Tóm tắt: Trong bối cảnh thế giới có nhiều biến động, các cú sốc tài chính có xu hướng lan tỏa nhanh hơn và phức tạp hơn, đặt ra thách thức lớn đối với công tác điều hành chính sách vĩ mô. Trước thực tế đó, việc chuyển đổi từ cách tiếp cận chính sách đơn lẻ sang khuôn khổ chính sách tích hợp trở nên cấp thiết. IPF được xem là một công cụ quan trọng, cho phép phối hợp linh hoạt giữa chính sách tiền tệ, can thiệp ngoại hối, quản lý dòng vốn và các biện pháp vĩ mô thận trọng nhằm nâng cao hiệu quả điều hành. Bài viết nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn từ Hàn Quốc trong việc áp dụng IPF, qua đó cho thấy thực hiện IPF không chỉ góp phần ổn định kinh tế vĩ mô mà còn tăng cường khả năng chống chịu trước các cú sốc bên ngoài; từ đó khuyến nghị một số chính sách đối với Việt Nam.
Từ khóa: Khuôn khổ chính sách tích hợp, chính sách tiền tệ, can thiệp ngoại hối, quản lý dòng vốn.
MANAGING AN INTEGRATED POLICY FRAMEWORK
IN THE GLOBALIZATION CONTEXT:
EXPERIENCE OF SOUTH KOREA AND RECOMMENDATIONS FOR VIETNAM
Abstract: In the context of an increasingly interconnected global economy, financial shocks tend to spread more rapidly and become more complex, posing significant challenges to manage macroeconomic policy. Against this backdrop, the transition from a single-policy approach to an integrated policy framework has become imperative. The Integrated Policy Framework (IPF) is considered an important tool, allowing flexible coordination between monetary policy, foreign exchange intervention, capital flow management and macro-prudential measures to improve operating efficiency. The article examines practical experiences from South Korea in implementing IPF, showing that its application not only contributes to macroeconomic stability but also enhances resilience to external shocks; on that basis, the authors give several policy recommendations for Vietnam.
Keywords: Integrated policy framework, monetary policy, foreign exchange intervention, capital flow management.
1. Đặt vấn đề
Dưới tác động sâu rộng của các cuộc khủng hoảng trong hơn hai thập kỷ qua, môi trường kinh tế - tài chính quốc tế đã thay đổi theo hướng ngày càng phức tạp, liên kết chặt chẽ và tiềm ẩn nhiều rủi ro hệ thống, làm gia tăng mức độ lan truyền của các cú sốc kinh tế giữa các quốc gia. Trong bối cảnh đó, các quốc gia ngày càng nhận thức rõ sự phối hợp chặt chẽ và đồng bộ giữa các chính sách vĩ mô là yếu tố then chốt giúp nâng cao năng lực điều hành và tăng khả năng chống chịu trước các cú sốc bên ngoài. Chính vì vậy, khái niệm IPF đã được quan tâm và phát triển mạnh mẽ trong những năm gần đây, đặc biệt trong bối cảnh biến động dòng vốn, áp lực tỉ giá và rủi ro tài chính toàn cầu.
Hàn Quốc được xem là một trong những quốc gia điển hình trong việc triển khai khuôn khổ chính sách tích hợp sau khủng hoảng tài chính năm 2008. Với nền kinh tế có độ mở cao và phụ thuộc lớn vào thương mại quốc tế, Hàn Quốc đã chủ động áp dụng các công cụ chính sách linh hoạt, kết hợp giữa chính sách tiền tệ (CSTT), quản lý dòng vốn và các biện pháp an toàn vĩ mô, trên cơ sở nâng cao năng lực phân tích dữ liệu và dự báo vĩ mô nhằm nâng cao khả năng ứng phó với các biến động toàn cầu.
Đối với Việt Nam, mặc dù đã đạt được nhiều thành tựu trong ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát, nhưng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng và thị trường tài chính ngày càng phát triển, yêu cầu về một IPF cũng trở nên cấp thiết để ứng phó với các cú sốc bên ngoài. Bài viết này tập trung phân tích cách thức điều hành IPF của Hàn Quốc, từ đó rút ra những bài học kinh nghiệm và đề xuất một số khuyến nghị nhằm hoàn thiện cơ chế điều hành chính sách vĩ mô tại Việt Nam trong thời gian tới.
2. Khái quát về IPF
Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF (2020, 2023), IPF được thiết kế để cung cấp một cách tiếp cận phân tích có hệ thống nhằm lựa chọn sự kết hợp chính sách tối ưu bao gồm CSTT, can thiệp ngoại hối, quản lý dòng vốn, và chính sách an toàn vĩ mô. Mục tiêu chính của IPF là tối đa hóa khả năng phục hồi của nền kinh tế và quyền tự chủ chính sách bằng cách sử dụng các công cụ bổ sung để quản lý căng thẳng tài chính và ổn định các sự đánh đổi kinh tế vĩ mô. Điểm cốt lõi của khuôn khổ này là không xem CSTT như một chính sách đơn lẻ, mà đặt nó trong một “hệ sinh thái chính sách”, nơi các công cụ bổ trợ giúp giảm thiểu đánh đổi, tạo dư địa điều hành và hạn chế rủi ro lan truyền khuếch đại.
Tại Việt Nam, khái niệm IPF thường được diễn giải và sử dụng dưới tên gọi “khuôn khổ CSTT tích hợp” thay vì “khuôn khổ chính sách tích hợp” theo đúng nghĩa rộng của IMF, chủ yếu xuất phát từ bối cảnh thể chế, phạm vi thẩm quyền và cách tiếp cận điều hành chính sách. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là cơ quan giữ vai trò trung tâm trong ổn định kinh tế vĩ mô ngắn hạn, không chỉ điều hành hoạt động tiền tệ mà còn trực tiếp quản lý tỉ giá, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại hối và một số công cụ vĩ mô thận trọng. Do đó, các công cụ cốt lõi của IPF khi áp dụng ở Việt Nam đều nằm trong hoặc xoay quanh khuôn khổ điều hành hoạt động tiền tệ, khiến thuật ngữ “CSTT tích hợp” phản ánh đúng hơn thực tiễn vận hành.
IPF bao gồm bốn trụ cột chính sách chủ yếu, bao gồm: (i) Các biện pháp an toàn vĩ mô; (ii) Can thiệp ngoại hối; (iii) Các biện pháp quản lý dòng vốn; và (iv) CSTT. Việc phối hợp các chính sách an toàn vĩ mô, can thiệp ngoại hối và quản lý dòng vốn sẽ hỗ trợ tăng cường hiệu quả, bổ khuyết cho CSTT, qua đó góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính (Hình 1).
Hình 1: Khuôn khổ CSTT tích hợp
 |
| Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp |
Khuôn khổ CSTT tích hợp của IMF được xây dựng dựa trên nền tảng mô hình kinh tế vĩ mô mở hiện đại, đặc biệt là mô hình New Keynesian mở rộng của Adrian và cộng sự (2020). Điểm tiến bộ của khuôn khổ này không chỉ nằm ở việc mở rộng bộ công cụ chính sách, mà còn ở việc tích hợp các đặc điểm phi hoàn hảo của thị trường - những yếu tố vốn bị bỏ qua trong khung Mundell - Fleming truyền thống. Theo IMF (2020), cấu trúc IPF được xây dựng dựa trên ba lớp nền tảng chính.
Thứ nhất, IPF thừa nhận sự cần thiết của phối hợp đa công cụ, thay vì đặt trọng tâm vào lãi suất chính sách như trong các mô hình cũ. Bốn trụ cột chính của IPF được sử dụng theo các cấu hình khác nhau tùy vào đặc điểm cú sốc.
Thứ hai, IPF đưa vào mô hình các dạng khuyết tật thị trường như mất cân đối ngoại tệ, định giá bằng đồng tiền thống trị, kỳ vọng thích nghi, hoặc ràng buộc thanh khoản quốc tế - những yếu tố được chứng minh là quyết định mức độ tổn thương của các nền kinh tế mới nổi (Basu, 2017; Mitali và cộng sự, 2020).
Thứ ba, IPF sử dụng hệ thống các mô hình định lượng hiện đại như mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát (DSGE) hoặc mô hình cấu trúc véc-tơ tự động hồi quy (SVAR) nhằm mô phỏng tác động của từng cú sốc và từng công cụ. Ở các nền kinh tế có hệ thống dữ liệu đầy đủ và đáng tin cậy, mô hình DSGE của IMF cho phép thực hiện các mô phỏng phi tuyến một cách chi tiết, đồng thời tích hợp các yếu tố như phần bù rủi ro theo điều kiện ngang bằng lãi suất chưa được bảo hiểm (UIP) và giới hạn dưới bằng không của lãi suất danh nghĩa (ZLB).
3. Kinh nghiệm của Hàn Quốc
3.1. Bối cảnh chuyển đổi sang khuôn khổ CSTT tích hợp
Trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 1997 - 1998 và sau đó là giai đoạn 2007 - 2008, Hàn Quốc định hình vấn đề cốt lõi của các cú sốc bên ngoài đến chủ yếu từ yếu tố thanh khoản ngoại tệ và biến động trong khẩu vị rủi ro toàn cầu, việc điều chỉnh lãi suất nội tệ không đủ để xử lý vấn đề gốc rễ đến từ thiếu hụt thanh khoản ngoại tệ. Do đó, một cấu phần cần thiết trong điều hành CSTT “tích hợp” phải là bao gồm các cơ chế/công cụ hỗ trợ tỉ giá (như kênh hoán đổi USD, dự trữ ngoại hối…) thay vì phụ thuộc đơn lẻ vào công cụ CSTT truyền thống để gánh toàn bộ nhiệm vụ ổn định thị trường (Federal Reserve, 2008; Rhee, 2025).
Giai đoạn 2017 - 2019, khi lạm phát duy trì ở mức thấp và lãi suất điều hành suy giảm tới mức tiệm cận không, dư địa CSTT truyền thống thu hẹp; trong khi đó, rủi ro tích tụ ở khu vực hộ gia đình và bất động sản, khiến ngân hàng trung ương (NHTW) chịu áp lực giữa ổn định vĩ mô và ổn định giá. Trong bối cảnh trên, Hàn Quốc dần mở rộng cơ chế kiểm soát từ tỉ lệ cho vay trên tổng giá trị tài sản (Loan-to-Value - LTV) hay tỉ lệ nợ trên tổng thu nhập (Debt-to-Income - DTI) sang các chỉ tiêu mang tính linh hoạt hơn dựa theo khả năng trả nợ (Debt service ratio - DSR). Đến năm 2022, hậu quả chính sách nới lỏng CSTT quốc tế kéo dài khiến lạm phát gia tăng toàn cầu; việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) dẫn đầu xu hướng thắt chắt CSTT khiến USD tăng giá mạnh gây áp lực tới các đồng tiền quốc tế khác. Hàn Quốc đã thực hiện hoán đổi ngoại tệ giữa NHTW Hàn Quốc (BOK) và cơ quan quản lý quỹ lương hưu của Hàn Quốc với quy mô lên tới 65 tỉ USD cuối năm 2025 nhằm góp phần giảm áp lực lên tỉ giá. Điều này cho thấy Hàn Quốc đã chủ động mở rộng công cụ điều hành CSTT và cải cách thị trường ngoại tệ, sẵn sàng chuyển sang một khuôn CSTT tích hợp.
3.2. Quy định pháp lý liên quan
Để vận hành CSTT tích hợp phù hợp với khuôn khổ IPF, cần đảm bảo các yêu cầu cơ bản về cơ sở pháp lý, trong đó quy định cụ thể: (i) Mục tiêu và trách nhiệm của NHTW; (ii) Thẩm quyền triển khai các công cụ; (iii) Khuôn khổ biện pháp an toàn vĩ mô. Đối với Hàn Quốc, cơ sở pháp lý đã dần được hoàn thiện theo từng giai đoạn (Bảng 1).
 |
3.3. Thực tiễn điều hành khuôn khổ CSTT tích hợp của Hàn Quốc
Trong khuôn khổ IPF, Hàn Quốc duy trì chế độ tỉ giá thả nổi có quản lý, trong đó CSTT đóng vai trò trung tâm nhằm kiểm soát lạm phát và ổn định chu kỳ kinh tế, trong khi các công cụ khác được sử dụng như các biện pháp bổ trợ nhằm giảm thiểu rủi ro tài chính và ổn định thị trường ngoại hối. Cụ thể, IPF của Hàn Quốc bao gồm bốn trụ cột chính (Hình 2): (i) CSTT với công cụ trung tâm là lãi suất chính sách nhằm kiểm soát lạm phát và điều tiết chu kỳ kinh tế; (ii) Can thiệp ngoại hối được sử dụng như một công cụ nhằm giảm thiểu các biến động quá mức của tỉ giá; (iii) Các biện pháp quản lý dòng vốn được sử dụng nhằm hạn chế rủi ro phát sinh từ dòng vốn quốc tế ngắn hạn; (iv) Các biện pháp vĩ mô thận trọng đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo ổn định hệ thống tài chính thông qua các biện pháp như giới hạn tỉ lệ LTV, DTI.
 |
Trong quá trình vận hành IPF, Hàn Quốc không chuyển sang IPF một cách đột ngột mà từng bước tích lũy kinh nghiệm điều hành thông qua việc sử dụng đồng thời nhiều công cụ chính sách nhằm ứng phó với các cú sốc tài chính quốc tế. Quá trình này có thể chia thành hai giai đoạn chính: Giai đoạn chuẩn bị nền tảng chính sách sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và giai đoạn triển khai rõ nét IPF trong bối cảnh các cú sốc kinh tế toàn cầu gần đây.
(1) Giai đoạn chuẩn bị nền tảng cho IPF (sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008)
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã cho thấy những hạn chế của cách tiếp cận CSTT truyền thống khi chỉ dựa vào lãi suất chính sách để ổn định kinh tế vĩ mô. Hàn Quốc bắt đầu tăng cường sử dụng các công cụ chính sách vĩ mô thận trọng nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống. Các công cụ này tập trung vào hai nhóm chính: Kiểm soát rủi ro tín dụng trong nước và hạn chế rủi ro ngoại tệ của hệ thống tài chính. Một trong những biện pháp quan trọng là việc áp dụng và điều chỉnh các quy định về LTV và DTI đối với các khoản vay thế chấp bất động sản. Các quy định này được triển khai từ đầu những năm 2000 và tiếp tục được điều chỉnh sau khủng hoảng nhằm kiểm soát tăng trưởng tín dụng và hạn chế hình thành bong bóng tài sản trên thị trường bất động sản.
Song song với các biện pháp kiểm soát tín dụng, Hàn Quốc cũng triển khai các công cụ nhằm hạn chế rủi ro từ dòng vốn quốc tế. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, Chính phủ Hàn Quốc áp dụng thuế ổn định ngoại hối (Macroprudential Stability Levy) đối với các khoản vay ngoại tệ ngắn hạn của ngân hàng, đồng thời áp đặt giới hạn đối với vị thế ngoại hối của các tổ chức tài chính. Những biện pháp này nhằm giảm phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn từ nước ngoài và hạn chế nguy cơ đảo chiều dòng vốn đột ngột.
(2) Giai đoạn triển khai và vận hành IPF (từ năm 2020 đến nay)
Giai đoạn 2020 - 2025 là thời kỳ Hàn Quốc triển khai khá rõ nét IPF trong điều hành kinh tế vĩ mô. Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu liên tiếp chịu tác động của đại dịch Covid-19, cú sốc lạm phát hậu đại dịch, chu kỳ thắt chặt tiền tệ mạnh của Mỹ và biến động lớn của tỉ giá cùng dòng vốn quốc tế, BOK không chỉ dựa vào một công cụ đơn lẻ mà đã phối hợp bốn trụ cột chính, cụ thể:
Thứ nhất, CSTT được vận hành chủ yếu thông qua công cụ lãi suất và đóng vai trò trụ cột trung tâm của IPF
Trong đại dịch Covid-19, BOK nới lỏng mạnh CSTT, duy trì lãi suất ở mức 0,5% năm 2020 nhằm hỗ trợ tăng trưởng. Tuy nhiên, lãi suất thấp kéo dài làm gia tăng rủi ro tài chính, đặc biệt là nợ hộ gia đình và giá tài sản. Từ cuối năm 2021, BOK bắt đầu bình thường hóa chính sách, nâng lãi suất lên 1% và chuyển sang thắt chặt mạnh trong năm 2022, đưa lãi suất lên 3,5% đầu năm 2023 để kiểm soát lạm phát và áp lực tỉ giá.
Sau đó, BOK duy trì mức lãi suất cao đến quý III/2024, thể hiện quan điểm thận trọng trước độ trễ chính sách và rủi ro lạm phát quay lại, đồng thời ưu tiên ổn định tài chính hơn nới lỏng sớm. Theo Thống đốc Rhee (2024), trong tháng 8/2024, BOK đã không hạ lãi suất dù điều kiện lạm phát và cầu nội địa đã cải thiện, vì lo ngại việc nới lỏng sớm sẽ làm gia tăng mất cân đối tài chính; thay vào đó, BOK lựa chọn duy trì lãi suất và chờ tác động của các biện pháp vĩ mô thận trọng được siết lại. Chỉ từ cuối năm 2024, khi lạm phát giảm dần về gần mục tiêu và tăng trưởng suy yếu rõ hơn, BOK mới chuyển sang nới lỏng thận trọng. Lãi suất được hạ xuống 3% cuối năm 2024 và 2,5% năm 2025 (Hình 3). Điều đó cho thấy việc giảm lãi suất năm 2025 chủ yếu nhằm hỗ trợ tăng trưởng trong bối cảnh nhu cầu suy yếu, nhưng vẫn trong giới hạn thận trọng vì BOK tiếp tục lưu ý đến ổn định tài chính và biến động đối ngoại (Rhee, 2025).
 |
Thứ hai, can thiệp ngoại hối được sử dụng để hạn chế biến động quá mức của tỉ giá
Trong IPF của Hàn Quốc, can thiệp ngoại hối không nhằm neo cứng đồng won ở một mức cố định mà nhằm làm giảm tốc độ và biên độ biến động quá mức của tỉ giá trong những giai đoạn căng thẳng. Theo Thống đốc Rhee (2024), với cấu trúc thị trường ngoại hối Hàn Quốc còn tồn tại những điểm yếu nhất định, sự mất giá quá nhanh của đồng won có thể kích hoạt lệnh gọi ký quỹ (margin call) trên các hợp đồng phái sinh và làm gia tăng căng thẳng trên thị trường tiền tệ nội địa.
Thực tế, tỉ giá KRW/USD đã có thời điểm vượt 1.400 won/USD trong năm 2022, mức yếu nhất của đồng won kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Để hỗ trợ khả năng can thiệp, Hàn Quốc duy trì quy mô dự trữ ngoại hối lớn. Trong đó, đầu năm 2025, chứng khoán chiếm 362,0 tỉ USD, tiền gửi 25,3 tỉ USD, quyền rút vốn đặc biệt (SDR) 14,7 tỉ USD và vàng 4,8 tỉ USD. Quy mô dự trữ này tạo cho Hàn Quốc dư địa đáng kể để can thiệp thị trường khi biến động tỉ giá có nguy cơ lan thành bất ổn tài chính.
Trên thực tế, dù kinh tế thế giới liên tiếp đối mặt với cú sốc từ đại dịch, lạm phát toàn cầu, chu kỳ thắt chặt tiền tệ của Mỹ và biến động địa chính trị, Hàn Quốc vẫn duy trì được bộ đệm dự trữ ngoại hối lớn, từ 408,8 tỉ USD năm 2019 tăng lên 463,1 tỉ USD năm 2021, sau đó giảm xuống 423,2 tỉ USD năm 2022 và 420,1 tỉ USD năm 2023 trước khi phục hồi về 428,1 tỉ USD năm 2025 (Hình 4). Diễn biến này cho thấy Hàn Quốc không hoàn toàn dựa vào công cụ lãi suất để hấp thụ các cú sốc bên ngoài, mà còn tận dụng bộ đệm đối ngoại đủ mạnh để hỗ trợ ổn định kỳ vọng thị trường và giảm sức ép lên tỉ giá.
 |
Thứ ba, các biện pháp vĩ mô thận trọng được dùng để kiềm chế rủi ro nợ hộ gia đình và bất động sản
Trong IPF của Hàn Quốc, chính sách vĩ mô thận trọng được triển khai nhằm kiểm soát rủi ro hệ thống phát sinh từ mức nợ hộ gia đình cao và sự biến động của thị trường bất động sản. Hàn Quốc là một trong những nền kinh tế có tỉ lệ nợ hộ gia đình cao trong nhóm các nước phát triển. Theo dữ liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), tỉ lệ nợ hộ gia đình trên GDP của Hàn Quốc đạt khoảng 99,1% năm 2021, sau đó tiếp tục duy trì ở mức cao, khoảng 101,7% năm 2023 trước khi giảm xuống khoảng 89,6% cuối năm 2024 (Trading Economics, n.d.). Mức nợ hộ gia đình cao khiến hệ thống tài chính dễ bị tổn thương; các cơ quan quản lý tài chính của Hàn Quốc đã tăng cường sử dụng các công cụ vĩ mô thận trọng nhằm hạn chế sự tích tụ rủi ro trong hệ thống tài chính.
Các công cụ vĩ mô thận trọng chủ yếu được áp dụng tại Hàn Quốc bao gồm LTV, DTI và DSR. Trong đó, DSR được coi là công cụ quan trọng nhất vì đánh giá tổng nghĩa vụ trả nợ của hộ gia đình so với thu nhập, qua đó hạn chế tình trạng vay nợ vượt quá khả năng chi trả. Theo dữ liệu của BIS, tỉ lệ nghĩa vụ trả nợ của hộ gia đình Hàn Quốc đạt khoảng 12,3% thu nhập vào năm 2023 và giảm xuống khoảng 11,4% vào năm 2025 khi các biện pháp kiểm soát tín dụng được tăng cường (CEIC, n.d). Việc áp dụng các công cụ vĩ mô thận trọng giúp Hàn Quốc kiểm soát rủi ro tín dụng và thị trường bất động sản mà không cần phải phụ thuộc hoàn toàn vào việc điều chỉnh lãi suất chính sách, từ đó góp phần hỗ trợ mục tiêu ổn định tài chính trong IPF.
Thứ tư, quản lý dòng vốn được duy trì theo hướng phòng ngừa đối với nguồn vốn ngoại tệ ngắn hạn
Bên cạnh CSTT và các biện pháp vĩ mô thận trọng, quản lý dòng vốn cũng là một trụ cột quan trọng trong IPF của Hàn Quốc nhằm giảm thiểu rủi ro từ các dòng vốn quốc tế ngắn hạn. Một trong những công cụ quan trọng là thuế ổn định ngoại hối được áp dụng đối với các khoản vay ngoại tệ ngắn hạn của ngân hàng. Thuế này được áp dụng với mức từ 0,05% đến 0,20% tùy theo kỳ hạn của khoản vay, nhằm làm giảm động cơ vay vốn ngoại tệ ngắn hạn từ nước ngoài và hạn chế rủi ro thanh khoản trong hệ thống ngân hàng (IMF, 2020a).
Mặc dù FDI ròng vào Hàn Quốc có biến động theo chu kỳ toàn cầu, từ 9,63 tỉ USD năm 2019 giảm xuống 8,76 tỉ USD năm 2020, rồi tăng mạnh lên 22,06 tỉ USD năm 2021 và 25,04 tỉ USD năm 2022, trước khi giảm còn 19,04 tỉ USD năm 2023 và 15,23 tỉ USD năm 2024 (Hình 4), song nhìn chung Hàn Quốc vẫn duy trì được sức hấp dẫn tương đối cao đối với dòng vốn dài hạn. Việc thực thi IPF là yếu tố có ý nghĩa quan trọng, bởi một cơ cấu dòng vốn ổn định hơn sẽ làm giảm áp lực đối với tỉ giá, thanh khoản ngoại tệ và nhu cầu sử dụng quá mức các công cụ phòng vệ ngắn hạn.
3.4. Đánh giá việc triển khai IPF tại Hàn Quốc
Việc triển khai IPF tại Hàn Quốc cho thấy hiệu quả rõ rệt trong việc duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và tăng khả năng chống chịu trước các cú sốc bên ngoài,
Trước hết, CSTT với công cụ trung tâm là lãi suất điều hành đã góp phần kiểm soát lạm phát và ổn định chu kỳ kinh tế. Trong giai đoạn sau đại dịch Covid-19, khi lạm phát toàn cầu gia tăng mạnh, BOK đã thực hiện chu kỳ thắt chặt tiền tệ tương đối sớm so với nhiều nền kinh tế châu Á. Nhờ đó, lạm phát của Hàn Quốc dù tăng lên 5,1% năm 2022, nhưng sau đó giảm dần xuống 3,6% năm 2023, 2,3% năm 2024 và 2% năm 2025 (Hình 5), tiệm cận mức mục tiêu trung hạn. Điều này cho thấy CSTT vẫn đóng vai trò trụ cột trong việc neo giữ kỳ vọng lạm phát và ổn định giá cả trong IPF.
 |
Thứ hai, can thiệp ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong việc ổn định thị trường tỉ giá và giảm biến động tài chính trong bối cảnh các cú sốc bên ngoài gia tăng. Việc sử dụng công cụ can thiệp ngoại hối theo hướng linh hoạt giúp giảm tốc độ và biên độ biến động của tỉ giá trong những giai đoạn thị trường tài chính toàn cầu biến động mạnh, qua đó góp phần ổn định kỳ vọng của nhà đầu tư và giảm nguy cơ lan truyền bất ổn sang thị trường tiền tệ trong nước.
Thứ ba, các công cụ vĩ mô thận trọng đã góp phần giảm rủi ro tài chính, đặc biệt trong bối cảnh nợ hộ gia đình ở mức cao. Các biện pháp kiểm soát tín dụng như LTV, DTI và đặc biệt là DSR giúp hạn chế tình trạng vay nợ vượt quá khả năng trả nợ của hộ gia đình, qua đó giảm nguy cơ hình thành bong bóng tài sản và tăng khả năng ổn định của hệ thống tài chính.
Thứ tư, các biện pháp quản lý dòng vốn và kiểm soát rủi ro ngoại tệ của hệ thống ngân hàng đã giúp giảm tính dễ tổn thương của nền kinh tế trước các cú sốc tài chính quốc tế. Các quy định như thuế ổn định ngoại hối đối với nợ ngoại tệ ngắn hạn và giới hạn vị thế ngoại hối của ngân hàng góp phần giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn từ nước ngoài, đồng thời tăng khả năng chống chịu của hệ thống tài chính trước biến động của dòng vốn toàn cầu.
4. Khuyến nghị đối với Việt Nam
Thứ nhất, xác định rõ vai trò trung tâm của CSTT trong IPF. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy, mặc dù nhiều công cụ chính sách được sử dụng đồng thời, nhưng lãi suất vẫn đóng vai trò trụ cột trong việc kiểm soát lạm phát và điều tiết chu kỳ kinh tế. Các công cụ khác như can thiệp ngoại hối, các biện pháp vĩ mô thận trọng hay quản lý dòng vốn chỉ đóng vai trò bổ trợ nhằm giảm bớt những biến động quá mức của thị trường tài chính. Đối với Việt Nam, việc triển khai IPF cũng cần đảm bảo rằng CSTT vẫn giữ vai trò trung tâm trong việc ổn định giá trị đồng tiền và kiểm soát lạm phát, trong khi các công cụ khác được sử dụng nhằm hỗ trợ ổn định thị trường và giảm thiểu các rủi ro tài chính.
Thứ hai, tăng cường vai trò của chính sách vĩ mô thận trọng trong điều hành kinh tế vĩ mô. Một bài học quan trọng từ Hàn Quốc là việc sử dụng các công cụ vĩ mô thận trọng để xử lý các rủi ro tài chính thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào công cụ lãi suất. Các biện pháp như kiểm soát LTV, DTI hoặc các chỉ tiêu liên quan đến khả năng trả nợ giúp hạn chế sự tích tụ rủi ro tín dụng và bong bóng tài sản trong nền kinh tế. Đối với Việt Nam, việc hoàn thiện khuôn khổ chính sách vĩ mô thận trọng sẽ giúp giảm áp lực lên CSTT, đồng thời góp phần nâng cao ổn định tài chính trong dài hạn.
Thứ ba, nâng cao khả năng quản lý rủi ro từ dòng vốn quốc tế và biến động tỉ giá. Trong bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng, các dòng vốn quốc tế có thể biến động mạnh theo chu kỳ tài chính toàn cầu. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy việc duy trì các công cụ quản lý rủi ro ngoại tệ và dòng vốn có thể giúp giảm mức độ dễ tổn thương của hệ thống tài chính trước các cú sốc bên ngoài. Đối với Việt Nam, điều này hàm ý cần tiếp tục hoàn thiện các công cụ giám sát và quản lý rủi ro đối với dòng vốn quốc tế, đặc biệt là các dòng vốn ngắn hạn có tính đầu cơ cao.
Thứ tư, duy trì mức dự trữ ngoại hối hợp lý và sử dụng can thiệp ngoại hối một cách linh hoạt. Trong thực thi IPF, can thiệp ngoại hối không nhằm duy trì một mức tỉ giá cố định mà chủ yếu nhằm giảm các biến động quá mức của thị trường. Điều này giúp ổn định kỳ vọng của thị trường và giảm nguy cơ lan truyền bất ổn sang hệ thống tài chính. Đối với Việt Nam, việc củng cố dự trữ ngoại hối và sử dụng công cụ can thiệp một cách linh hoạt có thể góp phần tăng khả năng ổn định thị trường ngoại hối và hỗ trợ hiệu quả cho CSTT.
Thứ năm, tăng cường cơ chế phối hợp chính sách giữa các cơ quan quản lý. Một điểm quan trọng của IPF là sự phối hợp chặt chẽ giữa các cơ quan chịu trách nhiệm về CSTT, chính sách tài khóa và giám sát tài chính. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy hiệu quả của IPF phụ thuộc lớn vào cơ chế chia sẻ thông tin và phối hợp hành động giữa các cơ quan quản lý. Đối với Việt Nam, việc hoàn thiện cơ chế phối hợp chính sách giữa NHNN, Bộ Tài chính và các cơ quan liên quan sẽ là điều kiện quan trọng để triển khai hiệu quả IPF trong tương lai.
Tài liệu tham khảo:
1. Basu, S., Boz, E., Gopinath, G., Roch, F., & Unsal, F. (2020), A conceptual model for the integrated policy framework (IMF Working Paper No. WP/20/121). International Monetary Fund.
2. Bank for International Settlements (2024), Credit to the non-financial sector - household debt (% of GDP), Korea. BIS Statistics.
3. CEIC Data. (n.d.), South Korea: Debt service ratio: Households. South Korea: Debt service ratio: Households.
4. Federal Reserve (2008, October 29), Federal Reserve, Banco Central do Brasil, Banco de Mexico, Bank of Korea, and Monetary Authority of Singapore announce the establishment of temporary reciprocal currency arrangements. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20081029b.htm
5. IMF (2020), Toward an Integrated Policy Framework. Washington, D.C.: International Monetary Fund. Toward an Integrated Policy Framework.
6. IMF (2023), Integrated Policy Framework - Principles for the Use of Foreign Exchange Intervention. Washington, D.C.: International Monetary Fund. https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/PP/2023/English/PPEA2023061.ashx
7. Mitali Das, Gita Gopinath & Sebnem Kalemli-Özcan (2020), Preemptive Policies and Risk-Off Shocks in Emerging Markets. NBER Working Paper No. 29615. National Bureau of Economic Research Preemptive Policies and Risk-Off Shocks in Emerging Markets | NBER
8. Rhee, C. Y. (2025), Post-pandemic monetary policy in Korea: Toward an integrated policy framework (ADB-BOK-JIMF Conference keynote speech). Bank of Korea.
9. Rhee, C. Y. (2024, December 23), An integrated policy framework: Application to Korea’s monetary policy (Keynote speech). Bank for International Settlements.
10. Rhee, C. Y. (2025, September 18), Korea’s integrated policy framework story: Extending into the effective lower bound era (Michel Camdessus Central Banking Lecture). International Monetary Fund.
11. Trading Economics. (n.d.), South Korea households debt to GDP. South Korea households debt to GDP.
