Đầu tư gián tiếp nước ngoài và ổn định tỉ giá: Nghiên cứu so sánh trường hợp Việt Nam, Thái Lan và Indonesia

Tóm tắt: Bài viết phân tích mối quan hệ giữa FPI và ổn định tỉ giá tại ba nền kinh tế Đông Nam Á, bao gồm Việt Nam, Thái Lan và Indonesia trong bối cảnh biến động của chu kỳ tiền tệ toàn cầu. Kết quả cho thấy mức độ hội nhập tài chính đóng vai trò then chốt trong việc quyết định mức độ nhạy cảm của tỉ giá trước các cú sốc dòng vốn, với Indonesia chịu tác động mạnh nhất, tiếp đến là Thái Lan, trong khi Việt Nam phản ứng thấp hơn nhờ duy trì kiểm soát vốn ở mức nhất định. Trên cơ sở đó, tác giả nhấn mạnh tính hai mặt của hội nhập tài chính và đề xuất một số hàm ý chính sách cho Việt Nam trong tiến trình tự do hóa tài chính gắn với ổn định tỉ giá.

Từ khóa: FPI, tỉ giá, dòng vốn quốc tế, hội nhập tài chính.

FOREIGN PORTFOLIO INVESTMENT AND EXCHANGE RATE STABILITY:
A COMPARATIVE STUDY OF VIETNAM, THAILAND, AND INDONESIA

Abstract: This article examines the relationship between foreign portfolio investment (FPI) and exchange rate stability in three Southeast Asian economies, namely Vietnam, Thailand, and Indonesia, in the context of fluctuations in the global monetary cycle. The findings indicate that the degree of financial integration plays a crucial role in determining the sensitivity of exchange rates to capital flow shocks, with Indonesia being the most affected, followed by Thailand, while Vietnam shows a lower level of responsiveness due to its relatively maintained capital controls. Based on these results, the study highlights the dual nature of financial integration and proposes several policy implications for Vietnam in financial liberalization process associated with maintaining exchange rate stability.

Keywords: FPI, exchange rate, international capital flows, financial integration.

1. Giới thiệu

Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính ngày càng sâu rộng, dòng vốn quốc tế đã trở thành một biến số quan trọng đối với ổn định kinh tế vĩ mô, đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi. Trong đó, FPI nổi lên như một loại hình dòng vốn có tính biến động cao, phản ứng nhanh với những thay đổi của môi trường tài chính toàn cầu.

Khác với đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) mang tính dài hạn và gắn với hoạt động sản xuất - kinh doanh, FPI thường mang đặc trưng ngắn hạn, nhạy cảm với lãi suất quốc tế, khẩu vị rủi ro và kỳ vọng của nhà đầu tư. Vì vậy, biến động của dòng vốn này có thể tác động đáng kể đến thị trường tài chính, đặc biệt là tỉ giá.

Thực tiễn cho thấy, các thay đổi trong chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thường kéo theo những đợt dịch chuyển dòng vốn quy mô lớn trên phạm vi toàn cầu. Các giai đoạn như “taper tantrum” (là thời kỳ thị trường tài chính toàn cầu biến động mạnh do Fed phát tín hiệu thu hẹp nới lỏng tiền tệ, khiến dòng vốn rút khỏi các nền kinh tế mới nổi và gây áp lực lên tỉ giá) năm 2013 hay chu kỳ thắt chặt tiền tệ gần đây cho thấy rõ mức độ dễ tổn thương của nền kinh tế mới nổi trước các cú sốc bên ngoài, trong đó biến động tỉ giá.

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng vốn và tỉ giá, song phần lớn các công trình tập trung vào từng quốc gia riêng lẻ hoặc theo mẫu toàn cầu. Nghiên cứu so sánh trong khu vực Đông Nam Á còn khá hạn chế, đặc biệt là các nghiên cứu xem xét vai trò của cấu trúc tài chính và mức độ hội nhập trong việc định hình tác động của FPI.

Bài viết này lựa chọn ba quốc gia Việt Nam, Thái Lan và Indonesia làm đối tượng nghiên cứu. Ba nền kinh tế trên đại diện cho các mức độ hội nhập tài chính khác nhau: Việt Nam với mức độ kiểm soát vốn nhất định, Thái Lan với thị trường tài chính phát triển nhanh và Indonesia với mức độ phụ thuộc cao vào dòng vốn gián tiếp nước ngoài, đặc biệt trên thị trường trái phiếu. Sự khác biệt này tạo cơ sở thuận lợi cho phân tích so sánh và rút ra các kết luận có ý nghĩa chính sách.

Mục tiêu của bài viết là phân tích hành vi của dòng vốn FPI qua các chu kỳ tiền tệ toàn cầu, đồng thời đánh giá mức độ tác động của dòng vốn này đến tỉ giá tại ba quốc gia. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất một số hàm ý chính sách đối với Việt Nam trong tiến trình hội nhập tài chính toàn cầu.

2. Tổng quan nghiên cứu

Mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và tỉ giá đã được nghiên cứu rộng rãi trong kinh tế học quốc tế. Các lý thuyết kinh điển cho rằng, trong điều kiện di chuyển vốn tự do, dòng vốn vào có xu hướng làm đồng nội tệ lên giá, trong khi dòng vốn rút ra có thể dẫn đến hiện tượng mất giá nhanh chóng.

Một hướng tiếp cận quan trọng khác là phân biệt giữa các loại hình dòng vốn. Trong đó, FDI được xem là ổn định hơn do gắn với các yếu tố cơ bản của nền kinh tế, còn FPI có mức độ biến động cao, dễ chịu tác động từ lãi suất quốc tế và tâm lý thị trường. Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, FPI đóng vai trò chính trong việc truyền dẫn các cú sốc tài chính toàn cầu đến các nền kinh tế mới nổi.

Một số nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò chi phối của các yếu tố toàn cầu, đặc biệt là chính sách tiền tệ của Mỹ, đối với dòng vốn quốc tế. Theo đó, các chu kỳ tài chính toàn cầu có thể làm suy giảm mức độ độc lập chính sách tiền tệ tại các nền kinh tế mới nổi, ngay cả khi áp dụng tỉ giá linh hoạt.

Tại khu vực Đông Nam Á, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự khác biệt rõ giữa các quốc gia. Indonesia có mối liên hệ chặt giữa dòng vốn gián tiếp, đặc biệt trên thị trường trái phiếu và biến động tỉ giá. Trong khi đó, tại Thái Lan, dòng vốn vào gây áp lực lên giá đồng Baht nhưng mức độ biến động được giảm bớt nhờ các yếu tố nền tảng.

Trường hợp Việt Nam có những đặc điểm riêng. Do mức độ kiểm soát vốn còn tương đối và thị trường tài chính chưa phát triển đầy đủ, tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài đến tỉ giá có xu hướng yếu hơn. Nghiên cứu của Vo, X. V. (2018) cho thấy mối quan hệ có thể mang tính ngược chiều, khi tỉ giá ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư.

Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện có chủ yếu tập trung vào từng quốc gia riêng lẻ, trong khi việc thiếu các phân tích so sánh trong cùng khu vực đã hạn chế khả năng rút ra các kết luận mang tính hệ thống và khái quát cao. Khoảng trống này đặc biệt đáng chú ý trong bối cảnh các nền kinh tế Đông Nam Á có nhiều điểm tương đồng về cấu trúc thị trường, mức độ mở cửa và chịu tác động chung từ các cú sốc bên ngoài.

Bài viết này hướng tới việc bổ sung khoảng trống nghiên cứu thông qua cách tiếp cận so sánh giữa các quốc gia trong khu vực, qua đó làm rõ sự khác biệt về mức độ nhạy cảm của tỉ giá trước biến động dòng vốn và vai trò của hội nhập tài chính trong cơ chế truyền dẫn. Trên cơ sở đó, nghiên cứu không chỉ góp phần củng cố bằng chứng thực nghiệm mà còn cung cấp cơ sở tham khảo cho việc hoạch định chính sách phù hợp với điều kiện của Việt Nam.

3. Khung lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu

Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính, mối quan hệ giữa dòng vốn quốc tế và tỉ giá có thể được lý giải thông qua ba khung lý thuyết chính.

Thứ nhất, lý thuyết dòng vốn quốc tế cho rằng, sự dịch chuyển của vốn xuyên biên giới phụ thuộc vào chênh lệch lợi suất và mức độ rủi ro giữa các nền kinh tế. Trong đó, FPI có xu hướng phản ứng nhanh và dễ đảo chiều hơn so với FDI do không gắn với tài sản vật chất và chi phí điều chỉnh thấp (Alfaro và cộng sự, 2004; Broner và cộng sự, 2013).

Thứ hai, cơ chế truyền dẫn từ dòng vốn đến tỉ giá được hình thành qua cung - cầu ngoại tệ. Khi dòng vốn FPI chảy vào thị trường, nhu cầu chuyển đổi sang nội tệ gia tăng, tạo áp lực lên giá đồng nội tệ; ngược lại, khi dòng vốn rút ra, cầu ngoại tệ tăng lên, gây áp lực mất giá. Cơ chế này đặc biệt rõ nét tại các nền kinh tế mới nổi với thị trường tài chính còn hạn chế (Forbes và Warnock, 2012).

Thứ ba, “bộ ba bất khả thi” cho thấy một nền kinh tế không thể đồng thời đạt được ba mục tiêu: Ổn định tỉ giá, tự do hóa tài khoản vốn và độc lập chính sách tiền tệ (Mundell, 1963; Obstfeld và Taylor, 2004). Trong bối cảnh dòng vốn biến động mạnh dưới tác động của Fed, các nền kinh tế mới nổi thường phải đánh đổi giữa ổn định tỉ giá và mức độ mở cửa tài chính, qua đó làm gia tăng vai trò của các yếu tố bên ngoài trong điều hành chính sách (Rey, 2015).

Từ các lập luận trên, bài viết đề xuất ba giả thuyết nghiên cứu:

H1: FPI tác động đến biến động tỉ giá mạnh hơn FDI.

H2: Mức độ tác động của FPI đến tỉ giá phụ thuộc vào mức độ hội nhập tài chính của nền kinh tế.

H3: Các nền kinh tế có mức độ phụ thuộc cao vào FPI sẽ có tỉ giá biến động mạnh hơn trong các chu kỳ tiền tệ toàn cầu.

4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các nguồn quốc tế, bao gồm Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), Ngân hàng Thế giới (World Bank) và cơ sở dữ liệu trực tuyến của Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis (FRED). Dữ liệu được tổng hợp theo các giai đoạn đại diện cho các chu kỳ tiền tệ toàn cầu gồm: Năm 2013 (taper tantrum), giai đoạn 2016 - 2018 (thắt chặt tiền tệ), giai đoạn 2020 - 2021 (nới lỏng tiền tệ) và giai đoạn 2022 - 2024 (thắt chặt tiền tệ trở lại).

Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phân tích mô tả so sánh giữa ba quốc gia Việt Nam, Thái Lan và Indonesia, nhằm làm rõ sự khác biệt trong hành vi dòng vốn và phản ứng của tỉ giá.

Bảng 1 trình bày tổng hợp các chỉ tiêu chính về dòng vốn, bao gồm lãi suất tham chiếu của Fed, FPI ròng, FDI và biến động tỉ giá tại Việt Nam, Thái Lan, Indonesia. Trong đó, chỉ tiêu FPI ròng và FDI được tính theo giá trị trung bình của từng giai đoạn (% GDP), trong khi biến động tỉ giá được đo lường bằng mức thay đổi tích lũy của tỉ giá danh nghĩa giữa đầu kỳ và cuối kỳ của từng giai đoạn. Cách tiếp cận này nhằm phản ánh xu hướng vận động chủ yếu của dòng vốn và tỉ giá dưới tác động của các chu kỳ tiền tệ toàn cầu.

5. Kết quả phân tích so sánh

Kết quả dưới đây được diễn giải dựa trên các khoảng giá trị trong Bảng 1 nhằm phản ánh xu hướng biến động chính của từng giai đoạn.

5.1. Trường hợp Indonesia

Dữ liệu trong Bảng 1 cho thấy, Indonesia là nền kinh tế có mức độ nhạy cảm cao nhất đối với biến động của FPI. Trong giai đoạn 2013, Indonesia ghi nhận hiện tượng rút vốn FPI đáng kể, ở mức khoảng -2,6% GDP, đồng thời đồng Rupiah mất giá khoảng 14,5%. Xu hướng này tiếp tục xuất hiện trong giai đoạn 2022 - 2024, khi FPI duy trì trạng thái rút ròng khoảng -2,0% GDP và tỉ giá mất giá khoảng 8,5%. Điều này phản ánh mức độ phụ thuộc tương đối cao của thị trường tài chính Indonesia vào dòng vốn quốc tế, đặc biệt trên thị trường trái phiếu chính phủ. Các kết quả này nhìn chung phù hợp với giả thuyết H3.

5.2. Trường hợp Thái Lan

So với Indonesia, Thái Lan thể hiện mức độ biến động thấp hơn nhưng vẫn chịu ảnh hưởng đáng kể từ FPI. Dữ liệu trong Bảng 1 cho thấy các giai đoạn dòng vốn rút ròng như năm 2013 và giai đoạn 2022 - 2024 đều đi kèm với sự mất giá của đồng Baht, với mức độ khoảng 3 - 6%. Trong giai đoạn 2020 - 2021, dòng vốn FPI quay trở lại cùng với xu hướng ổn định hơn của đồng Baht. Điều này cho thấy mối liên hệ giữa dòng vốn và tỉ giá tại Thái Lan tương đối rõ ràng, mặc dù mức độ biến động vẫn thấp hơn Indonesia nhờ nền tảng kinh tế vĩ mô ổn định hơn.

5.3. Trường hợp Việt Nam

Trường hợp Việt Nam cho thấy một mô hình khác biệt. Dữ liệu trong Bảng 1 cho thấy FPI tại Việt Nam có quy mô nhỏ hơn và biến động hạn chế hơn so với hai quốc gia còn lại. Ngay cả trong các giai đoạn biến động mạnh như năm 2013 hay 2022 - 2024, mức độ rút vốn cũng tương đối thấp, trong khi tỉ giá chỉ biến động ở mức khoảng 1 - 4%. Điều này cho thấy mối liên hệ giữa FPI và biến động tỉ giá tại Việt Nam có xu hướng thấp hơn so với Indonesia và Thái Lan. Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ mức độ hội nhập tài chính còn tương đối thận trọng cùng với vai trò điều tiết của cơ quan quản lý nhà nước.

6. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết quả phân tích cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa ba quốc gia trong mối quan hệ giữa FPI và tỉ giá. Indonesia đại diện cho mô hình “hội nhập cao - biến động cao”, còn Thái Lan nằm ở vị trí trung gian. Đối với Việt Nam, mức độ hội nhập tài chính còn tương đối thận trọng, qua đó giúp tỉ giá duy trì sự ổn định hơn trước các biến động của dòng vốn quốc tế. FDI duy trì tương đối ổn định qua các giai đoạn, dao động trong khoảng hẹp và không gắn chặt với biến động tỉ giá. Điều này cho thấy sự khác biệt cơ bản giữa hai loại hình dòng vốn. Các kết quả mô tả cho thấy FPI có xu hướng gắn chặt hơn với biến động tỉ giá so với FDI, đặc biệt tại các nền kinh tế có mức độ hội nhập tài chính cao hơn (Alfaro và cộng sự, 2004; Broner và cộng sự, 2013).

Những kết quả này gợi ý rằng, mức độ hội nhập tài chính đóng vai trò quyết định trong việc truyền dẫn các cú sốc dòng vốn đến tỉ giá. Cụ thể, khi mức độ mở cửa tài chính tăng lên, nền kinh tế có thể thu hút được nhiều vốn hơn, nhưng đồng thời cũng phải đối mặt với rủi ro biến động lớn hơn.

Ngoài ra, kết quả trong Bảng 1 cũng cho thấy FDI có xu hướng ổn định hơn và không gắn chặt với biến động tỉ giá trong ngắn hạn. Điều này củng cố giả thuyết H1 về sự khác biệt giữa hai loại hình dòng vốn.

Một điểm đáng chú ý khác là vai trò của chính sách trong việc làm “giảm sốc” cho tỉ giá, đặc biệt trong trường hợp Việt Nam. Mặc dù không loại bỏ hoàn toàn tác động của dòng vốn, các biện pháp điều hành có thể làm giảm biên độ biến động và kéo dài thời gian điều chỉnh.

7. Một số hàm ý chính sách

Kết quả phân tích so sánh giữa Việt Nam, Thái Lan và Indonesia cho thấy mối quan hệ giữa FPI và ổn định tỉ giá không chỉ phụ thuộc vào bản thân dòng vốn, mà còn vào cấu trúc tài chính và năng lực điều hành chính sách. Trong bối cảnh hiện nay, các hàm ý chính sách cần được đặt trong một môi trường quốc tế biến động nhanh, nơi các yếu tố địa chính trị và tài chính toàn cầu ngày càng đan xen.

Về bối cảnh, năm 2026 cho thấy vai trò chi phối rõ nét của địa chính trị đối với dòng vốn toàn cầu. Các xung đột như Iran và Ukraine không chỉ ảnh hưởng đến giá năng lượng mà còn làm gia tăng tâm lý né tránh rủi ro, kéo dòng vốn về tài sản an toàn. Đồng thời, xu hướng phân mảnh hóa và căng thẳng thương mại giữa Mỹ - Trung Quốc khiến dòng vốn trở nên khó dự đoán hơn. Trong điều kiện đó, đồng USD tiếp tục giữ vai trò trung tâm và có xu hướng mạnh lên trong các giai đoạn bất ổn, qua đó tạo áp lực tỉ giá đáng kể đối với các nền kinh tế mới nổi, kể cả khi các yếu tố nội tại tương đối ổn định. Từ thực tế này, một số hàm ý chính sách được rút ra như sau:

Thứ nhất, cần chuyển từ tư duy “kiểm soát dòng vốn” sang “giám sát và quản trị rủi ro dòng vốn”. Kinh nghiệm Indonesia cho thấy mở cửa thị trường tài chính giúp thu hút vốn nhưng đồng thời làm tăng mức độ dễ tổn thương. Do đó, trọng tâm nên là hệ thống giám sát theo thời gian thực, theo dõi cơ cấu nhà đầu tư và kỳ hạn dòng vốn.

Thứ hai, cần tăng cường các “vùng đệm” vĩ mô như dự trữ ngoại hối, dư địa chính sách tiền tệ và an toàn hệ thống ngân hàng. Bảng 1 cho thấy, Việt Nam duy trì biến động tỉ giá thấp hơn một phần nhờ khả năng điều tiết, nhưng các “vùng đệm” này cần tiếp tục được củng cố để ứng phó với nguy cơ đảo chiều dòng vốn.

Thứ ba, lộ trình mở cửa tài chính cần được triển khai thận trọng và có kiểm soát. Việt Nam hiện duy trì trạng thái “ổn định tương đối” nhờ mức độ hội nhập tài chính còn ở mức phù hợp; tuy nhiên, nếu gia tăng thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp, nền kinh tế sẽ phải chấp nhận mức độ biến động tỉ giá cao hơn, tương tự kinh nghiệm của Thái Lan và Indonesia.

Thứ tư, cần chú trọng cấu trúc dòng vốn. Các dòng vốn ngắn hạn có xu hướng rút nhanh hơn trong biến động, trong khi dòng vốn dài hạn ổn định hơn, do đó việc theo dõi cơ cấu dòng vốn là cần thiết cho điều hành chính sách.

Thứ năm, chính sách tỉ giá nên tiếp tục theo hướng linh hoạt có quản lý. Trong bối cảnh USD mạnh và dòng vốn biến động, cơ chế này giúp hấp thụ một phần cú sốc và giảm áp lực can thiệp.

Cuối cùng, ổn định tỉ giá cần được đặt trong tổng thể ổn định tài chính. Khi dòng vốn ngày càng chịu tác động của các yếu tố ngoài kinh tế truyền thống, chính sách tỉ giá và dòng vốn cần được phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa và giám sát tài chính.

8. Kết luận

Bài viết cho thấy FPI ngày càng trở thành biến số quan trọng trong việc định hình động thái tỉ giá tại các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt trong bối cảnh các chu kỳ tiền tệ toàn cầu chịu ảnh hưởng mạnh từ Fed. Thông qua so sánh Việt Nam, Thái Lan và Indonesia, kết quả chỉ ra rằng, mức độ biến động tỉ giá không đơn thuần phản ánh quy mô dòng vốn, mà phụ thuộc quyết định vào mức độ hội nhập tài chính và cấu trúc thị trường vốn của từng quốc gia. Indonesia, với mức độ mở cao và phụ thuộc lớn vào dòng vốn gián tiếp, thể hiện rõ tính dễ tổn thương trước các cú sốc bên ngoài; Thái Lan duy trì trạng thái trung gian; trong khi Việt Nam đạt được sự ổn định tương đối nhờ mức độ hội nhập tài chính còn tương đối thận trọng và vai trò điều tiết của chính sách.

Tuy nhiên, sự ổn định này không phải là trạng thái “miễn nhiễm”, mà là kết quả của một cấu trúc tài chính chưa hoàn toàn mở. Trong bối cảnh hiện nay, khi địa chính trị gia tăng vai trò chi phối, xu hướng phân mảnh hóa kinh tế toàn cầu rõ nét hơn và đồng USD có khả năng duy trì sức mạnh, các nền kinh tế như Việt Nam sẽ ngày càng chịu áp lực lớn hơn từ các dòng vốn ngắn hạn. Do đó, vấn đề đặt ra không còn là việc kiểm soát hay thu hút dòng vốn, mà là năng lực quản trị sự biến động của dòng vốn trong một môi trường quốc tế ngày càng bất định.

Từ góc độ đó, ổn định tỉ giá cần được nhìn nhận như một phần của bài toán ổn định tài chính tổng thể, nơi sự cân bằng giữa hội nhập và kiểm soát không phải là lựa chọn tĩnh, mà là một quá trình điều chỉnh liên tục theo chu kỳ của kinh tế toàn cầu.