúc danh mục tài sản cần ưu tiên tính đồng nhất nhằm hỗ trợ quá trình định giá và quản trị rủi ro, đồng thời hạn chế các danh mục hỗn hợp có mức độ dị biệt cao, vốn có thể làm gia tăng bất định trong mô hình hóa dòng tiền và phân bổ rủi ro.
Song song với lộ trình phát triển sản phẩm, việc mở rộng cơ sở nhà đầu tư đóng vai trò then chốt đối với tính bền vững của thị trường. Cần từng bước mở rộng phạm vi nhà đầu tư chuyên nghiệp trên cơ sở hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán, đồng thời nâng cao tiêu chuẩn đối với các sản phẩm phát hành riêng lẻ, bao gồm yêu cầu xếp hạng tín nhiệm và chất lượng tài sản bảo đảm.
3.4. Vai trò “hạt nhân” của VAMC và sự phối hợp liên ngành
Trong quá trình phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản gắn với xử lý nợ xấu tại Việt Nam, VAMC cần được định vị là chủ thể trung tâm, đóng vai trò “hạt nhân” trong việc khởi tạo, chuẩn hóa và dẫn dắt thị trường. Với chức năng hiện hữu trong mua, quản lý và xử lý nợ xấu của các TCTD, VAMC có lợi thế đặc biệt trong việc tập trung, phân loại và chuẩn hóa tài sản, từ đó hình thành các danh mục đủ điều kiện để thực hiện chứng khoán hóa.
Trên cơ sở đó, VAMC có thể đảm nhiệm vai trò thiết kế và cấu trúc giao dịch, phối hợp với các tổ chức trung gian để phát triển các sản phẩm ABS dựa trên danh mục nợ xấu đã được chuẩn hóa, đồng thời tham gia thành lập SPV/SPT nhằm thực hiện chuyển giao tài sản và phát hành chứng khoán. Để hạn chế xung đột lợi ích, các chức năng thẩm định, xếp hạng tín nhiệm và kiểm toán cần được thực hiện bởi các bên độc lập; đồng thời, các nguyên tắc chuyển giao thực chất và tách biệt rủi ro phá sản phải được bảo đảm.
Bên cạnh vai trò kỹ thuật, VAMC còn có thể đảm nhiệm chức năng nhà tạo lập thị trường trong giai đoạn đầu phát triển, thông qua việc tham gia đầu tư vào một số phân lớp chứng khoán hoặc hỗ trợ thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Vai trò này có ý nghĩa đặc biệt trong bối cảnh thị trường còn sơ khai, giúp nâng cao niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy quá trình hình thành cơ chế định giá theo thị trường.
Tuy nhiên, để VAMC thực sự phát huy vai trò trung tâm, cần có sự phối hợp chặt chẽ và đồng bộ giữa các cơ quan quản lý nhà nước. NHNN giữ vai trò chủ trì trong việc xây dựng khung pháp lý liên quan đến hoạt động ngân hàng, chuyển giao tài sản và an toàn vốn; Bộ Tài chính chịu trách nhiệm về chính sách thuế, chế độ kế toán và phát triển thị trường vốn; Ủy ban Chứng khoán Nhà nước quản lý hoạt động phát hành, niêm yết và giao dịch các sản phẩm ABS; trong khi Bộ Tư pháp và hệ thống tòa án hoàn thiện khuôn khổ pháp lý liên quan đến tài sản bảo đảm, thi hành án và giải quyết tranh chấp. Sự phối hợp liên ngành này là điều kiện tiên quyết nhằm đảm bảo tính nhất quán của chính sách và giảm thiểu các rào cản pháp lý đối với hoạt động chứng khoán hóa.
Ngoài ra, cần thúc đẩy sự tham gia của các chủ thể thị trường như tổ chức xếp hạng tín nhiệm, kiểm toán, tư vấn pháp lý và các nhà đầu tư tổ chức nhằm hình thành một hệ sinh thái đầy đủ cho thị trường chứng khoán hóa. Trong hệ sinh thái này, VAMC đóng vai trò trung tâm kết nối các bên liên quan, từ khâu tạo lập tài sản, cấu trúc sản phẩm đến phân phối và giám sát dòng tiền, qua đó góp phần đảm bảo tính minh bạch, hiệu quả và bền vững của thị trường trong dài hạn.
4. Kết luận
Chứng khoán hóa nợ xấu không phải là “viên đạn bạc”, nhưng có thể trở thành công cụ thị trường hiệu quả nếu được đặt trên nền tảng minh bạch dữ liệu, kỷ luật thị trường và khuôn khổ pháp lý đồng bộ. Kinh nghiệm từ Trung Quốc cho thấy, nếu không kiểm soát chặt các động cơ lệch chuẩn như tài trợ ngược hay giao dịch với bên liên quan, công cụ này dễ bị biến tướng thành hình thức “di dời sổ sách” thay vì chuyển giao rủi ro thực chất; ngược lại, khi vận hành đúng chuẩn mực, chứng khoán hóa có thể góp phần xử lý nợ xấu và phát triển thị trường vốn. Trong bối cảnh đó, việc định vị VAMC là hạt nhân của hệ sinh thái chứng khoán hóa, cùng cơ chế phối hợp liên ngành hiệu quả, sẽ đóng vai trò then chốt, đồng thời cho thấy phát triển thị trường này cần được tiếp cận như một quá trình cải cách thể chế toàn diện, không chỉ là giải pháp kỹ thuật đơn lẻ.
Tài liệu tham khảo:
1. Cao, H.H. (2003), Asset Securitization: Is It a Resolution Option for China’s Non-Performing Loans?, Brooklyn Journal of International Law, Vol.28.
2. Charoenwong, B., Miao, M., Ruan, T. (2021), Hidden NPLs in China, Management Science.
3. Fitch Ratings (2023), China Securitisation Market Overview.
4. Jia, Z., Chen, Y., Lang, J., and Li, P. (2025), The Analysis of Asset-Backed Security Backed by Online Consumer Loan. The 6th International Conference on Economic Management and Green Development.
5. Jingu, T. (2013), Significance of Restart of Asset Securitization in China. Nomura Research Institute.
6. IMF (2016), Debt-Equity Conversions and NPL Securitization in China.
7. KPMG (2025), Báo cáo thị trường ABS 2024.
8. Liu, X., Zhang, Z. (2025), Structural Adjustments and Development Trends in China’s Securitisation Market, Zhong Lun Law Firm.
9. Wei, Y. (2007), Asset-Backed Securitization in China. Richmond Journal of Global Law & Business, Vol.6.
10. Zhang, L., Guo, Z., Ye, Z. (2025), The Pass-Through of the Risk within The Asset-Backed Securitization in China – Taking the Huaxia Bank as an Example, Proceedings of the 4th International Conference on Financial Technology and Business Analysis.
