Tóm tắt: Sự biến động của các điều kiện tài chính toàn cầu đang làm thay đổi đáng kể cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tỉ giá và dòng vốn tại các nền kinh tế mới nổi. Dựa trên các nghiên cứu gần đây của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và BoT, bài viết phân tích tác động của các điều kiện tài chính toàn cầu đối với nền kinh tế Thái Lan trong bối cảnh hệ thống tiền tệ quốc tế có nhiều thay đổi. Kết quả cho thấy sự gia tăng nhanh của các khoản đầu tư ra nước ngoài và sự thay đổi trong cấu trúc tài sản quốc tế của khu vực tư nhân đã làm xuất hiện những kênh truyền dẫn mới, khiến tác động của tỉ giá tới điều kiện tài chính không còn diễn ra theo các quy luật truyền thống. Trong một số trường hợp, sự tăng giá của đồng Baht không làm nới lỏng mà ngược lại có thể làm thắt chặt điều kiện tài chính thông qua tác động tới khu vực xuất khẩu và giá trị tài sản nước ngoài của khu vực tư nhân. Trước những thay đổi đó, BoT đã áp dụng cách tiếp cận điều hành linh hoạt, kết hợp giữa tỉ giá linh hoạt có quản lý, can thiệp ngoại hối có mục tiêu, quản lý thanh khoản ngoại tệ và các công cụ ổn định tài chính khác nhằm hạn chế tác động của các cú sốc từ bên ngoài. Từ kinh nghiệm của Thái Lan, bài viết đề xuất một số hàm ý đối với điều hành chính sách tiền tệ và ổn định tài chính tại các nền kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam.
Từ khóa: Điều kiện tài chính toàn cầu, tỉ giá hối đoái, BoT, ổn định tài chính, nền kinh tế mới nổi.
GLOBAL FINANCIAL CONDITIONS, EXCHANGE RATES, AND THE POLICY RESPONSE
OF THE BANK OF THAILAND – POLICY IMPLICATIONS
Abstract: The evolving global financial environment is significantly reshaping the transmission mechanisms of monetary policy, exchange rates, and capital flows in emerging economies. Drawing on recent studies by Bank for International Settlements (BIS) and Bank of Thailand (BoT), this article examines the impact of global financial conditions on the Thai economy amid ongoing changes in the international monetary system. The findings indicate that the rapid growth of outward investment and shifts in the international asset structure of the private sector have created new transmission channels, causing the effects of exchange rate movements on financial conditions to deviate from traditional patterns. In some cases, an appreciation of the Thai Baht may not ease financial conditions; instead, it can tighten them through its impact on the export sector and the valuation of the private sector’s foreign assets. In response to these changes, BoT has adopted a flexible policy framework that combines a managed floating exchange rate regime, targeted foreign exchange interventions, foreign currency liquidity management, and other financial stability tools to mitigate the effects of external shocks. Based on Thailand’s experience, the article proposes several policy implications for monetary management and financial stability in emerging economies, including Vietnam.
Keywords: Global financial conditions, exchange rates, BoT, financial stability, emerging market economies.
 |
| Ảnh minh họa (Nguồn: Internet) |
1. Giới thiệu
Trong hai thập niên gần đây, hệ thống tiền tệ và tài chính quốc tế đã chứng kiến những thay đổi mang tính cấu trúc. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, vai trò của các tổ chức tài chính phi ngân hàng ngày càng gia tăng, các dòng vốn xuyên biên giới dịch chuyển từ hình thức tín dụng ngân hàng sang trái phiếu và cổ phiếu, trong khi các nền kinh tế mới nổi (EMEs) ngày càng hội nhập sâu hơn vào mạng lưới tài chính toàn cầu (Cavallino và cộng sự, 2026).
Những thay đổi này đặt ra thách thức lớn đối với các NHTW tại các nền kinh tế mới nổi. Trong môi trường tài chính toàn cầu có tính liên thông ngày càng cao, biến động của đồng USD, thay đổi trong chính sách tiền tệ của Mỹ hoặc sự thay đổi khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư quốc tế đều có thể nhanh chóng tác động tới dòng vốn, tỉ giá và điều kiện tài chính trong nước. Nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy sự mạnh lên của đồng USD thường dẫn đến dòng vốn rút khỏi các nền kinh tế mới nổi, làm đồng nội tệ mất giá, gia tăng chi phí tài trợ bằng ngoại tệ và kéo theo sự thắt chặt của các điều kiện tài chính trong nước (Bruno và Shin, 2015; Rey, 2018).
Tuy nhiên, nhiều bằng chứng gần đây cho thấy mức độ và cơ chế truyền dẫn của những cú sốc toàn cầu đang có sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia. Trong số đó, Thái Lan là một trường hợp đáng chú ý. Mặc dù là một nền kinh tế có độ mở cao và phụ thuộc lớn vào thương mại quốc tế, nhưng cấu trúc tài chính của Thái Lan đã thay đổi đáng kể trong những năm gần đây. Dòng vốn đầu tư ra nước ngoài của cư dân gia tăng mạnh, trong khi tỉ trọng nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường tài chính trong nước có xu hướng giảm. Đồng thời, khu vực doanh nghiệp Thái Lan duy trì mức độ phụ thuộc tương đối thấp vào nợ bằng ngoại tệ.
Những thay đổi này làm xuất hiện một hiện tượng trái ngược với kinh nghiệm của nhiều nền kinh tế mới nổi khác, đó là sự tăng giá của đồng Baht không làm nới lỏng mà lại làm thắt chặt điều kiện tài chính trong nước. Điều này đặt ra câu hỏi quan trọng về vai trò của tỉ giá trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng như về cách thức NHTW ứng phó với các cú sốc bên ngoài trong một môi trường tài chính đang thay đổi nhanh chóng.
Trong bối cảnh đó, nghiên cứu này hướng tới ba mục tiêu chính. Thứ nhất, phân tích những thay đổi trong cấu trúc tài chính và dòng vốn của Thái Lan dưới tác động của quá trình hội nhập tài chính quốc tế. Thứ hai, làm rõ cơ chế tác động của tỉ giá tới điều kiện tài chính trong nước và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Thái Lan. Thứ ba, đánh giá vai trò của BoT trong việc giảm thiểu tác động của các cú sốc bên ngoài và duy trì ổn định kinh tế vĩ mô.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Các nghiên cứu về điều kiện tài chính toàn cầu và nền kinh tế mới nổi
Trong nhiều năm qua, mối quan hệ giữa điều kiện tài chính toàn cầu và các nền kinh tế mới nổi là chủ đề được quan tâm rộng rãi trong giới học thuật. Một trong những hướng nghiên cứu nổi bật là lý thuyết về “chu kỳ tài chính toàn cầu”, theo đó, điều kiện tài chính quốc tế chịu ảnh hưởng đáng kể từ chính sách tiền tệ của Mỹ, biến động của đồng USD và khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư toàn cầu (Rey, 2018).
Bruno và Shin (2015) cho rằng đồng USD đóng vai trò trung tâm trong hệ thống tài chính quốc tế. Khi đồng USD tăng giá, khả năng tiếp cận tín dụng toàn cầu suy giảm, điều kiện tài chính bị thắt chặt và dòng vốn có xu hướng rút khỏi các nền kinh tế mới nổi. Cơ chế này đặc biệt rõ rệt tại các quốc gia có mức độ vay nợ ngoại tệ cao.
Trong khi đó, nghiên cứu của Miranda-Agrippino và Rey (2022) cho thấy phần lớn biến động của điều kiện tài chính tại các nền kinh tế mới nổi có thể được giải thích bởi một nhân tố toàn cầu chung. Điều này hàm ý rằng ngay cả những quốc gia có nền tảng kinh tế vĩ mô tương đối vững chắc cũng khó tránh khỏi ảnh hưởng từ các cú sốc tài chính quốc tế.
Nhiều nghiên cứu của BIS gần đây tiếp tục khẳng định vai trò của đồng USD và các tổ chức tài chính phi ngân hàng trong việc truyền dẫn các cú sốc tài chính xuyên biên giới. Đặc biệt, sự gia tăng của các quỹ đầu tư toàn cầu làm cho dòng vốn quốc tế trở nên nhạy cảm hơn với những biến động về lãi suất và tỉ giá.
2.2. Các nghiên cứu về tỉ giá và điều kiện tài chính
Một nhánh nghiên cứu khác tập trung vào vai trò của tỉ giá trong việc tác động tới các điều kiện tài chính trong nước. Theo quan điểm truyền thống, sự mất giá của đồng nội tệ thường làm suy yếu bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và ngân hàng thông qua kênh nợ ngoại tệ, từ đó làm gia tăng rủi ro tài chính (Calvo và Reinhart, 2002). Ngược lại, sự tăng giá của đồng nội tệ được cho là giúp cải thiện bảng cân đối tài sản và làm nới lỏng điều kiện tài chính.
Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy tác động của tỉ giá phụ thuộc đáng kể vào cấu trúc tài chính của từng quốc gia. Gourinchas và Rey (2022) chỉ ra rằng, khi một nền kinh tế sở hữu lượng tài sản nước ngoài lớn hơn nghĩa vụ nợ nước ngoài, biến động tỉ giá có thể tạo ra hiệu ứng tài sản ngược chiều với các dự báo truyền thống. Đối với các nền kinh tế có tỉ trọng đầu tư ra nước ngoài lớn, sự tăng giá của đồng nội tệ có thể làm giảm giá trị tài sản nước ngoài tính theo nội tệ, qua đó gây tác động tiêu cực đến bảng cân đối tài sản của khu vực tư nhân.
2.3. Vai trò của NHTW trong ứng phó với các cú sốc bên ngoài
Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, ngày càng nhiều nghiên cứu nhấn mạnh sự cần thiết của một bộ công cụ chính sách đa dạng thay vì chỉ dựa vào lãi suất chính sách. Borio và cộng sự (2022) và BIS (2025) cho rằng các NHTW tại những nền kinh tế mới nổi ngày càng sử dụng kết hợp các công cụ như can thiệp ngoại hối, biện pháp an toàn vĩ mô và quản lý thanh khoản để ứng phó với các cú sốc tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh đó, tỉ giá được xem là tuyến phòng thủ đầu tiên trước các cú sốc bên ngoài. Tuy nhiên, để tỉ giá thực sự phát huy vai trò hấp thụ cú sốc, NHTW cần ngăn chặn các biến động quá mức có thể làm suy giảm chức năng của thị trường ngoại hối.
2.4. Khoảng trống nghiên cứu
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về dòng vốn quốc tế, tỉ giá và điều kiện tài chính tại các nền kinh tế mới nổi, vẫn tồn tại ba khoảng trống nghiên cứu đáng chú ý. Thứ nhất, phần lớn các nghiên cứu hiện nay tập trung vào các nền kinh tế có mức độ phụ thuộc cao vào vốn nước ngoài hoặc nợ ngoại tệ, trong khi ít quan tâm đến các quốc gia đang chuyển dịch sang vị thế nhà đầu tư ròng ra nước ngoài như Thái Lan. Thứ hai, các nghiên cứu truyền thống thường giả định rằng sự tăng giá của đồng nội tệ có tác động tích cực tới điều kiện tài chính. Tuy nhiên, trường hợp của Thái Lan cho thấy giả định này không phải lúc nào cũng đúng. Thứ ba, vẫn còn tương đối hạn chế số lượng nghiên cứu phân tích vai trò của NHTW như một “bộ giảm xóc” trước các cú sốc tài chính trong bối cảnh dòng vốn ra nước ngoài ngày càng gia tăng. Xuất phát từ những khoảng trống đó, bài viết này tập trung phân tích trường hợp Thái Lan nhằm làm rõ cơ chế truyền dẫn đặc thù của tỉ giá tới điều kiện tài chính và đánh giá vai trò của BoT trong việc duy trì ổn định tài chính trước các cú sốc bên ngoài.
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng phương pháp tiếp cận định tính kết hợp phân tích trường hợp điển hình nhằm làm rõ cơ chế tác động của các điều kiện tài chính toàn cầu tới nền kinh tế Thái Lan trong bối cảnh hệ thống tiền tệ quốc tế đang thay đổi nhanh chóng. Việc lựa chọn Thái Lan làm đối tượng nghiên cứu xuất phát từ ba lý do chính. Đó là: Thứ nhất, Thái Lan là một trong những nền kinh tế mới nổi có mức độ hội nhập tài chính quốc tế cao nhưng lại sở hữu cấu trúc dòng vốn tương đối khác biệt so với nhiều nền kinh tế mới nổi khác. Trong khi phần lớn các quốc gia mới nổi vẫn phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn nước ngoài, Thái Lan đang chứng kiến sự gia tăng nhanh chóng của các khoản đầu tư ra nước ngoài của khu vực tư nhân. Thứ hai, Thái Lan là trường hợp tiêu biểu cho thấy mối quan hệ giữa tỉ giá và điều kiện tài chính không hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết truyền thống. Đây là cơ sở quan trọng để đánh giá lại vai trò của tỉ giá trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế mới nổi. Thứ ba, BoT được xem là một trong những NHTW tại châu Á có kinh nghiệm đáng chú ý trong việc sử dụng phối hợp nhiều công cụ chính sách nhằm ứng phó với các cú sốc bên ngoài. Điều này tạo điều kiện thuận lợi để nghiên cứu vai trò của NHTW trong việc duy trì ổn định tài chính và ổn định kinh tế vĩ mô.
Khung phân tích của bài viết được xây dựng dựa trên ba mối quan hệ trọng tâm. Một là, mối quan hệ giữa các điều kiện tài chính toàn cầu với dòng vốn quốc tế. Các biến số được xem xét bao gồm sức mạnh của đồng USD, lãi suất của Mỹ, tâm lý chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư toàn cầu và sự dịch chuyển của các dòng vốn đầu tư xuyên biên giới. Hai là, mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế với tỉ giá hối đoái và điều kiện tài chính trong nước. Trong trường hợp của Thái Lan, nghiên cứu đặc biệt quan tâm đến vai trò của các dòng vốn đầu tư ra nước ngoài của cư dân và tác động của chúng đối với thị trường ngoại hối. Ba là, mối quan hệ giữa điều kiện tài chính và hoạt động kinh tế thực. Các biến số như khả năng tiếp cận tín dụng, chi phí vốn, đầu tư doanh nghiệp và hoạt động xuất khẩu được sử dụng để đánh giá tác động của điều kiện tài chính đối với khu vực sản xuất, kinh doanh. Thông qua khung phân tích này, bài viết không chỉ đánh giá tác động của các cú sốc bên ngoài mà còn làm rõ vai trò của BoT trong việc giảm thiểu tác động của các cú sốc đó tới nền kinh tế.
4. Tình hình thị trường tài chính Thái Lan và tác động tới hoạt động kinh doanh
4.1. Những thay đổi cấu trúc của thị trường tài chính Thái Lan
Trong hơn một thập niên gần đây, thị trường tài chính Thái Lan đã trải qua những thay đổi mang tính cấu trúc sâu sắc. Nếu như giai đoạn sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 được đặc trưng bởi quá trình củng cố khu vực ngân hàng và giảm phụ thuộc vào nguồn vốn nước ngoài thì giai đoạn gần đây chứng kiến sự mở rộng nhanh chóng của các hoạt động đầu tư ra nước ngoài.
Một trong những xu hướng nổi bật nhất là sự gia tăng mạnh mẽ của các khoản đầu tư danh mục ra nước ngoài của người dân Thái Lan. Theo đánh giá của BoT, các quỹ đầu tư nước ngoài (FIFs) ngày càng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính quốc gia. Điều này phản ánh quá trình đa dạng hóa danh mục tài sản của nhà đầu tư trong nước cũng như nhu cầu tìm kiếm lợi suất cao hơn tại các thị trường phát triển.
Sự phát triển của các kênh đầu tư xuyên biên giới đã làm thay đổi đáng kể cấu trúc dòng vốn của nền kinh tế. Trong khi trước đây các dòng vốn vào từ nhà đầu tư nước ngoài thường đóng vai trò chi phối diễn biến của thị trường tài chính, hiện nay các dòng vốn ra nước ngoài từ khu vực tư nhân trong nước ngày càng trở thành yếu tố quan trọng hơn đối với biến động tỉ giá và điều kiện tài chính. Xu hướng này phản ánh mức độ trưởng thành ngày càng cao của thị trường tài chính Thái Lan nhưng đồng thời cũng làm xuất hiện những dạng rủi ro mới liên quan đến biến động của các thị trường tài chính quốc tế.
4.2. Đồng Baht và cơ chế truyền dẫn đặc thù của điều kiện tài chính
Nhiều nghiên cứu truyền thống thường cho rằng sự tăng giá của đồng nội tệ có tác động tích cực đối với các nền kinh tế mới nổi thông qua việc làm giảm gánh nặng nợ bằng ngoại tệ và cải thiện bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trường hợp của Thái Lan lại cho thấy một cơ chế truyền dẫn hoàn toàn khác. Trước hết, khu vực doanh nghiệp Thái Lan có mức độ phụ thuộc tương đối thấp vào nguồn vốn vay bằng USD. Sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, khuôn khổ quản lý rủi ro ngoại hối của Thái Lan được tăng cường đáng kể. Các doanh nghiệp và tổ chức tài chính có xu hướng hạn chế vay nợ bằng ngoại tệ hoặc thực hiện phòng ngừa rủi ro tỉ giá một cách chủ động hơn. Do đó, lợi ích từ việc đồng Baht tăng giá đối với nghĩa vụ nợ bằng ngoại tệ tương đối hạn chế.
Ngược lại, sự gia tăng nhanh chóng của các tài sản đầu tư ở nước ngoài khiến khu vực tư nhân Thái Lan trở nên nhạy cảm hơn với biến động tỉ giá theo chiều hướng ngược lại. Khi đồng Baht tăng giá, giá trị quy đổi của các tài sản nước ngoài sang nội tệ giảm xuống. Điều này làm suy giảm giá trị tài sản ròng của các hộ gia đình, quỹ đầu tư và nhà đầu tư tổ chức trong nước. Hiệu ứng tài sản tiêu cực này ngày càng trở nên đáng kể khi quy mô đầu tư ra nước ngoài tiếp tục mở rộng.
Một yếu tố khác cần được xem xét là đặc điểm của nền kinh tế Thái Lan với mức độ phụ thuộc cao vào xuất khẩu. Trong nhiều ngành công nghiệp chủ lực như điện tử, ô tô, linh kiện công nghiệp và du lịch, doanh thu của doanh nghiệp chủ yếu được ghi nhận bằng ngoại tệ, đặc biệt là USD. Khi đồng Baht tăng giá, giá trị doanh thu quy đổi sang nội tệ giảm xuống. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận, khả năng trả nợ và kế hoạch đầu tư của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa vốn có khả năng tiếp cận các công cụ phòng ngừa rủi ro hạn chế hơn, tác động tiêu cực thậm chí còn rõ nét hơn. Kết quả là, đồng Baht tăng giá không làm nới lỏng mà lại làm thắt chặt điều kiện tài chính trong nước thông qua việc làm suy giảm lợi nhuận doanh nghiệp, giảm giá trị tài sản nước ngoài và gia tăng sự thận trọng trong hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng.
4.3. Vai trò của giá vàng trong biến động tỉ giá
Một đặc điểm ít được đề cập trong các nghiên cứu về các nền kinh tế mới nổi nhưng lại có ý nghĩa quan trọng đối với Thái Lan là vai trò của thị trường vàng. Thái Lan là một trong những quốc gia có mức độ tham gia giao dịch vàng tương đối lớn trong khu vực. Các giao dịch vàng không chỉ mang tính chất đầu tư mà còn được xem là một công cụ tích lũy tài sản phổ biến của người dân. Theo đánh giá của BoT, khi giá vàng quốc tế tăng mạnh, các nhà đầu tư trong nước thường thực hiện bán vàng để hiện thực hóa lợi nhuận. Các giao dịch này kéo theo nhu cầu chuyển đổi ngoại tệ, từ đó tạo áp lực làm đồng Baht tăng giá. Ngược lại, khi giá vàng giảm mạnh, các giao dịch mua vàng có thể tạo áp lực giảm giá lên đồng nội tệ. Điều này khiến tỉ giá của Thái Lan phản ứng không chỉ với các yếu tố kinh tế vĩ mô truyền thống mà còn với biến động của thị trường vàng toàn cầu. Trong một số giai đoạn biến động mạnh của giá vàng, ảnh hưởng của các giao dịch vàng tới tỉ giá có thể vượt ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư danh mục ngắn hạn (BoT, 2026).
4.4. Điều kiện tài chính thắt chặt và tác động tới hoạt động kinh doanh
Theo đánh giá của BoT, điều kiện tài chính tại Thái Lan trong năm 2025 có xu hướng thắt chặt mặc dù môi trường tài chính toàn cầu nhìn chung đã trở nên thuận lợi hơn. Đây là một hiện tượng đáng chú ý bởi tại nhiều nền kinh tế mới nổi khác, sự suy yếu của đồng USD trong năm 2025 đã góp phần nới lỏng các điều kiện tài chính. Tại Thái Lan, sự thắt chặt của điều kiện tài chính xuất phát từ sự kết hợp của nhiều yếu tố. Một mặt, tăng trưởng kinh tế chậm lại làm gia tăng nhận thức về rủi ro tín dụng trong khu vực doanh nghiệp. Mặt khác, hệ thống ngân hàng trở nên thận trọng hơn trong việc cấp tín dụng mới, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ và các lĩnh vực chịu ảnh hưởng mạnh từ biến động thương mại toàn cầu. Trong môi trường đó, chi phí tài chính thực tế của doanh nghiệp gia tăng, khả năng tiếp cận vốn bị thu hẹp và các kế hoạch đầu tư mới bị trì hoãn (BIS, 2026).
Các doanh nghiệp xuất khẩu là nhóm chịu ảnh hưởng lớn nhất. Đồng Baht mạnh lên làm suy giảm năng lực cạnh tranh về giá trên thị trường quốc tế, đồng thời làm giảm giá trị doanh thu quy đổi sang nội tệ. Khi triển vọng lợi nhuận suy giảm, các doanh nghiệp có xu hướng cắt giảm đầu tư, hạn chế tuyển dụng và gia tăng dự phòng rủi ro. Ở cấp độ vĩ mô, điều này có thể làm suy yếu động lực tăng trưởng kinh tế trong trung hạn.
Một tác động đáng lưu ý khác là sự thay đổi trong hành vi của các tổ chức tài chính. Khi rủi ro tín dụng gia tăng và triển vọng kinh tế trở nên bất định hơn, các ngân hàng có xu hướng áp dụng tiêu chuẩn tín dụng chặt chẽ hơn. Điều này tiếp tục khuếch đại tác động của quá trình thắt chặt điều kiện tài chính đối với khu vực sản xuất, kinh doanh. Do đó, kinh nghiệm của Thái Lan cho thấy việc đánh giá tác động của tỉ giá tới nền kinh tế không thể chỉ dựa trên các mô hình truyền thống về nợ ngoại tệ mà cần xem xét đồng thời cấu trúc tài sản quốc tế, đặc điểm thương mại và hành vi của các chủ thể tài chính trong nền kinh tế.
Bảng 1. Các bằng chứng thực tiễn từ Thái Lan về tác động của điều kiện tài chính toàn cầu đến nền kinh tế trong nước
(giai đoạn 2020 - 2025)
 |
| Nguồn: Tổng hợp của tác giả |
Bảng 2. Các bằng chứng thực tiễn từ Thái Lan về tác động của điều kiện tài chính toàn cầu đến nền kinh tế trong nước
(giai đoạn 2020 - 2025)
 |
| Nguồn: Tổng hợp của tác giả |
Bảng 1 và Bảng 2 cho thấy tác động của các điều kiện tài chính toàn cầu tới nền kinh tế Thái Lan không chỉ được truyền dẫn thông qua các kênh truyền thống như lãi suất và dòng vốn quốc tế mà còn thông qua các kênh mới liên quan đến cấu trúc tài sản quốc tế của khu vực tư nhân, biến động giá vàng và hoạt động phòng ngừa rủi ro tỉ giá. Điều này phản ánh sự thay đổi trong cơ chế truyền dẫn của hệ thống tài chính toàn cầu đối với các nền kinh tế mới nổi. Đặc biệt, trường hợp Thái Lan cho thấy sự tăng giá của đồng nội tệ không nhất thiết làm nới lỏng điều kiện tài chính như các mô hình truyền thống dự báo, mà trong một số trường hợp có thể tạo ra hiệu ứng ngược lại thông qua kênh định giá tài sản và kênh xuất khẩu (BIS, 2026).
5. Vai trò của BoT như một “bộ giảm xóc” trước các cú sốc từ bên ngoài
5.1. Từ điều hành chính sách tiền tệ truyền thống đến vai trò “bộ giảm xóc” tài chính
Đối với các nền kinh tế mới nổi có độ mở lớn, NHTW luôn phải giải quyết bài toán cân bằng giữa ổn định giá cả, hỗ trợ tăng trưởng và giảm thiểu tác động của các cú sốc bên ngoài. Trong bối cảnh dòng vốn quốc tế dịch chuyển nhanh, những biến động của đồng USD, lãi suất tại Mỹ hay tâm lý rủi ro toàn cầu có thể nhanh chóng truyền dẫn vào nền kinh tế trong nước thông qua các kênh tỉ giá, dòng vốn và tín dụng. Trong một thời gian dài, vai trò của NHTW chủ yếu được nhìn nhận qua công cụ lãi suất. Tuy nhiên, những kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, đại dịch Covid-19 năm 2020 và chu kỳ thắt chặt tiền tệ đồng loạt trên thế giới năm 2022 cho thấy việc chỉ dựa vào lãi suất là chưa đủ để bảo vệ nền kinh tế trước các cú sốc tài chính quốc tế (Borio và cộng sự, 2022). Trên cơ sở đó, BoT đã từng bước xây dựng khuôn khổ điều hành đa tầng, trong đó NHTW không chỉ thực hiện chức năng hoạch định chính sách tiền tệ mà còn đóng vai trò như một “bộ giảm xóc” của hệ thống tài chính. Mục tiêu không phải là loại bỏ hoàn toàn biến động thị trường, mà là hạn chế các phản ứng thái quá, ngăn ngừa sự khuếch đại rủi ro và bảo đảm hệ thống tài chính vận hành thông suốt ngay cả khi môi trường bên ngoài biến động mạnh.
5.2. Tỉ giá - tuyến phòng thủ đầu tiên trước các cú sốc bên ngoài
Một đặc điểm nổi bật trong cách tiếp cận của BoT là xem tỉ giá hối đoái như cơ chế hấp thụ cú sốc tự nhiên của nền kinh tế. Trong điều kiện bình thường, BoT cho phép đồng Baht vận động linh hoạt theo quan hệ cung - cầu thị trường. Cách tiếp cận này khác với cơ chế neo giữ tỉ giá từng được nhiều nền kinh tế châu Á áp dụng trước cuộc khủng hoảng năm 1997. Theo BoT, tỉ giá linh hoạt mang lại ba lợi ích quan trọng: (i) Giúp hấp thụ một phần tác động từ các cú sốc bên ngoài mà không buộc chính sách tiền tệ phải phản ứng quá mạnh; (ii) Hạn chế tình trạng đầu cơ một chiều trên thị trường ngoại hối; (iii) Duy trì mức độ độc lập tương đối của chính sách tiền tệ trong bối cảnh dòng vốn quốc tế biến động mạnh (BoT, 2026). Tuy nhiên, BoT cũng nhận thức rõ rằng không phải mọi biến động tỉ giá đều phản ánh các yếu tố kinh tế cơ bản. Những thay đổi trong tâm lý thị trường, hoạt động đầu cơ hoặc các dòng vốn dịch chuyển đột ngột có thể khiến tỉ giá dao động quá mức. Khi đó, tỉ giá không còn đóng vai trò hấp thụ cú sốc mà ngược lại có thể trở thành nguồn phát sinh bất ổn mới. Vì vậy, BoT không theo đuổi cơ chế thả nổi hoàn toàn mà áp dụng mô hình “linh hoạt có quản lý” (BIS, 2026).
5.3. Can thiệp ngoại hối: Ổn định thị trường thay vì cố định tỉ giá
Một nội dung được BoT nhấn mạnh là sự khác biệt giữa việc ổn định thị trường ngoại hối và việc kiểm soát một mức tỉ giá cụ thể. Theo đó, các hoạt động can thiệp ngoại hối không nhằm duy trì đồng Baht ở một mức giá cố định mà hướng tới hạn chế những biến động bất thường có thể làm gián đoạn hoạt động của thị trường tài chính. BoT chấp nhận để đồng Baht lên giá hoặc mất giá khi các biến động đó phản ánh những thay đổi trong các yếu tố kinh tế cơ bản. Tuy nhiên, khi tỉ giá điều chỉnh quá nhanh hoặc chịu ảnh hưởng mạnh từ các hoạt động đầu cơ ngắn hạn, NHTW sẽ can thiệp nhằm giảm tốc độ biến động và ổn định tâm lý thị trường.
Nghiên cứu của BIS cho thấy năm 2025 là một ví dụ điển hình. Giá vàng thế giới tăng mạnh đã kéo theo các giao dịch liên quan đến vàng, tạo áp lực đáng kể lên đồng Baht. Đồng tiền này tăng giá nhanh hơn nhiều đồng tiền khác trong khu vực dù các yếu tố nền tảng của nền kinh tế không thay đổi tương ứng. Nếu xu hướng đó kéo dài, khu vực xuất khẩu có thể chịu tác động tiêu cực trong khi điều kiện tài chính trong nước bị thắt chặt ngoài mong muốn. Trước tình hình đó, BoT tăng cường giám sát các giao dịch ngoại hối và yêu cầu các ngân hàng thương mại rà soát kỹ cơ sở kinh tế của các giao dịch quy mô lớn. Điều đáng chú ý là các biện pháp này không nhằm đảo chiều xu hướng tỉ giá mà chủ yếu để bảo đảm thị trường vận hành hiệu quả và hạn chế các hành vi đầu cơ.
5.4. Giao dịch FX swap - công cụ trọng tâm trong chiến lược ổn định tài chính
Nếu can thiệp ngoại hối là công cụ dễ nhận thấy nhất, thì các FX swap mới là một trong những công cụ quan trọng nhất trong khuôn khổ điều hành của BoT. Trong những năm gần đây, FX swap ngày càng được nhiều NHTW sử dụng như một công cụ quản lý thanh khoản linh hoạt. Đối với BoT, công cụ này phục vụ đồng thời nhiều mục tiêu. Trước hết, FX swap giúp điều tiết thanh khoản bằng đồng Baht trong hệ thống ngân hàng. Bên cạnh đó, BoT có thể cung cấp thanh khoản USD cho thị trường mà không phải sử dụng trực tiếp dự trữ ngoại hối theo cách thức truyền thống. Đồng thời, công cụ này còn góp phần giảm chi phí phòng ngừa rủi ro tỉ giá cho doanh nghiệp xuất khẩu và các nhà đầu tư tổ chức (BIS, 2026).
Khi hoạt động đầu tư ra nước ngoài của nhà đầu tư Thái Lan gia tăng, nhu cầu phòng hộ tỉ giá cũng tăng đáng kể. Nếu chi phí phòng hộ quá cao, thị trường có thể xuất hiện các vấn đề làm gia tăng rủi ro hệ thống. Thông qua FX swap, BoT có thể hỗ trợ thanh khoản USD, giảm áp lực lên thị trường ngoại hối và duy trì khả năng tiếp cận các công cụ phòng hộ của khu vực tư nhân. Xét dưới góc độ ổn định tài chính, đây là cơ chế hấp thụ cú sốc hiệu quả, giúp ngăn ngừa sự lan truyền của các cú sốc thanh khoản từ thị trường quốc tế vào nền kinh tế trong nước.
5.5. Quản lý thanh khoản USD và phòng ngừa khủng hoảng tài chính
Một trong những bài học sâu sắc nhất từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 là tình trạng thiếu hụt thanh khoản USD có thể nhanh chóng chuyển hóa thành khủng hoảng mang tính hệ thống. BoT đã rút ra nhiều kinh nghiệm từ giai đoạn này và xây dựng cơ chế giám sát chặt chẽ đối với thanh khoản ngoại tệ. Trong những thời kỳ thị trường tài chính toàn cầu căng thẳng, nhu cầu nắm giữ USD thường tăng mạnh. Nếu nguồn cung USD trong nước bị gián đoạn, các doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán quốc tế cũng như các tổ chức tài chính có thể gặp khó khăn nghiêm trọng. Để giảm thiểu rủi ro đó, BoT duy trì hệ thống theo dõi sát sao các điều kiện thanh khoản ngoại tệ và sẵn sàng cung cấp thanh khoản USD thông qua các cơ chế thị trường khi cần thiết. Vai trò này đặc biệt quan trọng trong các giai đoạn bất ổn toàn cầu, khi tình trạng khan hiếm USD thường xuất hiện đồng thời tại nhiều quốc gia.
5.6. Ứng phó với các cú sốc toàn cầu
Ba cú sốc lớn trong vòng 5 năm qua là phép thử thực tế đối với khuôn khổ điều hành của BoT. Trong giai đoạn đại dịch Covid-19 năm 2020, ưu tiên hàng đầu của BoT là duy trì hoạt động thông suốt của hệ thống tài chính và bảo đảm dòng tín dụng không bị đứt gãy. Khi chu kỳ tăng lãi suất mạnh mẽ của Fed khiến các điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt vào năm 2022, trọng tâm điều hành chuyển sang hạn chế tác động lan truyền từ bên ngoài đến hệ thống tài chính trong nước. Đến năm 2025, bối cảnh quốc tế thay đổi khi đồng USD suy yếu và điều kiện tài chính toàn cầu nhìn chung trở nên nới lỏng hơn. Tuy vậy, các bất ổn liên quan đến thương mại và địa chính trị tiếp tục tạo ra những cú sốc mới đối với nền kinh tế. Điểm đáng chú ý là trong cả ba giai đoạn, BoT không phụ thuộc vào một công cụ duy nhất mà phối hợp linh hoạt giữa lãi suất chính sách, can thiệp ngoại hối, quản lý thanh khoản và giám sát thị trường. Chính cách tiếp cận đa công cụ này đã giúp Thái Lan hạn chế được các cú sốc tài chính mang tính hệ thống dù phải đối mặt với những biến động quốc tế rất lớn.
5.7. Vì sao BoT được xem là một “bộ giảm xóc”?
Theo BIS (2026), BoT được xem như một “bộ giảm xóc” của hệ thống tài chính, tức một thiết chế có khả năng hấp thụ các cú sốc từ bên ngoài, hạn chế sự khuếch đại của rủi ro và góp phần duy trì sự ổn định của thị trường tài chính. Lý do là bởi NHTW này đồng thời thực hiện ba chức năng quan trọng. Thứ nhất, hấp thụ các cú sốc từ bên ngoài thông qua cơ chế tỉ giá linh hoạt. Thứ hai, hạn chế sự khuếch đại của các cú sốc tài chính thông qua các biện pháp can thiệp có mục tiêu và quản lý thanh khoản hiệu quả. Thứ ba, duy trì niềm tin của thị trường bằng cách bảo đảm hệ thống tài chính vẫn vận hành ổn định ngay cả trong những giai đoạn biến động mạnh. Khác với cách tiếp cận dựa nhiều vào các biện pháp hành chính hoặc kiểm soát dòng vốn, BoT tập trung nâng cao khả năng chống chịu của hệ thống tài chính. Đây cũng là hướng tiếp cận phù hợp với quan điểm mà BIS ngày càng nhấn mạnh trong những năm gần đây, đó là mục tiêu của chính sách không phải triệt tiêu biến động, mà là nâng cao khả năng thích ứng của nền kinh tế trước các biến động đó.
5.8. Hiệu quả đạt được và những thách thức phía trước
Mặc dù khuôn khổ điều hành của BoT được đánh giá tương đối thành công, song vẫn còn nhiều thách thức cần tiếp tục xử lý. Cụ thể: Thứ nhất, quy mô đầu tư ra nước ngoài của người dân Thái Lan ngày càng lớn, khiến nền kinh tế trở nên nhạy cảm hơn với những biến động trên thị trường tài chính quốc tế. Thứ hai, sự phát triển nhanh của khu vực tài chính phi ngân hàng có thể tạo ra các kênh truyền dẫn rủi ro mới mà các công cụ truyền thống khó bao quát đầy đủ. Thứ ba, môi trường địa chính trị ngày càng phức tạp có thể làm gia tăng cả tần suất lẫn mức độ nghiêm trọng của các cú sốc bên ngoài. Trong bối cảnh đó, BoT sẽ cần tiếp tục hoàn thiện các công cụ giám sát rủi ro hệ thống, nâng cao năng lực dự báo các cú sốc xuyên biên giới và tăng cường phối hợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách an toàn vĩ mô và quản lý thị trường ngoại hối (BoT, 2026).
Kinh nghiệm của Thái Lan cho thấy vai trò của NHTW trong thế kỷ XXI không còn dừng lại ở việc kiểm soát lạm phát hay điều hành lãi suất. Quan trọng hơn, NHTW cần trở thành một thiết chế có khả năng hấp thụ, phân tán và trung hòa các cú sốc tài chính ngày càng phức tạp của nền kinh tế toàn cầu, qua đó góp phần duy trì ổn định vĩ mô và củng cố sức chống chịu của hệ thống tài chính.
Bảng 3. Khung khái niệm về các kênh truyền dẫn giữa điều kiện tài chính toàn cầu, tỉ giá và phản ứng chính sách của BoT
 |
| Nguồn: Tổng hợp của tác giả |
6. Hàm ý chính sách
Từ kinh nghiệm điều hành của BoT, có thể rút ra một số hàm ý quan trọng đối với các NHTW tại các nền kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam.
Một là, chuyển từ tư duy quản lý tỉ giá đơn thuần sang quản lý tổng thể các điều kiện tài chính. Kinh nghiệm của Thái Lan cho thấy tác động của tỉ giá không nên được đánh giá một cách tách biệt mà cần đặt trong mối quan hệ với lãi suất, tín dụng, giá tài sản và dòng vốn. Trong bối cảnh hội nhập tài chính quốc tế ngày càng sâu rộng, sự biến động của tỉ giá có thể tác động đến nền kinh tế theo những cơ chế phức tạp hơn các mô hình truyền thống. Do đó, cơ quan điều hành cần xây dựng khuôn khổ giám sát tổng thể các điều kiện tài chính nhằm nhận diện đầy đủ các kênh lan truyền của các cú sốc từ bên ngoài.
Hai là, tăng cường theo dõi cấu trúc tài sản và nghĩa vụ nợ quốc tế của khu vực tư nhân. Thực tiễn tại Thái Lan cho thấy rủi ro tỉ giá không chỉ phụ thuộc vào quy mô nợ ngoại tệ mà còn chịu ảnh hưởng đáng kể từ quy mô và cơ cấu tài sản nước ngoài của doanh nghiệp và nhà đầu tư trong nước. Vì vậy, bên cạnh việc giám sát nghĩa vụ nợ bằng ngoại tệ, các cơ quan quản lý cần xây dựng hệ thống theo dõi toàn diện đối với vị thế đầu tư quốc tế của khu vực tư nhân, bao gồm quy mô tài sản nước ngoài, mức độ phòng ngừa rủi ro tỉ giá, cơ cấu kỳ hạn tài sản - nợ và mức độ tập trung theo thị trường hoặc loại tài sản. Đây là cơ sở quan trọng để đánh giá chính xác mức độ dễ tổn thương của nền kinh tế trước các cú sốc từ tỉ giá và dòng vốn quốc tế.
Ba là, tiếp tục hoàn thiện khuôn khổ điều hành tỉ giá theo hướng linh hoạt nhưng có quản lý. Kinh nghiệm của BoT cho thấy tỉ giá linh hoạt vẫn là cơ chế hấp thụ cú sốc hiệu quả đối với các nền kinh tế có độ mở cao. Tuy nhiên, linh hoạt không đồng nghĩa với việc NHTW hoàn toàn đứng ngoài thị trường. Trong những giai đoạn tỉ giá biến động bất thường hoặc bị chi phối bởi các yếu tố đầu cơ ngắn hạn, việc can thiệp có mục tiêu nhằm giảm bớt các phản ứng thái quá của thị trường là cần thiết. Cách tiếp cận này giúp duy trì vai trò hấp thụ cú sốc của tỉ giá, đồng thời, hạn chế nguy cơ bất ổn tài chính phát sinh từ những biến động quá mức.
Bốn là, mở rộng vai trò của các công cụ cung ứng thanh khoản ngoại tệ trong điều hành chính sách. Kinh nghiệm của BoT cho thấy, FX swaps có thể trở thành công cụ hữu hiệu để hỗ trợ thanh khoản USD, giảm chi phí phòng hộ tỉ giá và duy trì sự vận hành thông suốt của thị trường ngoại hối. Điều này hàm ý rằng các NHTW cần mở rộng bộ công cụ chính sách vượt ra ngoài khuôn khổ điều hành lãi suất truyền thống, đồng thời, thúc đẩy sự phát triển của thị trường FX swaps, thị trường phòng hộ rủi ro tỉ giá, các cơ chế hỗ trợ thanh khoản ngoại tệ khẩn cấp và các thỏa thuận hoán đổi tiền tệ song phương hoặc khu vực nhằm nâng cao khả năng chống chịu của hệ thống tài chính trước các cú sốc toàn cầu.
Năm là, tăng cường phối hợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách tỉ giá và chính sách an toàn vĩ mô. Một trong những bài học nổi bật từ BoT là không có công cụ đơn lẻ nào đủ khả năng ứng phó hiệu quả với các cú sốc tài chính hiện đại. Trong bối cảnh các rủi ro bên ngoài ngày càng phức tạp và tác động đồng thời tới nhiều phân khúc của thị trường tài chính, việc phối hợp linh hoạt giữa chính sách tiền tệ, can thiệp ngoại hối, chính sách an toàn vĩ mô, giám sát dòng vốn và quản lý thanh khoản hệ thống là yêu cầu ngày càng cấp thiết nhằm bảo đảm ổn định tài chính và nâng cao hiệu quả điều hành vĩ mô.
Sáu là, nâng cao khả năng chống chịu của khu vực doanh nghiệp trước các rủi ro tỉ giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp, đặc biệt là khu vực xuất khẩu, thường là nhóm chịu ảnh hưởng trực tiếp từ những biến động mạnh của tỉ giá. Vì vậy, các chính sách ổn định tài chính không nên chỉ tập trung vào hệ thống ngân hàng mà cần hướng tới việc tăng cường năng lực quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Điều này đòi hỏi phải khuyến khích doanh nghiệp sử dụng các công cụ phòng hộ, đa dạng hóa thị trường xuất khẩu, giảm phụ thuộc vào một số đồng tiền thanh toán chủ đạo, đồng thời nâng cao tính minh bạch và khả năng tiếp cận thị trường phái sinh, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Bảy là, chuyển trọng tâm điều hành từ kiểm soát biến động sang nâng cao khả năng thích ứng của hệ thống tài chính. Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính ngày càng sâu rộng, việc loại bỏ hoàn toàn các biến động của thị trường không chỉ khó khả thi mà còn tiềm ẩn nhiều chi phí. Thay vào đó, mục tiêu điều hành nên hướng tới việc nâng cao khả năng hấp thụ, thích nghi và phục hồi của nền kinh tế trước các cú sốc. Cách tiếp cận này phù hợp với xu hướng quản trị rủi ro hiện đại và cũng là định hướng đang được nhiều NHTW trên thế giới theo đuổi nhằm củng cố sức chống chịu của hệ thống tài chính trước một môi trường toàn cầu ngày càng phức tạp và khó dự báo.
7. Kết luận
Những biến động của hệ thống tài chính toàn cầu thời gian qua cho thấy các giả định truyền thống về mối quan hệ giữa tỉ giá, dòng vốn và điều kiện tài chính đang thay đổi, đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi có độ mở cao. Trường hợp Thái Lan cho thấy sự gia tăng nhanh của đầu tư ra nước ngoài và sự thay đổi trong cơ cấu tài sản quốc tế của khu vực tư nhân đã tạo ra các kênh truyền dẫn mới, khiến tác động của tỉ giá trở nên phức tạp hơn trước.
Kết quả nghiên cứu cho thấy đồng Baht tăng giá không nhất thiết làm nới lỏng điều kiện tài chính như dự báo của các mô hình truyền thống. Trong một số giai đoạn, đồng Baht mạnh lên có thể làm giảm năng lực cạnh tranh xuất khẩu, thu hẹp giá trị tài sản nước ngoài khi quy đổi sang nội tệ và qua đó góp phần thắt chặt điều kiện tài chính trong nước. Điều này cho thấy việc đánh giá tác động của tỉ giá cần dựa trên toàn bộ cấu trúc bảng cân đối tài sản quốc gia, thay vì chỉ tập trung vào nghĩa vụ nợ ngoại tệ.
Để thích ứng với những thay đổi này, BoT đã xây dựng khuôn khổ điều hành linh hoạt, đa công cụ, trong đó tỉ giá đóng vai trò hấp thụ cú sốc tự nhiên nhưng vẫn được hỗ trợ bởi các biện pháp can thiệp có mục tiêu, quản lý thanh khoản ngoại tệ, FX swaps và các công cụ ổn định tài chính khác. Cách tiếp cận này phản ánh sự chuyển dịch từ điều hành dựa chủ yếu vào lãi suất sang quản lý tổng thể các điều kiện tài chính.
Kinh nghiệm của Thái Lan cũng cho thấy vai trò của NHTW ngày nay không chỉ là kiểm soát lạm phát hay điều hành lãi suất, mà còn tăng cường khả năng chống chịu của hệ thống tài chính trước các cú sốc xuyên biên giới. Đối với Việt Nam, những bài học từ BoT nhấn mạnh sự cần thiết của việc hoàn thiện cơ chế tỉ giá linh hoạt, tăng cường giám sát vị thế tài sản - nợ quốc tế của khu vực tư nhân, phát triển các công cụ quản lý thanh khoản ngoại tệ và đẩy mạnh phối hợp giữa chính sách tiền tệ, tỉ giá và an toàn vĩ mô nhằm nâng cao khả năng thích ứng trước các biến động ngày càng phức tạp của môi trường tài chính toàn cầu.
Tài liệu tham khảo
1. Banerjee, R., Cavallino, P., Fiore, F., & Zabai, A. (2025), The changing landscape of global financial conditions. Bank for International Settlements.
2. BIS (2025), The role of and implications for EME central banks’ policy mix. BIS Papers.
3. BIS (2026), Capital flows, exchange rates and financial conditions in emerging market economies in an evolving international monetary system. BIS Papers No. 171.
4. Borio, C., Disyatat, P., & Zabai, A. (2022), Monetary policy, financial stability and the policy mix in emerging market economies. BIS Working Papers.
5. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015), Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 71, pages 119-132.
6. Calvo, G., & Reinhart, C. (2002), Fear of floating. Quarterly Journal of Economics, 117(2), pages 379-408.
7. Cavallino, P., Fiore, F., Sushko, V., & Zabai, A. (2026), Global financial conditions and emerging market economies in a changing international monetary system. In BIS Papers No.171.
8. Gourinchas, P. O., & Rey, H. (2022), External adjustment, global imbalances and valuation effects. Handbook of International Economics.
9. Miranda-Agrippino, S., & Rey, H. (2022), The global financial cycle after the pandemic. Jackson Hole Symposium Proceedings.
10. Rey, H. (2018), Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence. NBER Working Paper Series.
