Tóm tắt: Bài viết nghiên cứu cấu trúc vi mô và cơ chế vận hành của các sàn giao dịch vàng quốc gia tại các thị trường mới nổi và phát triển như Trung Quốc, Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ, Singapore và Dubai. Thông qua phương pháp phân tích so sánh đa trường hợp, nghiên cứu làm rõ các mô hình quản lý đặc thù, bao gồm cơ chế kiểm soát tập trung, hệ thống huy động vàng trong dân qua ngân hàng và chiến lược tự do hóa thương mại. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, hiệu quả của một sàn giao dịch không chỉ dựa trên hạ tầng công nghệ mà còn phụ thuộc vào sự đồng bộ của chính sách thuế, tiêu chuẩn giao nhận và quản trị rủi ro. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đề xuất lộ trình ba giai đoạn cho Việt Nam kiến tạo, huy động và hội nhập nhằm chuyển dịch từ tư duy quản lý hành chính sang kiến tạo thị trường để giải phóng nguồn lực vàng trong nền kinh tế.
Từ khóa: Cấu trúc vi mô thị trường, huy động vàng, kinh nghiệm quốc tế, sàn giao dịch vàng quốc gia, tài chính hóa tài sản.
ESTABLISHING A NATIONAL GOLD EXCHANGE: INTERNATIONAL MODEL AND POLICY IMPLICATIONS FOR VIETNAM
Abstract: This study investigates the market microstructure and operating mechanisms of national gold exchanges in emerging and developed markets such as China, Turkey, India, Singapore, and Dubai. Using comparative case study analysis, the research elucidates specific management models, including the centralized control mechanism, the banking-based public gold mobilization system, and trade liberalization strategies. The results indicate that the effectiveness of an exchange relies not only on technological infrastructure but also on the synchronization of tax policies, delivery standards, and risk management. Based on these findings, the study proposes a three-stage roadmap for Vietnam creation, mobilization, and integration, aiming to shift from administrative management to market creation to unlock gold resources in the economy.
Keywords: Market microstructure, gold mobilization, international experience, national gold exchange, financialization of assets.
 |
| Ảnh minh họa (Nguồn: Internet) |
1. Giới thiệu
Vàng với tư cách là một loại tài sản đặc biệt sở hữu tính chất lưỡng dụng của cả hàng hóa và tiền tệ, luôn đóng vai trò trung tâm trong hệ thống tài chính của các nền kinh tế đang phát triển. Tại các quốc gia châu Á, tập quán tích trữ vàng vật chất trong dân cư xuất phát từ nhu cầu phòng ngừa lạm phát và sự thiếu vắng các kênh đầu tư thay thế an toàn. Tuy nhiên, việc duy trì một lượng lớn vàng dưới dạng tài sản vật lý nằm ngoài hệ thống ngân hàng (thường được gọi là vàng “dưới gối”) đã tạo ra một nguồn vốn "chết" khổng lồ, không tham gia vào vòng quay kinh tế để tạo ra giá trị gia tăng. Bên cạnh đó, sự tồn tại của các thị trường phi tập trung (OTC) thiếu minh bạch thường dẫn đến tình trạng chênh lệch giá lớn giữa thị trường nội địa và quốc tế, tạo động lực cho hoạt động buôn lậu và gây áp lực lên tỉ giá hối đoái.
Trong bối cảnh đó, việc thiết lập một sàn giao dịch vàng quốc gia (national gold exchange) được xem là giải pháp cấu trúc nhằm minh bạch hóa thị trường, huy động nguồn lực vàng trong dân cư và hội nhập với thị trường tài chính toàn cầu. Mục tiêu của bài viết này là phân tích các mô hình sàn giao dịch vàng thành công trên thế giới để rút ra các bài học kinh nghiệm về thiết kế cấu trúc vi mô thị trường, cơ chế thanh toán bù trừ và các chính sách vĩ mô đi kèm.
2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Về cơ sở lý thuyết: Nghiên cứu này dựa trên nền tảng của lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường (market microstructure theory). Lý thuyết này lập luận rằng phương thức tổ chức giao dịch ảnh hưởng trực tiếp đến quá trình khám phá giá, tính thanh khoản và chi phí giao dịch. Trong khi thị trường OTC hoạt động dựa trên mạng lưới các nhà môi giới và phi tập trung, dẫn đến phân mảnh thông tin và chi phí tìm kiếm cao, thì thị trường tập trung tập hợp lệnh mua và bán vào một sổ lệnh giới hạn trung tâm, giúp tối ưu hóa hiệu quả khớp lệnh và minh bạch hóa thông tin (O'Hara, 1995).
Bên cạnh đó, lý thuyết về tài chính hóa tài sản (financialization of assets) cũng được áp dụng để giải thích quá trình chuyển đổi vàng từ dạng vật chất sang các công cụ tài chính như chứng chỉ vàng hay hợp đồng tương lai. Việc tài chính hóa giúp giảm chi phí giao dịch, tăng tốc độ luân chuyển vốn và cho phép vàng đóng vai trò như tài sản thế chấp trong hệ thống ngân hàng, từ đó gia tăng tính thanh khoản cho toàn bộ nền kinh tế (Epstein, 2005). Tuy nhiên, quá trình này cũng đi kèm với rủi ro hệ thống, đặc biệt là nguy cơ lan truyền biến động từ thị trường quốc tế vào nội địa nếu thiếu các cơ chế kiểm soát vốn hiệu quả (Forbes và Rigobon, 2002).
Về phương pháp nghiên cứu: Bài viết sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính thông qua phân tích so sánh đa trường hợp. Các đối tượng nghiên cứu được lựa chọn đại diện cho các mô hình quản lý thị trường vàng đặc trưng trên thế giới, bao gồm: Trung Quốc (mô hình kiểm soát tập trung), Thổ Nhĩ Kỳ (mô hình huy động qua ngân hàng), Ấn Độ (mô hình cải cách nhập khẩu), cùng với Singapore và Dubai (mô hình trung tâm thương mại tự do).
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo chính thức của một số sàn giao dịch vàng, hệ thống văn bản quy phạm pháp luật của ngân hàng trung ương một số quốc gia và các nghiên cứu trước đây về thị trường vàng. Quy trình phân tích tập trung vào ba khía cạnh chính: (i) Cấu trúc pháp lý và sở hữu; (ii) Sản phẩm và cơ chế vận hành kỹ thuật; và (iii) Các chính sách thuế và kiểm soát dòng vốn đi kèm.
3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Kết quả phân tích từ các thị trường quốc tế cho thấy sự đa dạng trong cách tiếp cận xây dựng sàn giao dịch vàng, tùy thuộc vào mục tiêu vĩ mô của từng quốc gia.
3.1. Mô hình kiểm soát tập trung và Chiến lược “hai vòng sân” của Trung Quốc
Trung Quốc cung cấp một bài học điển hình về việc sử dụng sàn giao dịch như một công cụ quản lý nhà nước. Sàn giao dịch vàng Thượng Hải (Shanghai Gold Exchange - SGE) không chỉ là nơi khớp lệnh mà còn đóng vai trò là “cổng kiểm soát” duy nhất. Theo quy định của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC), tất cả vàng sản xuất trong nước và nhập khẩu qua đường thương mại bắt buộc phải bán lần đầu qua SGE. Cơ chế này giúp nhà nước giám sát 100% dòng chảy vàng vật chất mà không cần trực tiếp tham gia kinh doanh. Để thực thi điều này, Trung Quốc sử dụng công cụ thuế giá trị gia tăng (VAT) như một đòn bẩy kinh tế: Giao dịch qua sàn được miễn hoặc ưu đãi VAT, trong khi giao dịch bên ngoài chịu thuế suất cao hơn, tự động hút thanh khoản về sàn (SGE, 2019).
Điểm độc đáo nhất trong mô hình Trung Quốc là cấu trúc “hai vòng sân” (Two-Circuit System). SGE vận hành hai bảng giao dịch tách biệt: Bảng nội địa giao dịch bằng đồng Nhân dân tệ (RMB) và Bảng quốc tế đặt tại Khu thương mại tự do Thượng Hải, giao dịch bằng ngoại tệ hoặc Nhân dân tệ hải ngoại (CNH). Giữa hai bảng này là một bức tường lửa về dòng vốn: Vàng từ SGE không được tự do chảy vào nội địa nếu không có hạn ngạch nhập khẩu. Cơ chế này cho phép Trung Quốc mở cửa thị trường cho nhà đầu tư quốc tế để nâng cao vị thế định giá của đồng Nhân dân tệ, đồng thời vẫn bảo vệ thị trường nội địa trước các cú sốc dòng vốn và rủi ro tỉ giá (Nieuwenhuijs, 2020).
3.2. Mô hình huy động và tài chính hóa của Thổ Nhĩ Kỳ
Nếu Trung Quốc tập trung vào kiểm soát luồng vàng mới, thì Thổ Nhĩ Kỳ là hình mẫu thành công trong việc huy động số vàng khổng lồ đang tồn trữ trong dân cư. Chính phủ Thổ Nhĩ Kỳ đã tiếp cận vấn đề này thông qua hệ thống ngân hàng thương mại. Người dân có thể mang vàng trang sức hoặc vàng miếng đến các điểm định giá (thông qua hệ thống KAD-SIS liên kết với các tiệm kim hoàn uy tín) để gửi vào tài khoản tiết kiệm vàng tại ngân hàng và hưởng lãi suất (Ziraat Katılım, 2025).
Cơ chế đòn bẩy quan trọng tại đây là Cơ chế tùy chọn dự trữ (Reserve option mechanism - ROM) do Ngân hàng Trung ương Thổ Nhĩ Kỳ ban hành. ROM cho phép các ngân hàng thương mại nắm giữ một tỉ lệ dự trữ bắt buộc bằng vàng thay vì nội tệ. Chính sách này tạo động lực kép: Ngân hàng Trung ương tăng dự trữ vàng quốc gia mà không tốn ngoại tệ mua vào, trong khi các ngân hàng thương mại tích cực huy động vàng trong dân để tối ưu hóa chi phí vốn (ICRIER, 2014). Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul (Borsa Istanbul - BIST) đóng vai trò hỗ trợ thanh khoản thông qua thị trường cho vay kim loại quý (Precious metals lending market), nơi các ngân hàng có thể cho vay số vàng huy động được đối với các doanh nghiệp chế tác, khép kín vòng tuần hoàn vốn (Borsa İstanbul, 2025).
3.3. Mô hình tự do hóa có điều kiện của Ấn Độ
Ấn Độ - thị trường tiêu thụ vàng lớn thứ hai thế giới, đã chuyển đổi từ cơ chế độc quyền nhập khẩu của các ngân hàng sang mô hình trao quyền cho doanh nghiệp tư nhân thông qua Sàn Giao dịch vàng quốc tế Ấn Độ (IIBX). Khái niệm "nhà kim hoàn đủ điều kiện" (Qualified Jewelers - QJ) cho phép các doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn về vốn ròng và tuân thủ thuế được phép nhập khẩu vàng trực tiếp qua sàn IIBX (IIBX, 2025).
Ấn Độ cũng tiên phong trong việc số hóa vàng thông qua Biên nhận kho vàng - Chứng chỉ lưu ký vàng thỏi (Bullion Depository Receipts - BDRs) và Chứng chỉ vàng điện tử (Electronic Gold Receipts - EGRs). Các công cụ này tách biệt quyền sở hữu vàng khỏi việc nắm giữ vật lý, giúp giảm chi phí vận chuyển, bảo hiểm và rủi ro mất mát. Nhà đầu tư có thể mua bán EGR trên sàn chứng khoán như cổ phiếu và chỉ yêu cầu chuyển đổi thành vật chất khi cần thiết, giúp tăng tốc độ luân chuyển của tài sản (SEBI, 2021).
3.4. Mô hình trung tâm (Hub) của Singapore và Dubai
Singapore và Dubai đại diện cho mô hình phát triển dựa trên ưu đãi thuế và hạ tầng logistics. Singapore đã loại bỏ thuế hàng hóa và dịch vụ (GST) đối với kim loại quý đầu tư (IPM) từ năm 2012, biến quốc gia này thành kho lưu trữ và trung chuyển vàng của khu vực (SBMA, 2019). Trong khi đó, Dubai kết hợp giữa thị trường vật chất truyền thống và thị trường phái sinh hiện đại tại Sàn giao dịch hàng hóa và vàng Dubai (DGCX), áp dụng cơ chế “thuế đảo ngược” đối với VAT trong giao dịch B2B (business to business - hoạt động kinh doanh, thương mại giữa các doanh nghiệp với nhau), để ngăn chặn gian lận thuế và giảm gánh nặng dòng tiền cho doanh nghiệp (Casey, 2025).
3.5. Tổng hợp so sánh các mô hình
Để làm rõ sự khác biệt và ưu điểm của từng mô hình, Bảng 1 dưới đây tóm tắt các đặc điểm chính về cấu trúc thị trường và cơ chế quản lý.
Bảng 1: So sánh cấu trúc và cơ chế của các sàn giao dịch vàng quốc tế
 |
| Nguồn: Tổng hợp từ SGE (2019), Borsa İstanbul (2025), IIBX (2025), SBMA (2019) |
Bảng 2: Các cơ chế kỹ thuật và chính sách đặc thù
 |
| Nguồn: Tổng hợp từ Nieuwenhuijs (2020), Ziraat Katılım (2025), Casey (2025) |
Bảng 2 cho thấy không có một mô hình “vạn năng” áp dụng cho mọi quốc gia. Trung Quốc thành công nhờ quyền lực tập trung mạnh mẽ, phù hợp với thể chế chính trị và mục tiêu kiểm soát vĩ mô. Thổ Nhĩ Kỳ thành công nhờ sự linh hoạt của hệ thống ngân hàng và sự thấu hiểu tập quán văn hóa của người dân. Ấn Độ và các trung tâm tài chính như Singapore lại chú trọng vào hiệu quả thương mại và công nghệ. Đối với các thị trường đang phát triển, việc lựa chọn mô hình cần phải cân nhắc kỹ lưỡng giữa mục tiêu ổn định vĩ mô (kiểm soát tỉ giá, chống vàng hóa) và mục tiêu phát triển thị trường (tăng thanh khoản, huy động vốn). Một mô hình lai ghép kết hợp sự chặt chẽ trong quản lý nguồn cung của Trung Quốc và sự sáng tạo trong huy động nguồn lực của Thổ Nhĩ Kỳ dường như là hướng đi khả dĩ nhất.
4. Kết luận và hàm ý chính sách
Nghiên cứu này khẳng định rằng việc xây dựng sàn giao dịch vàng quốc gia là bước đi tất yếu trong quá trình hiện đại hóa thị trường tài chính. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy một sàn giao dịch hiệu quả phải được xây dựng trên ba trụ cột: Hạ tầng công nghệ minh bạch, hệ thống tiêu chuẩn hóa vật chất nghiêm ngặt và chính sách thuế kiến tạo. Dựa trên các phân tích trên, bài viết đề xuất một lộ trình ba giai đoạn cho Việt Nam để xây dựng Sàn Giao dịch vàng quốc gia (VGE).
Thứ nhất, trong giai đoạn kiến tạo, Việt Nam cần chuyển sang mô hình quản lý thị trường có điều tiết. Cần thiết lập Sàn VGE theo mô hình “cổng duy nhất” của Trung Quốc, nơi tất cả vàng nguyên liệu nhập khẩu và sản xuất trong nước phải được giao dịch tập trung. Điều này giúp Nhà nước nắm bắt chính xác nguồn cung và dòng tiền mà không cần trực tiếp can thiệp hành chính. Bên cạnh đó, cần áp dụng tiêu chuẩn “Giao hàng tốt từ Việt Nam” tương thích với chuẩn quốc tế để đảm bảo chất lượng vàng lưu thông.
Thứ hai, trong giai đoạn huy động, trọng tâm nên chuyển sang việc khai thác nguồn lực vàng trong dân cư, ước tính lên tới hàng trăm tấn. Việt Nam nên học tập mô hình Thổ Nhĩ Kỳ bằng cách cho phép các ngân hàng thương mại phát hành chứng chỉ tiền gửi vàng và triển khai mạng lưới định giá ủy quyền. Đồng thời, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có thể xem xét áp dụng cơ chế tương tự ROM để khuyến khích các ngân hàng thương mại tích cực tham gia huy động vàng. Việc phát triển thị trường cho vay vàng trên sàn VGE cũng là cần thiết để biến vàng từ tài sản "chết" thành vốn sản xuất.
Thứ ba, trong giai đoạn hội nhập, khi nền tảng thị trường nội địa đã vững chắc, Việt Nam có thể tiến tới kết nối với thị trường quốc tế. Việc thành lập một phân hệ quốc tế tại Trung tâm tài chính quốc tế tại Thành phố Hồ Chí Minh (tương tự SGE của Trung Quốc) sẽ cho phép thu hút dòng vốn ngoại mà không gây rủi ro cho tỉ giá nội tệ. Ngoài ra, việc nghiên cứu và thí điểm các sản phẩm phái sinh và mã hóa tài sản (tokenization) trên nền tảng Blockchain cũng cần được tính đến để bắt kịp xu hướng tài chính công nghệ toàn cầu.
Sàn Giao dịch vàng quốc gia không chỉ là một nơi mua bán, mà còn là một công cụ chiến lược để Chính phủ Việt Nam chuyển đổi tư duy quản lý: Từ “chống vàng hóa” bằng mệnh lệnh hành chính sang “khai mở nguồn lực” bằng cơ chế thị trường minh bạch và hiệu quả.
Tài liệu tham khảo:
1. Borsa İstanbul (2025), Precious metals lending market, https://www.borsaistanbul.com/en/markets/precious-metals-and-diamond-markets/precious-metals-lending-market
2. Casey, J. (2025), VAT reverse charge mechanism UAE, TaxReady.ae, https://taxready.ae/vat-reverse-charge-mechanism-uae/
3. Epstein, G. A. (Ed.). (2005), Financialization and the world economy, Edward Elgar Publishing.
4. Forbes, K. J., & Rigobon, R. (2002), No contagion, only interdependence: Measuring stock market comovements, The Journal of Finance, 57(5), pages 2223 – 2261, https://doi.org/10.1111/0022-1082.00494
5. India International Bullion Exchange (IIBX) (2025), About IIBX, https://www.iibx.co.in/static/about.aspx
6. Indian Council for Research on International Economic Relations (ICRIER) (2014), Unleashing the true potential of gold: Lessons from Turkey, https://icrier.org/publications/unleashing-the-true-potential-of-gold-lessons-from-turkey/
7. Nieuwenhuijs, J. (2020), The Shanghai International Gold Exchange and its role in de-dollarization. Gainesville Coins, https://www.gainesvillecoins.com/blog/shanghai-international-gold-exchange-and-de-dollarization
8. O'Hara, M. (1995), Market microstructure theory. Blackwell Publishers.
9. Securities and Exchange Board of India (SEBI) (2021), Consultation paper on proposed framework for Gold Exchange in India, https://enterslice.com/learning/sebis-proposed-framework-for-gold-exchange/
10. Shanghai Gold Exchange (2019), Trading rules of Shanghai Gold Exchange, https://en.sge.com.cn/upload/file/201904/02/TbJKa4htgWiGTqJJ.pdf
11. Singapore Bullion Market Association (SBMA) (2019), Singapore's gold hub strategy bears fruit as imports, exports rise, https://sbma.org.sg/news/singapores-gold-hub-strategy-bears-fruit-imports-exports-rise/
12. Ziraat Katılım (2025), Gold valuation system (KAD-SIS), https://www.ziraatkatilimozelbankacilik.com.tr/en/accounts/gold-accounts/gold-valuation-system-called-kad-sis
