1. Stablecoin neo theo Euro: Từ hiện tượng ngoại vi đến biến số có ý nghĩa hệ thống
Sự phát triển mạnh mẽ của stablecoin neo theo đồng tiền pháp định thời gian gần đây có ý nghĩa cốt lõi là tạo ra sự ổn định giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, giúp duy trì tỉ lệ 1:1 với tiền thật. Chúng hoạt động như cầu nối giữa tài chính truyền thống và công nghệ chuỗi khối (Blockchain), cung cấp giải pháp lưu trữ giá trị an toàn, thanh toán nhanh chóng, chi phí thấp và là công cụ trú ẩn rủi ro khi thị trường tiền số biến động mạnh.
Ở thời điểm hiện tại, cấu trúc của thị trường stablecoin toàn cầu vẫn mang đậm tính "đô la hóa". Phần lớn các stablecoin chủ đạo đều neo vào USD và được bảo chứng bằng các tài sản an toàn định danh bằng USD, đặc biệt là trái phiếu Kho bạc Mỹ. Theo báo cáo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) và từ Reuters cho biết, hơn 99% giá trị stablecoin toàn cầu vẫn gắn với USD, trong khi stablecoin định giá theo đồng Euro chỉ chiếm tỉ trọng rất nhỏ với quy mô vốn hóa chỉ vào khoảng 450 triệu Euro, một con số rất nhỏ so với quy mô hàng trăm tỉ USD của thị trường toàn cầu, làm gia tăng mức độ ảnh hưởng của ngoại tệ tư nhân đối với hệ thống tài chính của Liên minh châu Âu (EU). EU lo ngại điều này có thể làm suy yếu vai trò của Euro trong hệ sinh thái tài chính số và có thể thúc đẩy dòng vốn chảy sang thị trường Mỹ.
 |
| Ảnh minh họa (Nguồn: Internet) |
Tuy nhiên, việc đánh giá vai trò của stablecoin neo theo Euro không thể chỉ dựa trên quy mô hiện tại. Thực tiễn tài chính cho thấy, nhiều sản phẩm tài chính mới thường trải qua giai đoạn tích lũy ban đầu trước khi bước vào giai đoạn tăng trưởng bùng nổ. Trong trường hợp của stablecoin, ba yếu tố đang hội tụ tạo nền tảng cho sự mở rộng nhanh chóng:
Thứ nhất, khuôn khổ pháp lý ngày càng rõ ràng. Việc EU triển khai Quy định về thị trường tài sản mã hóa (Markets in Crypto-Assets Regulation - MiCAR) không chỉ đơn thuần là một bước tiến về quản lý, mà còn là một tín hiệu thể chế quan trọng, giúp giảm thiểu bất định và củng cố niềm tin thị trường. Tại EU, sự phát triển mạnh của stablecoin trong bối cảnh chưa có khung pháp lý hoàn chỉnh đã tạo áp lực lớn lên các nhà hoạch định chính sách, buộc EU phải chủ động xây dựng hành lang pháp lý riêng với trọng tâm là MiCAR. MiCAR đánh dấu cột mốc lần đầu tiên một khối kinh tế lớn thiết lập quy chuẩn quản lý toàn diện cho các loại tài sản số nhằm bảo vệ lợi ích người dùng và hệ thống ngân hàng truyền thống trước các rủi ro mới. Không dừng lại ở đó, bối cảnh cạnh tranh về công nghệ tài chính toàn cầu với sự nổi lên của các đồng tiền số quốc gia (CBDC) tại Trung Quốc, Mỹ và nhiều nền kinh tế lớn đã thúc đẩy Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) khởi động sáng kiến xây dựng đồng Euro số. Đồng Euro số không chỉ là một câu trả lời về chiến lược nhằm củng cố chủ quyền tài chính châu Âu, mà còn là bước đi chủ động để thích ứng với môi trường tài chính số hóa, tăng cường minh bạch, giảm chi phí giao dịch và bảo vệ hệ thống ngân hàng trước làn sóng chuyển đổi công nghệ mạnh mẽ, đồng thời giữ vững chủ quyền tiền tệ và ổn định hệ thống tài chính.
Thứ hai, sự phát triển của công nghệ sổ cái phân tán đang từng bước làm thay đổi cấu trúc vận hành của hệ thống tài chính hiện đại, đặc biệt thông qua quá trình token hóa tài sản. Khi các tài sản truyền thống được số hóa và giao dịch trên môi trường số, nhu cầu về một phương tiện thanh toán tương thích, có khả năng vận hành nhanh, chi phí thấp và ổn định về giá trị trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Trong hệ sinh thái đó, stablecoin nổi lên như một cấu phần mang tính nền tảng, vừa giảm thiểu rủi ro biến động giá, vừa tạo điều kiện cho các giao dịch tài chính số diễn ra thông suốt. Không chỉ là công cụ thanh toán, stablecoin ngày càng đóng vai trò như cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài chính số, qua đó khẳng định vị trí ngày càng quan trọng trong hệ sinh thái tài chính tương lai.
Thứ ba, stablecoin được kỳ vọng trở thành một phương tiện thanh toán hiệu quả trong các giao dịch xuyên biên giới - lĩnh vực vốn vẫn tồn tại nhiều nút thắt về chi phí, thời gian xử lý và mức độ phụ thuộc vào các trung gian tài chính. Nhờ khả năng chuyển giao gần như tức thời trên nền tảng số, cùng cơ chế vận hành không bị giới hạn bởi biên giới quốc gia, stablecoin có thể rút ngắn đáng kể thời gian thanh toán và giảm chi phí giao dịch so với hệ thống truyền thống. Trong bối cảnh thương mại và tài chính toàn cầu ngày càng số hóa, lợi thế này không chỉ mang ý nghĩa kỹ thuật, mà còn có thể góp phần định hình lại cấu trúc thị trường thanh toán quốc tế theo hướng hiệu quả và linh hoạt hơn.
Trong bối cảnh đó, việc stablecoin neo theo Euro gia tăng quy mô chỉ còn là vấn đề thời gian và khi đạt đến ngưỡng nhất định, chúng có thể tác động đáng kể đến cấu trúc thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường trái phiếu chính phủ.
2. Cơ chế truyền dẫn: Stablecoin và cầu đối với trái phiếu chính phủ
2.1. Tỉ lệ truyền dẫn
Để hiểu được cách stablecoin tác động đến thị trường trái phiếu chính phủ, cần một khung phân tích đủ tinh vi. Trong bối cảnh đó, khái niệm “tỉ lệ truyền dẫn” nhằm đo lường mức độ mà sự gia tăng nhu cầu stablecoin chuyển hóa thành nhu cầu nắm giữ trái phiếu chính phủ.
Về bản chất, đây là một hệ số phản ánh mối quan hệ giữa hai biến: Quy mô phát hành stablecoin và quy mô nắm giữ trái phiếu chính phủ. Nếu tỉ lệ truyền dẫn bằng 0,5, điều đó có nghĩa là mỗi 1 Euro stablecoin được phát hành sẽ kéo theo 0,5 Euro đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Trong khi đó, nếu tỉ lệ đó lớn hơn 1, hệ thống xuất hiện hiệu ứng khuếch đại - một hiện tượng đặc biệt quan trọng đối với ổn định tài chính. Khi dòng vốn vào trái phiếu bị “khuếch đại” so với quy mô ban đầu của stablecoin, với điều kiện bình thường, hiệu ứng này có thể giúp tăng cầu đối với trái phiếu chính phủ, hỗ trợ thanh khoản và ổn định thị trường, nhưng trong điều kiện căng thẳng, nó cũng có thể hoạt động theo chiều ngược lại: Khi stablecoin bị rút ra, nhu cầu bán trái phiếu có thể bị khuếch đại, gây biến động mạnh hơn cho thị trường. Vì vậy, hệ thống tài chính có thể ổn định hơn trong thời kỳ thuận lợi nhưng cũng dễ trở nên bất ổn hơn khi có cú sốc.
2.2. Vai trò của chủ thể phát hành
Tác động của stablecoin đến thị trường trái phiếu phụ thuộc quyết định vào loại hình tổ chức phát hành, bao gồm ngân hàng và tổ chức tiền điện tử (EMI).
(i) Trường hợp stablecoin do ngân hàng phát hành
Khi ngân hàng phát hành stablecoin, các công cụ này được ghi nhận như một khoản nợ trên bảng cân đối kế toán. Do đặc điểm của stablecoin là có khả năng rút vốn cao, chúng thường bị áp dụng hệ số dòng tiền ra lớn trong tính toán tỉ lệ thanh khoản (LCR).
Hệ quả tất yếu là khi ngân hàng phát hành stablecoin sẽ làm tăng nghĩa vụ thanh khoản, LCR có xu hướng giảm nếu các yếu tố khác không đổi. Để duy trì mức an toàn thanh khoản, ngân hàng buộc phải gia tăng nắm giữ tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA). Trong cấu trúc HQLA, trái phiếu chính phủ đóng vai trò trung tâm nhờ tính thanh khoản và độ an toàn cao.
Như vậy, stablecoin không trực tiếp, nhưng gián tiếp tạo ra cầu đối với nợ công thông qua ràng buộc thanh khoản. Tuy nhiên, mức độ tác động không đồng nhất mà phụ thuộc đáng kể vào chiến lược quản trị rủi ro của từng ngân hàng.
(ii) Trường hợp stablecoin do EMI phát hành
Đối với EMI, mô hình hoạt động mang tính “cơ học” hơn khi stablecoin phải được bảo chứng 1:1 bằng tài sản dự trữ. Theo quy định, một phần đáng kể dự trữ phải được nắm giữ dưới dạng tiền gửi ngân hàng, trong khi phần còn lại được đầu tư vào các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ. Cơ chế này tạo ra hai kênh truyền dẫn đồng thời:
- Kênh trực tiếp: EMI mua trái phiếu để dự trữ .
- Kênh gián tiếp: Tiền gửi vào ngân hàng làm gia tăng áp lực thanh khoản, buộc ngân hàng mua thêm HQLA.
Như vậy, ngay cả khi không trực tiếp đầu tư vào trái phiếu, stablecoin vẫn có thể tạo ra cầu gián tiếp thông qua hệ thống ngân hàng.
3. Hàm ý chính sách
Sự xuất hiện của stablecoin không chỉ là một hiện tượng công nghệ, mà đang từng bước đặt ra những thách thức mới, mang tính cấu trúc đối với điều hành chính sách tiền tệ và bảo đảm ổn định tài chính. Trong bối cảnh đó, các nhà hoạch định chính sách buộc phải mở rộng khung tư duy và công cụ quản lý, nhằm thích ứng với một không gian tài chính đang biến đổi nhanh chóng và phức tạp hơn.
Thứ nhất, stablecoin có tiềm năng trở thành một nguồn cầu mới đối với các tài sản an toàn, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Khi các tổ chức phát hành phải duy trì dự trữ bằng những tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, quy mô của stablecoin càng lớn sẽ kéo theo sự gia tăng tương ứng trong nhu cầu đối với nợ công. Điều này, về dài hạn có thể tác động đến chi phí vay nợ của chính phủ, làm thay đổi cấu trúc cầu trên thị trường trái phiếu và thậm chí ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
Thứ hai, tác động của stablecoin phụ thuộc chặt chẽ vào nhiều yếu tố như mô hình phát hành, cơ cấu tài sản dự trữ cũng như nguồn gốc dòng vốn tham gia. Chính tính điều kiện cao này khiến việc đánh giá tác động trở nên phức tạp hơn đáng kể, đòi hỏi cơ quan quản lý không chỉ theo dõi các chỉ tiêu định lượng, mà còn phải theo dõi sát sao cấu trúc thị trường và hành vi của các chủ thể.
Thứ ba, sự phát triển của stablecoin làm gia tăng mức độ liên thông giữa hệ sinh thái tài chính số và hệ thống tài chính truyền thống. Những cú sốc phát sinh trong một khu vực chẳng hạn như hiện tượng rút vốn hàng loạt trên thị trường tài sản số có thể nhanh chóng lan sang khu vực còn lại thông qua các kênh nắm giữ tài sản và quan hệ thanh khoản. Do đó, cần tăng cường giám sát các kênh liên thông giữa tài chính số và tài chính truyền thống nhằm hạn chế rủi ro lan truyền.
Thứ tư, thách thức cốt lõi đối với chính sách là phải đạt được một sự cân bằng giữa hai mục tiêu tưởng chừng đối lập đó là thúc đẩy đổi mới tài chính và bảo đảm ổn định hệ thống. Một mặt, stablecoin và các ứng dụng dựa trên công nghệ mới mở ra cơ hội nâng cao hiệu quả, giảm chi phí và mở rộng khả năng tiếp cận dịch vụ tài chính. Mặt khác, nếu thiếu các rào chắn phù hợp, chính những đổi mới này có thể tích tụ rủi ro và làm suy yếu nền tảng ổn định tài chính. Vì vậy, khuôn khổ chính sách trong giai đoạn tới cần được thiết kế theo hướng linh hoạt, chủ động và có khả năng thích ứng cao, nhằm vừa khuyến khích sáng tạo, vừa kiểm soát hiệu quả các rủi ro mới phát sinh trong kỷ nguyên tài chính số.
4. Kết luận
Việc phân tích stablecoin neo theo Euro là một dẫn chứng cho thấy stablecoin neo theo các các đồng tiền pháp định đang hội tụ những điều kiện để trở thành một nhân tố quan trọng trong hệ thống tài chính. Với sự hậu thuẫn của công nghệ và khuôn khổ pháp lý đầy đủ, chúng có tiềm năng trở thành một lực lượng có khả năng tái định hình cấu trúc thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường trái phiếu chính phủ. Trong bối cảnh đó, thách thức đối với nhà hoạch định chính sách không chỉ là quản lý một sản phẩm tài chính mới, mà là điều tiết một hệ sinh thái đang chuyển đổi sâu sắc. Việc nhận diện đúng cơ chế tác động, đánh giá đầy đủ rủi ro và thiết kế chính sách phù hợp sẽ là yếu tố quyết định để tận dụng lợi ích của đổi mới tài chính mà không đánh đổi ổn định hệ thống.
