Vị thế của đô la Mỹ trên thị trường tài chính toàn cầu

Tóm tắt: Tháng 4/2025 đã đánh dấu một bước ngoặt trong hệ thống tài chính toàn cầu khi đồng USD - đồng tiền dự trữ chủ đạo - đối mặt với cuộc khủng hoảng niềm tin sâu sắc chưa từng thấy. Bài viết phân tích những biểu hiện bất thường của thị trường tài chính sau các biện pháp thuế quan gây tranh cãi từ chính quyền Mỹ, bao gồm: USD mất giá ngay cả khi lợi suất trái phiếu tăng, đảo ngược chênh lệch lợi suất so với các nước phát triển khác và sự suy giảm lợi suất tiện ích của trái phiếu chính phủ Mỹ. Bài viết cũng lý giải nguyên nhân sâu xa từ sự thay đổi cơ cấu tài chính toàn cầu, xu hướng phi toàn cầu hóa, sự suy yếu thể chế tại Mỹ và sự thay đổi trong các liên minh địa chính trị. Bên cạnh đó, bài viết khuyến cáo rằng nếu xu hướng này tiếp diễn, vị thế toàn cầu của USD có thể từng bước suy giảm, kéo theo hệ lụy tiêu cực cho hệ thống tài chính thế giới.

Từ khóa: Dự trữ ngoại hối, địa chính trị, lợi suất trái phiếu, thâm hụt thương mại, thuế quan.

THE POSITION OF THE US DOLLAR IN THE GLOBAL FINANCIAL MARKET

Abstract: April 2025 marked a turning point in the global financial system as the U.S. dollar - the world’s dominant reserve currency - faced an unprecedented crisis of confidence. This article analyzes the unusual reactions of financial markets following the controversial tariff measures introduced by the U.S. administration, including: the depreciation of the USD despite rising bond yields, the inversion of yield spreads with other developed economies, and the decline in the convenience yield of U.S. government bonds. It further explores the deeper causes rooted in structural changes in global finance, deglobalization trends, institutional weakening within the United States, and shifts in geopolitical alliances. Additionally, the article recommends that if this trajectory continues, the global dominance of the USD may gradually erode, posing serious risks to the stability of the international financial system.

Keywords: Foreign exchange reserves, geopolitics, bond yields, trade deficit, tariffs.

1. Đặt vấn đề

Trong hơn nửa thế kỷ qua, đồng USD đã giữ vai trò trung tâm của hệ thống tài chính toàn cầu, không chỉ là phương tiện thanh toán chính trong thương mại quốc tế mà còn là tài sản dự trữ hàng đầu của các ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, tháng 4/2025 đã chứng kiến những tín hiệu bất thường và đáng lo ngại: Thay vì tăng giá như một nơi trú ẩn an toàn trước khủng hoảng, USD lại giảm mạnh, bất chấp sự gia tăng lợi suất trái phiếu. Sự kiện này đã làm dấy lên những nghi ngờ nghiêm trọng về sự ổn định và độ tin cậy của USD. Vấn đề đặt ra là: Liệu đây chỉ là phản ứng ngắn hạn của thị trường hay là biểu hiện của sự dịch chuyển mang tính cấu trúc? Và nếu USD thật sự bước vào chu kỳ suy giảm vai trò toàn cầu, hệ lụy sẽ là gì đối với kinh tế Mỹ và thế giới? Bài viết này nhằm lý giải các động thái thị trường bất thường trong tháng 4/2025, phân tích bối cảnh chính trị - kinh tế và đánh giá những rủi ro tiềm tàng đối với vai trò toàn cầu của đồng USD.

2. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

2.1. Phản ứng của thị trường tài chính toàn cầu trước chính sách thuế quan của Mỹ

Các biện pháp thuế quan nhằm vào hơn 180 quốc gia, được Tổng thống Mỹ Donald Trump công bố vào đầu tháng 4/2025, đã gây chấn động nền kinh tế toàn cầu (Evennet và cộng sự, 2025). Phản ứng của các thị trường tiền tệ, trái phiếu và chứng khoán cho thấy chính sách thuế quan của Mỹ không chỉ làm thay đổi các mối quan hệ thương mại và kinh tế trên thế giới, mà còn khiến các nhà đầu tư nghi ngờ về sự ổn định và đáng tin cậy của USD với tư cách là đồng tiền dự trữ toàn cầu thống trị.

Việc Mỹ tuyên bố khởi động “cuộc chiến thuế quan với cả thế giới” đã không nhận được phản ứng như thường lệ từ các thị trường tài chính khi đối mặt với những cú sốc kinh tế toàn cầu. Phản ứng của thị trường lần này có nhiều điểm bất thường (Jiang và cộng sự, 2025).

Thứ nhất, diễn biến bất thường của tỉ giá USD. Thông thường, trong giai đoạn bất ổn toàn cầu và khi độ biến động thị trường gia tăng, USD sẽ mạnh lên do được coi là “nơi trú ẩn an toàn”, nơi dòng vốn có thể chờ đợi vượt qua khủng hoảng. Điều này từng xảy ra trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và trong đại dịch Covid-19 năm 2020. Xu hướng này làm tăng giá trị dự trữ USD đối với các ngân hàng trung ương - những cơ quan sử dụng dự trữ để ổn định thị trường nội địa khi có khủng hoảng. Tuy nhiên, lần này, mặc dù chỉ chưa đầy một tuần sau tuyên bố của Mỹ về thuế quan, chỉ số biến động thị trường chứng khoán (VIX - “chỉ số sợ hãi”) đã tăng gấp đôi, nhưng USD lại mất giá. Từ ngày 01/4/2025 đến ngày 21/4/2025, USD đã giảm 6,5% so với EUR (Biểu đồ 1).

Biểu đồ 1: Tỉ giá EUR/USD và chỉ số VIX

Nguồn: Tradingeconomics.com

Thứ hai, USD giảm bất chấp lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng. Một bất thường lớn khác là USD giảm giá trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ lại tăng (Biểu đồ 2). Thông thường, lợi suất trái phiếu tăng sẽ thu hút thêm dòng vốn đầu tư vào Mỹ, qua đó làm tăng giá trị USD.

Biểu đồ 2: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm và tỉ giá EUR/USD

Nguồn: Tradingeconomics.com

Thứ ba, hiện tượng đảo ngược chênh lệch lợi suất (spread). Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ thường thấp hơn so với trái phiếu chính phủ của các nước khác (dù được tính bằng USD hay quy đổi ra lợi suất tương đương bằng USD), nên chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu “phi Mỹ” và Mỹ thường là dương. Ví dụ, ngày 17/01/2025 - ngay trước khi chính quyền Tổng thống Trump bắt đầu hoạt động - lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 1 năm (dạng “trái phiếu tổng hợp”, tính bằng USD) cao hơn trái phiếu Mỹ cùng kỳ hạn là 1,8 điểm cơ bản (bps). Nhưng đến ngày 21/4/2025, chênh lệch này đã đảo chiều thành âm, ở mức -18 bps (Jiang và cộng sự, 2025).

Thứ tư, suy giảm “lợi suất tiện ích” (convenience yield). Lợi suất tiện ích là lợi ích phi tài chính mà nhà đầu tư nhận được khi nắm giữ một tài sản, ngoài phần lợi nhuận tài chính trực tiếp. Đối với trái phiếu chính phủ Mỹ, những lợi ích phi tài chính này bao gồm mức độ an toàn cao của tài sản (rủi ro vỡ nợ thấp) và tính thanh khoản cao (dễ mua bán). Điều này lại một lần nữa liên quan đến vị thế đặc biệt của USD, giúp trái phiếu chính phủ Mỹ trở thành tài sản cực kỳ an toàn - đến mức nhà đầu tư sẵn sàng từ bỏ một phần lợi suất để đổi lấy sự an toàn đó. Theo tính toán của Jiang và các cộng sự, “lợi suất tiện ích” của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã giảm 1,07% trong giai đoạn từ ngày 01/4/2025 đến ngày 21/4/2025. Điều này có nghĩa là hiện nay, các nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất hằng năm đối với trái phiếu Mỹ cao hơn ít nhất 107 điểm cơ bản. Tuy nhiên, lợi suất thực tế chỉ tăng 48 điểm cơ bản, dẫn đến việc USD bị mất giá (Jiang và cộng sự, 2025).

Theo các nhà phân tích của Danske Bank, trong hơn 50 năm lịch sử hệ thống tài chính - tiền tệ hiện đại, chỉ có ba trường hợp USD giảm hơn 2,5% trong một tuần trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng ít nhất 25 điểm cơ bản. Hai lần khác là vào tháng 7/1985, trong Hiệp định Plaza, một nỗ lực quốc tế phối hợp nhằm phá giá USD và vào tháng 5/2009, khi thế giới phục hồi sau cuộc khủng hoảng tài chính. Tiếp theo cả hai giai đoạn này đều là sự sụt giảm liên tục về giá trị của USD (Karamanis, 2025).

Tình huống hiện tại cho thấy, các nhà đầu tư đang bán tháo trái phiếu chính phủ Mỹ và chuyển sang các tài sản khác - đặc biệt là trái phiếu chính phủ châu Âu, hiện được xem là an toàn hơn. Nếu trái phiếu Mỹ không còn được coi là tài sản phi rủi ro, USD có thể mất vị thế đồng tiền dự trữ chủ đạo.

Lịch sử cho thấy quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu thường là nước sở hữu lượng lớn tài sản chính phủ an toàn và có tính thanh khoản cao (Coppola và cộng sự, 2023). Khi niềm tin vào sự an toàn của các tài sản này bị suy giảm, vai trò dự trữ sẽ chuyển sang đồng tiền khác. Đó là những gì đã xảy ra khi đồng Florin Hà Lan mất vị thế vào tay Bảng Anh, và sau đó, Bảng Anh nhường lại cho USD (Quinn và cộng sự, 2014).

Việc chênh lệch lợi suất đảo chiều không chỉ diễn ra ở trái phiếu 1 năm, mà còn ở cả kỳ hạn 5 năm và 10 năm giữa Mỹ và châu Âu - cho thấy thị trường đánh giá những thay đổi hiện tại mang tính dài hạn. Jiang và cộng sự lưu ý rằng các nhà đầu tư không chỉ giảm nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ, mà còn với tất cả tài sản định giá bằng USD.

Phản ứng hiện tại của thị trường báo hiệu sự khởi đầu của những thay đổi mang tính cấu trúc trong hệ thống tài chính toàn cầu. Nhiều nhà kinh tế và quản lý tài sản đồng ý rằng, cuộc chiến thương mại do Mỹ khơi mào đã khiến thị trường nghi ngờ vai trò thống trị của USD (Partington, 2025). “Giờ đây, có cảm giác rằng không chỉ động cơ, mà cả phương pháp luận đã thay đổi. Điều này cho thấy Mỹ không còn là người bảo lãnh cho hệ thống của chính mình - mà dường như họ đang muốn tháo dỡ hệ thống ấy” (Adinolfi, 2025).

2.2. Mối tương quan giữa vị thế của đồng USD và thâm hụt thương mại

Thâm hụt thương mại kinh niên của Mỹ - nguyên nhân dẫn đến cuộc chiến thuế quan từ lâu được cho là có mối liên hệ chặt chẽ với vị thế của USD như là đồng tiền dự trữ chủ chốt toàn cầu. Khi USD giữ được vị thế này, Mỹ với tư cách là “nhà xuất khẩu” tài sản dự trữ dường như luôn phải đối mặt với thâm hụt cán cân vãng lai.

Cán cân vãng lai của Mỹ (Biểu đồ 3) bao gồm cả xuất khẩu và nhập khẩu đã liên tục thâm hụt kể từ năm 1982 (ngoại trừ năm 1991, khi cán cân đạt mức bằng 0). Mỹ nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, điều mà Tổng thống Trump coi là không công bằng. Theo ông, sự cạnh tranh từ hàng hóa nhập khẩu rẻ hơn đang phá hoại sản xuất trong nước và cướp đi việc làm của người lao động Mỹ.

Biểu đồ 3: Cán cân tài khoản vãng lai giai đoạn 1960 - 2024

Thông thường, thâm hụt cán cân vãng lai được điều chỉnh thông qua biến động tỉ giá hối đoái, xảy ra do thay đổi cung - cầu đối với đồng tiền sử dụng trong thanh toán thương mại quốc tế (ví dụ như USD). Nếu nhập khẩu vượt xuất khẩu, nhu cầu tăng đối với đồng tiền thanh toán quốc tế sẽ khiến nó tăng giá so với nội tệ. Kết quả là hàng nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn, làm giảm nhu cầu, và từ đó giảm nhập khẩu. Trong khi đó, các nhà xuất khẩu nhận được nhiều nội tệ hơn cho mỗi đơn vị ngoại tệ thu về, tăng lợi nhuận (tính theo nội tệ) và giảm chi phí sản xuất, qua đó, có thể thúc đẩy xuất khẩu. Như vậy, cơ chế điều chỉnh tỉ giá theo quy luật thị trường giúp làm giảm mất cân bằng thương mại bằng cách hạn chế nhập khẩu và khuyến khích xuất khẩu. Tuy nhiên, trong trường hợp của Mỹ, cơ chế “tự điều chỉnh” này không phát huy tác dụng, vì Mỹ là quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu, là tài sản an toàn mà thế giới luôn có nhu cầu ổn định.

USD chiếm ưu thế trong dự trữ ngoại hối toàn cầu (Biểu đồ 4). Tính đến quý IV/2024, tỉ trọng của nó đạt 57,8% (trong khi Euro - đồng tiền đứng thứ hai - chỉ chiếm 19,83%). USD cũng là cơ sở cho các giao dịch thương mại quốc tế - hơn 49% tổng số giao dịch thương mại toàn cầu được thực hiện bằng USD - điều này tạo ra nhu cầu sử dụng USD trong thanh toán (còn gọi là nhu cầu giao dịch).

Biểu đồ 4: Cơ cấu dự trữ ngoại hối theo tiền tệ tính đến quý IV/2024 (đơn vị: %)

Nguồn: IMF (2025). Currency Composition of Official Exchange Reserves (COFER). https://data.imf.org/en/Dashboards/COFER%20Dashboard

Khi một quốc gia nào đó mua trái phiếu chính phủ Mỹ, hành động này thường không nhằm mục đích kiếm lời, mà để bảo đảm khả năng nhập khẩu hàng hóa và hình thành lượng dự trữ thanh khoản nhằm duy trì sự ổn định tài chính cho thị trường tài chính quốc gia (ví dụ, trong trường hợp gia tăng biến động hoặc xảy ra hiện tượng dòng vốn rút ra).

Khi Mỹ nhập siêu, họ thanh toán bằng USD, là đồng tiền được các nước tích lũy làm dự trữ ngoại hối. Số USD này phần lớn quay trở lại Mỹ dưới dạng đầu tư, đặc biệt là mua trái phiếu chính phủ, là tài sản an toàn cao, giúp duy trì giá trị USD dù Mỹ thâm hụt tài khoản vãng lai.

Khả năng duy trì ổn định tài chính bất chấp thâm hụt lớn đã được Bộ trưởng Tài chính Pháp Valéry Giscard d’Estaing gọi là “đặc quyền quá mức” (exorbitant privilege). Mỹ có thể phát hành nợ với lãi suất thấp để đầu tư ra nước ngoài với lợi suất cao hơn. Hélène Rey (2025) ước tính đặc quyền này đem lại lợi suất thực cao hơn 1,5 điểm phần trăm mỗi năm, đồng thời giúp Mỹ chống chịu tốt hơn với nợ nước ngoài. Tuy nhiên, đặc quyền này cũng gây hệ lụy. Khi kinh tế toàn cầu mở rộng, nhu cầu về USD tăng, kéo theo áp lực lên cán cân vãng lai của Mỹ. Ông Stephen Miran, cố vấn kinh tế của Tổng thống Trump chỉ ra trong báo cáo tháng 11/2024 rằng, Mỹ không thâm hụt vì tiêu dùng quá mức mà vì phải “xuất khẩu” trái phiếu chính phủ để cung cấp thanh khoản toàn cầu.

Điều này khiến USD mạnh lên, làm xuất khẩu Mỹ kém cạnh tranh, công nghiệp suy yếu và phụ thuộc vào nhập khẩu, kể cả hàng chiến lược. Về dài hạn, thâm hụt thương mại làm suy giảm vị thế USD và an ninh kinh tế Mỹ. Theo ông Miran, vai trò phát hành tiền tệ dự trữ là cái bẫy: Rẻ về tài chính, nhưng đắt về chiến lược. Nếu Mỹ đảo ngược cán cân thương mại thành thặng dư, USD có thể bị rút khỏi các nền kinh tế khác, làm giảm cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ. Khi đó, “đặc quyền quá mức” có thể mất đi. Dù tập trung vào rủi ro, ông Miran không đề xuất từ bỏ vai trò tiền tệ dự trữ, mà đề xuất duy trì nó bằng các biện pháp như tăng thuế nhập khẩu, điều chỉnh tỉ giá (theo mô hình Plaza Accord), và gắn tiếp cận thị trường Mỹ với nghĩa vụ tài chính toàn cầu.

Chiếc “bẫy” mà ông Miran mô tả chính là nghịch lý Triffin (Triffin dilemma), một mâu thuẫn căn bản xảy ra khi một đồng tiền quốc gia (như đồng USD) đồng thời phải đóng vai trò là đồng tiền dự trữ toàn cầu (xem hộp dưới). Khái niệm này do Robert Triffin, một nhà kinh tế người Mỹ gốc Bỉ, đưa ra vào cuối những năm 1950 khi ông phân tích hệ thống Bretton Woods. Nghịch lý này chỉ ra rằng để thế giới có đủ USD cho dự trữ ngoại hối, Mỹ bắt buộc phải duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai thường xuyên. Nhưng mặt khác, chính sự thâm hụt kéo dài này có thể làm xói mòn niềm tin vào USD và làm suy yếu vai trò của nó như một tài sản dự trữ an toàn.

Tuy nhiên, theo Michael Bordo và Robert McCauley (2025), quan điểm cho rằng vai trò quốc tế của USD đòi hỏi Mỹ phải duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai đã lỗi thời. Giai đoạn 2003 - 2014, thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ trung bình ở mức 3,9% GDP, trong khi các ngân hàng trung ương và chính phủ mua dự trữ bằng USD chỉ chiếm 2,5% GDP. Điều này có nghĩa nhu cầu dự trữ đã tài trợ tới 2/3 thâm hụt tài khoản vãng lai (so với 1/3 trong giai đoạn 1985 - 1994). Theo Bordo và McCauley, điều này thực sự ủng hộ luận điểm “các chính phủ nước ngoài đang áp đặt thâm hụt thương mại lên Mỹ”.

Tuy nhiên, giai đoạn 2015 - 2024, thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ giảm xuống còn 2,8% GDP, trong khi hoạt động mua dự trữ sụt giảm mạnh chỉ còn 0,16% GDP. Nói cách khác, trong 10 năm qua, không thể đổ lỗi cho thâm hụt này là do các chính phủ và ngân hàng trung ương nước ngoài mua USD để dự trữ. Về giá trị tuyệt đối, dự trữ toàn cầu trong thời gian này tăng không đáng kể, từ 11,4 nghìn tỉ USD lên 12,4 nghìn tỉ USD (so với mức tăng gấp ba trong thập niên trước đó từ năm 2005). Tỉ trọng USD trong dự trữ cũng giảm 9 điểm phần trăm (từ 66% năm 2015 xuống 57%) (IMF, 2025).

Nhu cầu tài sản định giá bằng USD suy giảm do quá trình toàn cầu hóa tài chính gần như dừng lại sau khủng hoảng năm 2008. Xung đột thương mại Mỹ - Trung giai đoạn 2016 - 2017 và căng thẳng địa chính trị cũng góp phần khiến các quốc gia, trong đó có Trung Quốc, là chủ nợ lớn nhất của Mỹ, điều chỉnh dự trữ. Trong 10 năm, Trung Quốc đã giảm dự trữ USD 41%, từ 1,3 nghìn tỉ USD xuống 765 tỉ USD (tháng 3/2025), đồng thời chuyển hướng mạnh sang cho vay các nước đang phát triển, với danh mục khoảng 800 tỉ USD. Xu hướng đa dạng hóa dự trữ, đặc biệt qua vàng, cũng lan rộng (World Gold Council, 2024).

Theo Bordo và McCauley, tỉ lệ trái phiếu chính phủ Mỹ do nước ngoài nắm giữ giảm từ 40% (năm 2008) xuống 16% (2024), cho thấy Mỹ không cần duy trì thâm hụt thương mại để duy trì nhu cầu USD như nghịch lý Triffin từng giả định. Biagio Bossone (2025) nhận định rằng khu vực tư nhân đã thay thế các chính phủ trong việc nắm giữ nợ công Mỹ. Nếu năm 2010, 3/4 nợ do các chủ thể nhà nước nước ngoài nắm giữ, thì đến năm 2024, con số này dưới 50% và phần tăng thêm chủ yếu đến từ nhà đầu tư tư nhân. Giờ đây, nhu cầu tài sản USD xuất phát từ động cơ tài chính, không còn mang tính vĩ mô.

2.3. Đô la “cũ” nhưng cơ chế mới

Trong “thế giới của Triffin”, tài sản dự trữ đáng tin cậy rất khan hiếm. Thiếu hụt này dẫn đến hiện tượng “dư thừa tiết kiệm toàn cầu” (global saving glut) mà Ben Bernanke nêu năm 2005, góp phần gây mất cân bằng tài chính toàn cầu và dẫn đến khủng hoảng năm 2008 (Bernanke, 2005). Nhu cầu tài sản an toàn từ các nước thặng dư lớn như Trung Quốc và các nước xuất khẩu dầu, vượt xa nguồn cung. Trái phiếu chính phủ Mỹ gần như không có đối thủ, kéo lợi suất xuống thấp, buộc Fed giữ lãi suất thấp, làm bùng nổ tín dụng và bong bóng bất động sản, vốn được coi là ngòi nổ của khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Hiện nay, thế giới đang chuyển từ “dư thừa tiết kiệm” sang “dư thừa trái phiếu”, do thâm hụt ngân sách gia tăng và các ngân hàng trung ương bán tài sản trong quá trình bình thường hóa bảng cân đối (Schnabel, 2025).

Thanh khoản toàn cầu không còn đến từ dự trữ chính thức, mà do các định chế tài chính “sản xuất” thông qua thị trường repo, hoán đổi tiền tệ (FX swaps), cho vay USD ngoài nước Mỹ và tái sử dụng tài sản thế chấp (Bossone, 2025). Rủi ro tài chính hiện nay đến từ thanh khoản dư thừa, phân bổ tín dụng sai lệch và lạm phát giá tài sản, thay vì thiếu tài sản dự trữ.

Sự tồn tại của “Eurodollar” - USD gửi tại các ngân hàng ngoài lãnh thổ Mỹ - làm tăng thanh khoản toàn cầu mà không liên quan tới cán cân vãng lai Mỹ (Rey, 2025).

Nếu trước đây lo ngại Mỹ không thể đồng thời duy trì niềm tin vào USD và cung cấp thanh khoản, thì nay mối lo là hệ thống tài chính có thể tạo ra quá nhiều USD qua đòn bẩy và phái sinh, dễ biến mất khi tâm lý thị trường thay đổi. Bossone (2025) kết luận: Vị thế của USD giờ phụ thuộc vào độ tin cậy thể chế Mỹ và tính sâu rộng của hệ thống tài chính toàn cầu.

2.4. Những bài học lịch sử và địa chính trị của USD

Tháng 4/1925, Bộ trưởng Tài chính Anh Winston Churchill đối mặt thế tiến thoái lưỡng nan như Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent ngày nay: Hoặc duy trì vị thế dự trữ toàn cầu của Bảng Anh, hoặc phá giá để hỗ trợ sản xuất, xuất khẩu. Churchill chọn giữ giá cao và quay lại bản vị vàng, khiến xuất khẩu Anh suy giảm. Nguyên nhân không chỉ vì đồng tiền mạnh, mà còn do Mỹ và Nhật là các đối thủ mới trỗi dậy với công nghệ hiện đại hơn, nó giống cạnh tranh Mỹ - Trung hiện nay. Dù sau đó phá giá và từ bỏ bản vị vàng năm 1931, Anh vẫn rơi vào khủng hoảng (Morrison, 2009).

Tuy nhiên, Bảng Anh vẫn giữ vai trò dẫn đầu nhờ hệ thống ngân hàng ổn định và quan hệ thương mại, chính trị chặt chẽ, đặc biệt với Khối Thịnh vượng chung, trong khi Mỹ đối mặt nhiều khủng hoảng. Barry Eichengreen (2025) chỉ ra: Để giữ vị thế USD, Mỹ cần tránh bất ổn tài chính, hạn chế hàng rào thuế quan và duy trì liên minh địa chính trị. Đồng minh mới chính là các nước giữ USD như tài sản an toàn. Nhưng hiện nay, Mỹ đang gây bất ổn, áp thuế và xung đột với cả đối thủ lẫn đồng minh.

Đức, Nhật, Ả Rập Xê út, là những quốc gia phụ thuộc an ninh vào Mỹ, có tỉ trọng USD cao hơn các cường quốc hạt nhân như Trung Quốc, Nga, Pháp. Nếu Mỹ rút khỏi các liên minh, các nước sẽ giảm dự trữ USD, khiến chi phí vay và lãi suất tăng. Eichengreen (2025) cảnh báo, nếu Mỹ từ bỏ vai trò toàn cầu và phần bù an ninh biến mất, tỉ trọng USD có thể giảm 30 điểm phần trăm, nhường chỗ cho Euro, Yên và Nhân dân tệ (CNY).

2.5. Lần này mọi thứ sẽ khác?

Kể từ “cú sốc Nixon”, USD nhiều lần bị dự báo sẽ mất vai trò tiền tệ chủ chốt toàn cầu. Trong thập niên 1970, lạm phát tại Mỹ vượt kiểm soát khiến giá trị dự trữ bằng USD sụt giảm, gây bất mãn trong giới ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, nhờ chính sách chống lạm phát hiệu quả của Chủ tịch Fed Paul Volcker đưa lạm phát từ 15% (tháng 4/1980) xuống 4% (tháng 8/1987) - cùng với việc Fed trở nên độc lập, USD củng cố vị thế thống trị toàn cầu.

Năm 1999, khi Euro ra đời, nhiều người lại cho rằng USD sẽ sụp đổ. Nhưng trong suốt thập niên 2000, thế giới tiếp tục tích trữ USD. Dự đoán này tái diễn khi xảy ra khủng hoảng tài chính năm 2008, nhưng trái lại, khủng hoảng nợ công tại Eurozone đầu thập niên 2010 càng làm nổi bật vai trò an toàn của USD.

USD vẫn “trụ vững” vì không có đối thủ thực sự. Dù Euro là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai, sau 25 năm vẫn chưa đạt mức độ sử dụng của USD trong dự trữ, thanh toán hay giao dịch ngoại hối. CNY gặp trở ngại vì chưa chuyển đổi tự do, dù Barry Eichengreen (2022) cho rằng CNY có thể trở thành tiền tệ dự trữ thông qua tài trợ thương mại, phát triển thị trường offshore, cải thiện hạ tầng thanh toán và thiết lập mạng lưới hoán đổi tiền tệ.

Vai trò đặc biệt của USD, có từ Thỏa thuận Bretton Woods 1944, ban đầu là ngẫu nhiên nhưng phù hợp với vai trò kinh tế - quân sự vượt trội của Mỹ sau Thế chiến II. Ngay cả khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ và thế giới chuyển sang tỉ giá thả nổi, USD vẫn là trung tâm. Những nỗ lực thay thế như SDR của IMF đều không hiệu quả.

Mỹ hiện vẫn giữ vai trò bá chủ kinh tế - quân sự. Dù các quốc gia đang đa dạng hóa dự trữ, tỉ trọng USD trong hệ thống tài chính toàn cầu vẫn vượt xa quy mô thực tế của Mỹ trong nền kinh tế thế giới.

Không quốc gia nào khác trên thế giới có khả năng tạo ra tài sản thanh khoản cao bằng đồng tiền dự trữ ở quy mô như Mỹ: Nợ công của Mỹ - tức nguồn cung tài sản cực kỳ an toàn - đã vượt 36 nghìn tỉ USD, tương đương khoảng 1/3 GDP toàn cầu.

Một lý do giúp USD giữ vai trò thống trị là hiệu ứng mạng lưới: Mọi người dùng USD vì người khác cũng dùng (Obstfeld, 2025). Paul Krugman (2025) ví USD như “tiền của các loại tiền”. Dù thanh toán bằng tiền khác, giá vẫn thường neo theo USD; ví dụ, dầu được tính giá bằng USD kể cả khi Trung Quốc thanh toán bằng CNY.

Tuy nhiên, việc Mỹ rút khỏi các hiệp định, cắt viện trợ, gây áp lực lên Fed, khơi mào chiến tranh thương mại… đang bào mòn nền tảng thống trị của USD. Đợt bán tháo trái phiếu Mỹ tháng 4/2025 phản ánh sự mất niềm tin vào tài sản USD, khiến chi phí vay nợ của Mỹ tăng. Obstfeld cảnh báo sự suy yếu thể chế thể hiện qua việc Quốc hội gia tăng chi tiêu không bù đắp. Theo Kenneth Rogoff, mối đe dọa lớn nhất với USD đến từ nội bộ nước Mỹ. Chuyển sang hệ thống hậu USD là điều không thể loại trừ.

Ngay cả khi vai trò của USD suy giảm, chưa chắc sẽ có đồng tiền thay thế duy nhất. Một hệ thống đa cực hay các khối tiền tệ khu vực có thể hình thành. Dù tỉ trọng USD trong dự trữ toàn cầu giảm dần từ đầu thế kỷ XXI, các đồng tiền lớn khác không tăng tương ứng; CNY chỉ chiếm 1/4 dịch chuyển, phần lớn thuộc về các đồng tiền phi truyền thống như Đôla Canada hay Won Hàn Quốc (Кувшинова, 2022). USD không còn giữ “đặc quyền quá mức” như trước. Nghiên cứu mới (Nievas và cộng sự, 2025) cho thấy 20% các quốc gia giàu hiện giữ vai trò ngân hàng toàn cầu, phát hành tài sản an toàn và tái phân bổ vốn, làm thâm hụt tài khoản vãng lai ở nước nghèo tăng thêm 2 - 3% GDP.

Lịch sử USD chưa kết thúc, nhưng tháng 4/2025 có thể là bước ngoặt đánh dấu sự thoái lui dần khỏi ngôi vị bá chủ - diễn ra từ từ, rồi đột ngột (Obstfeld, 2025).

3. Kết luận

Những diễn biến trong tháng 4/2025 không chỉ là một cú sốc tạm thời, mà có thể là chỉ dấu của sự thay đổi căn bản trong trật tự tiền tệ toàn cầu. Niềm tin vào USD đang bị bào mòn không chỉ bởi các chính sách thuế quan đơn phương và thiếu nhất quán của Mỹ, mà còn bởi sự suy yếu dần của các thể chế nội tại và các cam kết địa chính trị quốc tế - những yếu tố từng tạo dựng uy tín cho đồng tiền này. Trong bối cảnh đó, hệ thống tài chính thế giới có thể đang bước vào một kỷ nguyên đa cực với nhiều đồng tiền dự trữ cùng tồn tại. Dù USD có thể không “sụp đổ” trong tương lai gần, nhưng khả năng mất dần “đặc quyền quá mức” đang ngày càng trở nên hiện thực. Lịch sử cho thấy, vai trò tiền tệ toàn cầu không phải là vĩnh cửu và “tháng Tư khắc nghiệt” có thể chính là khởi đầu cho một chu kỳ mới đầy biến động.

Tài liệu tham khảo:

1. Adinolfi, J. (2025, April). The U.S. dollar’s role as the de facto global reserve currency is looking increasingly uncertain. MarketWatch. https://www.marketwatch.com/story/trumps-tariffs-are-tarnishing-the-dollars-global-appeal-the-damage-may-be-hard-to-reverse-bdbf5847

2. Bernanke, B. S. (2005, March). The global saving glut and the U.S. current account deficit. Board of Governors of the Federal Reserve System. https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/default.htm

3. BIS. (2022). BIS Triennial Central Bank Survey. https://www.bis.org/statistics/rpfx22_fx.htm

4. Bossone, B. (2025). Not Triffin, not Miran: Rethinking US external imbalances in a new monetary order. VoxEU. https://cepr.org/voxeu/columns/not-triffin-not-miran-rethinking-us-external-imbalances-new-monetary-order

5. Coppola, A., Krishnamurthy, A., & Xu, C. (2023). Liquidity, debt dominance, and currency dominance (NBER Working Paper No. 30984). National Bureau of Economic Research. http://www.nber.org/papers/w30984

6. Eichengreen, B. (2025). Sterling's past, dollar's future. Gulf Times. https://www.gulf-times.com/article/703301/opinion/sterlings-past-and-the-dollars-future

7. Evenett, S., & Fritz, J. (2025). US reciprocal tariffs: Upending the global trade policy landscape. VoxEU. https://cepr.org/voxeu/columns/us-reciprocal-tariffs-upending-global-trade-policy-landscape

8. Garten, J. F. (2021). How the “Nixon shock” remade the world economy. Yale Insights. https://insights.som.yale.edu/insights/how-the-nixon-shock-remade-the-world-economy

9. IMF. (2025). Currency composition of official foreign exchange reserves (COFER). https://data.imf.org/en/Dashboards/COFER%20Dashboard

10. Jiang, Z. (2025). The rise of China as an international lender. VoxEU. https://cepr.org/voxeu/columns/rise-china-international-lender?utm_source=chatgpt.com

11. Jiang, Z., Krishnamurthy, A., Lustig, H. N., Richmond, R., & Xu, C. (2025, April 16). Dollar upheaval: This time is different. SSRN. https://ssrn.com/abstract=5220444

12. Karamanis, V. (2025, April 15). Dollar’s link to US Treasury yields weakens as confidence cracks. Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-04-15/usd-dollar-s-link-to-us-treasury-yields-weakens-as-confidence-cracks

13. Krugman, P. (2025). A Balance of Payments Primer, Part II: The Dollar and All That. https://paulkrugman.substack.com/p/a-balance-of-payments-primer-part-b66

14. Lachman, D. (2022). The Federal Reserve is the rest of the world’s problem. American Enterprise Institute. https://www.aei.org/op-eds/the-federal-reserve-is-the-rest-of-the-worlds-problem/

15. Miran, S. (2024). A user’s guide to restructuring the global trading system. Hudson Bay Capital. https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

16. Morrison, J. (2009). The 1925 return to gold: Keynes and Mr. Churchill's economic crisis. SSRN. https://ssrn.com/abstract=1449829

17. Nievas, G., & Sodano, A. (2025). Has the US exorbitant privilege become a rich world privilege? Rates of return and foreign assets from a global perspective 1970–2022. SSRN. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5235808

18. Obstfeld, M. (2025). King Dollar’s shaky crown.

19. Partington, R. (2025, April 11). “The damage is done”: Trump’s tariffs put the dollar’s safe haven status in jeopardy. The Guardian. https://www.theguardian.com/business/2025/apr/11/the-damage-is-done-trumps-tariffs-put-the-dollars-global-reserve-status-at-risk

20. Quinn, S., & Roberts, W. (2014). How Amsterdam got a fiat money. Journal of Monetary Economics, 66, 1–12. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2014.03.004

21. Rey, H. (2025). How Europa should respond to the erosion of the dollar’s status. Financial Times. https://www.ft.com/content/5bc02699-3eda-465b-bd73-f5e8b9573ae8

22. U.S. Department of the Treasury. (2025). Major foreign holders of Treasury securities. https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt_table5.html

23. Кувшинова, О. (2022). Тихая диверсификация: утратит ли доллар мировое господство. https://econs.online/articles/ekonomika/tikhaya-diversifikatsiya-utratit-li-dollar-mirovoye-gospodstvo/

24. World Gold Council. (2024). 2024 Central Bank Gold Reserves Survey. https://www.gold.org/goldhub/data/2024-central-bank-gold-reserves-survey