Stablecoin neo tiền pháp định - hình thức ngân hàng ngầm kỹ thuật số: Rủi ro hệ thống và thách thức đối với điều hành chính sách tiền tệ

Tóm tắt: Sự phát triển nhanh chóng của các stablecoin neo theo tiền pháp định (fiat-backed stablecoins), tiêu biểu là Tether (USDT) và USD Coin (USDC), đang tạo ra những thay đổi quan trọng trong cấu trúc của hệ thống tiền tệ và tài chính toàn cầu. Dù được thiết kế nhằm duy trì giá trị ổn định, stablecoin trên thực tế đang thực hiện các chức năng kinh tế tương tự tiền gửi ngân hàng, bao gồm thanh toán, lưu trữ giá trị và trung gian thanh khoản, nhưng lại vận hành ngoài khuôn khổ điều tiết truyền thống. Bài viết tiếp cận stablecoin như một hình thức ngân hàng ngầm kỹ thuật số, phân tích các cơ chế tạo rủi ro hệ thống thông qua chuyển đổi thanh khoản và kỳ hạn, rủi ro rút tiền hàng loạt, bán tháo tài sản bảo chứng và mối liên kết với hệ thống tài chính truyền thống. Trên cơ sở đó, bài viết làm rõ mâu thuẫn nội tại giữa mục tiêu ổn định giá của stablecoin và mục tiêu ổn định tài chính của hệ thống tiền tệ, đồng thời phân tích các kênh mà stablecoin có thể làm suy yếu hiệu lực truyền dẫn chính sách tiền tệ, đặc biệt thông qua kênh lãi suất, cung tiền, tỉ giá và đô la hóa kỹ thuật số. Cuối cùng, bài viết thảo luận các hàm ý chính sách đối với Việt Nam, nhấn mạnh sự cần thiết của một khuôn khổ quản lý dựa trên bản chất kinh tế của stablecoin, kết hợp giữa tăng cường giám sát, phát triển CBDC và thúc đẩy các hình thức đổi mới an toàn trong hệ thống ngân hàng truyền thống.

Từ khóa: Stablecoin, ngân hàng ngầm, chính sách tiền tệ.

FIAT-BACKED STABLECOINS - A FORM OF DIGITAL SHADOW BANKING:
SYSTEMIC RISKS AND CHALLENGES FOR MONETARY POLICY MANAGEMENT

Abstract: The rapid growth of fiat-backed stablecoins, notably Tether (USDT) and USD Coin (USDC), is reshaping the structure of the global monetary and financial system. Although designed to maintain price stability, stablecoins increasingly perform core monetary functions such as payments, store of value, and liquidity intermediation, while operating largely outside traditional regulatory frameworks. This article conceptualizes fiat-backed stablecoins as a form of digital shadow banking and examines the sources of systemic risk arising from liquidity and maturity transformation, run risk, fire sales of reserve assets, and interconnections with the traditional financial system. Building on this framework, the article clarifies the inherent tension between the price-stability objective of stablecoins and the financial-stability objective of the monetary system, while also analyzing the channels through which stablecoins may weaken the effectiveness of monetary policy transmission, particularly through the interest rate, money supply, exchange rate, and digital dollarization channels. Finally, the article discusses policy implications for Vietnam, emphasizing the need for a regulatory framework grounded in the economic nature of stablecoins, combining enhanced supervision, the development of central bank digital currency (CBDC), the promotion of safe innovation within the traditional banking system.

Keywords: Stablecoins, shadow banking, monetary policy.

1. Mở đầu

Sự phát triển nhanh chóng của các stablecoin neo theo tiền pháp định, tiêu biểu là USDT và USDC, đã tạo ra một lớp tài sản kỹ thuật số mới với quy mô vốn hóa từng vượt 150 tỉ USD. Từ vai trò ban đầu là công cụ giảm biến động trong giao dịch tiền điện tử, stablecoin ngày càng đảm nhiệm các chức năng cốt lõi của tiền tệ như thanh toán, lưu trữ giá trị và trung gian thanh khoản toàn cầu. Trên thực tế, stablecoin đang vận hành như các tổ chức trung gian tài chính thực hiện chuyển đổi kỳ hạn và thanh khoản, nhưng lại nằm ngoài khuôn khổ điều tiết áp dụng cho hệ thống ngân hàng truyền thống.

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khu vực ngân hàng ngầm đã được nhận diện là nguồn tích tụ và khuếch đại rủi ro hệ thống do thực hiện các chức năng giống ngân hàng nhưng thiếu vỏ bọc thể chế cần thiết (Gorton và Metrick, 2012). Tiếp cận stablecoin như một hình thức ngân hàng ngầm kỹ thuật số, bài viết tập trung làm rõ mâu thuẫn nội tại giữa mục tiêu ổn định giá của stablecoin và mục tiêu ổn định tài chính của hệ thống tiền tệ, qua đó phân tích tác động của stablecoin tới ổn định tài chính và truyền dẫn chính sách tiền tệ, đồng thời thảo luận các phản ứng chính sách tiềm năng trong bối cảnh nền kinh tế mới nổi như Việt Nam.

2. Stablecoin - Hình thức ngân hàng ngầm kỹ thuật số

Ngân hàng ngầm được hiểu là các hoạt động trung gian tài chính thực hiện chuyển đổi kỳ hạn và thanh khoản nhưng không được bảo hiểm tiền gửi và không tiếp cận vai trò cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương (Gorton và Metrick, 2012). Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khu vực này được xem là nguồn tích tụ rủi ro hệ thống do phát hành các nghĩa vụ có tính tương đương tiền, được thị trường chấp nhận rộng rãi nhưng thiếu vỏ bọc thể chế và cơ chế giám sát tương xứng (Pozsar và cộng sự, 2014). Xét trên phương diện chức năng kinh tế, stablecoin neo theo tiền pháp định phù hợp chặt chẽ với logic này và có thể được xem là một hình thái ngân hàng ngầm trong môi trường kỹ thuật số.

Stablecoin neo tiền pháp định là các tài sản kỹ thuật số được thiết kế nhằm duy trì giá trị ổn định thông qua việc gắn với một đồng tiền pháp định theo tỉ lệ cố định. Dù được sử dụng rộng rãi trong thanh toán, định giá và lưu trữ giá trị trong hệ sinh thái tài sản số, về bản chất kinh tế, stablecoin là các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn do khu vực tư nhân phát hành, có chức năng tương tự tiền gửi ngân hàng nhưng không chịu các yêu cầu an toàn thận trọng và bảo đảm của nhà nước (Gorton và Zhang, 2022; BIS, 2022).

Sự ra đời của USDT năm 2014 đánh dấu bước khởi đầu của stablecoin neo tiền pháp định, với vai trò ngày càng nổi bật như nguồn thanh khoản trung tâm của thị trường tiền điện tử toàn cầu. Nhiều nghiên cứu cho thấy USDT trên thực tế đang hoạt động như một dạng “tiền gửi đô la kỹ thuật số”, dù không được bảo hiểm và không chịu giám sát trực tiếp của ngân hàng trung ương (Lyons và Viswanath-Natraj, 2020; BIS, 2022).

USDC được phát hành năm 2018, nhấn mạnh hơn vào tính minh bạch và tuân thủ pháp lý với dự trữ chủ yếu là tiền mặt và tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, song về bản chất vẫn là một nghĩa vụ ngắn hạn do khu vực tư nhân phát hành và phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng thương mại (IMF, 2021; FDIC, 2023). Trường hợp sụp đổ của TerraUSD năm 2022 cho thấy, khi thiếu nền tảng tài sản bảo chứng và cơ chế ổn định mang tính thể chế, stablecoin nhanh chóng trở thành nguồn bất ổn hệ thống nghiêm trọng (Gorton, Metrick và Zhang, 2022).

Xét trên phương diện chức năng kinh tế, stablecoin thể hiện ba đặc điểm cốt lõi của ngân hàng ngầm kỹ thuật số.

Thứ nhất, stablecoin phát hành các nghĩa vụ có tính tương đương tiền, thông qua việc tiếp nhận đô la Mỹ hoặc tài sản tương đương tiền và phát hành token kỹ thuật số với cam kết quy đổi theo tỉ lệ cố định. Các token này được chấp nhận rộng rãi trong thanh toán và giao dịch, tương tự các nghĩa vụ ngắn hạn có tính thanh khoản cao do khu vực ngân hàng ngầm truyền thống phát hành (Gorton và Metrick, 2012; BIS, 2022).

Thứ hai, stablecoin thiếu vỏ bọc quy định mang tính thể chế, đặc biệt là các yêu cầu bắt buộc về công bố thông tin và giám sát. Khác với các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống, nhiều stablecoin không phải tuân thủ đầy đủ nghĩa vụ minh bạch hóa cấu trúc, chất lượng tài sản dự trữ, do đó, làm gia tăng bất cân xứng thông tin và rủi ro rút tiền hàng loạt khi niềm tin thị trường suy giảm (IMF, 2021; BIS, 2022; Jacewitz, 2025).

Thứ ba, stablecoin thực hiện chuyển đổi thanh khoản và kỳ hạn ngoài hệ thống ngân hàng được điều tiết. Dù không thực hiện chuyển đổi tín dụng theo nghĩa truyền thống, stablecoin vẫn phát hành các nghĩa vụ có khả năng quy đổi tức thời trong khi tài sản dự trữ có thể kém thanh khoản hơn hoặc chịu rủi ro thị trường. Tùy thuộc vào việc dựa trên tiền gửi ngân hàng hay tín phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, stablecoin có thể làm gia tăng mức độ liên kết với hệ thống ngân hàng hoặc tạo áp lực lên thị trường nợ ngắn hạn (IMF, 2021; BIS, 2022).

Điểm khác biệt mang tính cấu trúc của ngân hàng ngầm kỹ thuật số so với các hình thức ngân hàng ngầm truyền thống nằm ở tốc độ và phạm vi toàn cầu. Công nghệ chuỗi khối cho phép các dòng vốn và các cú sốc niềm tin lan truyền gần như tức thời, xuyên biên giới và không bị giới hạn bởi hạ tầng thanh toán quốc gia. Chính đặc điểm này khiến stablecoin trở thành một hình thức ngân hàng ngầm có mức độ mong manh cao hơn, với khả năng khuếch đại rủi ro nhanh hơn và trên quy mô rộng hơn so với các cấu trúc ngân hàng ngầm trong quá khứ (BIS, 2022; FDIC, 2023).

3. Rủi ro hệ thống của stablecoin tác động đến ổn định tài chính

Rủi ro hệ thống cốt lõi và mang tính cấu trúc của stablecoin bắt nguồn từ sự không tương thích giữa nghĩa vụ phát hành và cấu trúc tài sản dự trữ. Về mặt kinh tế, stablecoin cam kết khả năng quy đổi tức thời theo tỉ lệ cố định, qua đó tạo ra các nghĩa vụ có tính tương đương tiền, tương tự tiền gửi không kỳ hạn trong hệ thống ngân hàng. Trong khi đó, tài sản bảo chứng lại bao gồm các công cụ tài chính có mức độ thanh khoản và rủi ro thị trường khác nhau, như tín phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc tiền gửi tại ngân hàng thương mại. Sự chênh lệch này tạo ra sự mất cân đối cấu trúc giữa tính thanh khoản của nghĩa vụ và tài sản, là nguồn gốc cho rủi ro rút tiền hàng loạt.

Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy, stablecoin vẫn dễ tổn thương trước các đợt rút vốn mang tính hoảng loạn, ngay cả khi giao dịch chủ yếu diễn ra trên thị trường thứ cấp. Ma, Zeng và Zhang (2023) chỉ ra rằng, chính cam kết quy đổi cố định theo tỉ lệ 1:1, thông qua cơ chế chênh lệch giá, đã tái tạo động cơ rút tiền hàng loạt trong môi trường kỹ thuật số. Khi niềm tin vào chất lượng dự trữ suy giảm, hoạt động chênh lệch giá bị gián đoạn, khiến giá stablecoin lệch khỏi mức neo và khuếch đại áp lực bán tháo.

Một phát hiện quan trọng là sự tồn tại của mâu thuẫn nội tại giữa mục tiêu ổn định giá và mục tiêu ổn định tài chính trong thiết kế stablecoin. Cơ chế chênh lệch giá càng hiệu quả thì giá stablecoin càng ổn định trong điều kiện bình thường, nhưng đồng thời cũng làm gia tăng kỳ vọng quy đổi tức thời, qua đó làm trầm trọng thêm rủi ro rút tiền hàng loạt trong giai đoạn căng thẳng. Ngược lại, việc hạn chế khả năng chênh lệch giá có thể làm giá biến động hơn trong ngắn hạn nhưng lại giảm nguy cơ khủng hoảng thanh khoản mang tính hệ thống. Điều này cho thấy stablecoin luôn hàm chứa sự đánh đổi cấu trúc giữa ổn định giá và ổn định tài chính.

Bên cạnh rủi ro rút tiền hàng loạt, mức độ nghiêm trọng của rủi ro hệ thống còn phụ thuộc chặt chẽ vào cấu trúc tài sản bảo chứng của stablecoin, qua đó quyết định kênh và phạm vi lây lan sang hệ thống tài chính truyền thống. Các nghiên cứu gần đây phân biệt hai nhóm stablecoin chính với các cơ chế rủi ro khác nhau.

Thứ nhất, stablecoin sử dụng tiền gửi tại ngân hàng thương mại làm tài sản bảo chứng chủ yếu. Mô hình này làm gia tăng mức độ liên kết giữa tổ chức phát hành stablecoin và hệ thống ngân hàng truyền thống, qua đó làm nổi bật rủi ro lây lan. Trong trường hợp xảy ra rút tiền hàng loạt, các ngân hàng nắm giữ tiền gửi dự trữ của stablecoin có thể đối mặt với áp lực thanh khoản đột ngột, đặc biệt khi mức độ tập trung tiền gửi lớn vào một số ngân hàng nhất định. Điều này làm gia tăng rủi ro tập trung và rủi ro thanh khoản trong hệ thống ngân hàng, tương tự các cảnh báo của cơ quan giám sát Hoa Kỳ đối với các ngân hàng có mức độ tiếp xúc cao với lĩnh vực tài sản số (FDIC, 2023).

Thứ hai, stablecoin dựa trên trái phiếu chính phủ ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu kho bạc Mỹ, tạo ra một kênh rủi ro khác thông qua thị trường nợ ngắn hạn. Trong điều kiện bình thường, mô hình này được coi là an toàn hơn do tài sản bảo chứng có chất lượng tín dụng cao. Tuy nhiên, trong các giai đoạn căng thẳng, khi nhu cầu quy đổi stablecoin gia tăng đột biến, tổ chức phát hành có thể buộc phải bán tháo tín phiếu kho bạc để đáp ứng nhu cầu thanh khoản. Các đợt bán tháo này có thể gây biến động lợi suất trên thị trường nợ ngắn hạn, làm suy yếu tính ổn định của thị trường tài sản an toàn và tạo ra các tác động lan tỏa sang thị trường tiền tệ nói chung. Do đó, rủi ro của stablecoin không chỉ giới hạn trong hệ sinh thái tài sản số, mà còn có thể lan sang lõi của hệ thống tài chính toàn cầu.

Thực tiễn đã minh họa rõ nét các cơ chế lây lan này. Sự kiện USDC mất neo tạm thời vào tháng 3/2023, khi một phần dự trữ bị mắc kẹt tại Ngân hàng Silicon Valley, cho thấy cú sốc xuất phát từ hệ thống ngân hàng truyền thống có thể nhanh chóng lan sang thị trường stablecoin, gây biến động về giá và thanh khoản, đồng thời làm gia tăng tâm lý hoảng loạn trong toàn bộ hệ sinh thái tài sản số. Trên cơ sở đó, các cơ quan giám sát Hoa Kỳ đã cảnh báo rằng, stablecoin có thể trở thành kênh khuếch đại rủi ro thanh khoản và rủi ro tập trung đối với cả hệ thống ngân hàng và thị trường tiền tệ, đặc biệt trong bối cảnh mức độ liên kết giữa hai khu vực này ngày càng gia tăng (FDIC, 2023).

4. Tác động của stablecoin tới truyền dẫn chính sách tiền tệ

Sự phát triển của stablecoin neo tiền pháp định, đặc biệt là stablecoin neo USD, đang đặt ra những thách thức mang tính cấu trúc đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ truyền thống. Điều này làm giảm vai trò trung tâm của hệ thống ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và hình thành những “kênh rò rỉ” mới trong quá trình điều hành kinh tế vĩ mô.

4.1. Stablecoin và suy yếu kênh lãi suất

Trong mô hình truyền thống, chính sách tiền tệ được truyền dẫn chủ yếu thông qua kênh lãi suất, với ngân hàng thương mại đóng vai trò trung gian cốt lõi giữa ngân hàng trung ương và khu vực tư nhân. Việc điều chỉnh lãi suất điều hành ảnh hưởng đến lãi suất thị trường, từ đó tác động đến quyết định tiết kiệm, đầu tư và tiêu dùng. Tuy nhiên, sự phổ biến của stablecoin làm suy yếu cơ chế này bằng cách tạo ra một không gian tài chính ngoài ngân hàng, nơi các tác nhân kinh tế có thể nắm giữ tài sản và tìm kiếm lợi suất mà không phụ thuộc vào hệ thống lãi suất trong nước.

Cụ thể, stablecoin cho phép người dân và doanh nghiệp chuyển đổi nhanh chóng tài sản sang các công cụ neo USD và tham gia vào các giao thức tài chính phi tập trung (DeFi), nơi lợi suất được xác định bởi cung - cầu thanh khoản toàn cầu thay vì lãi suất điều hành quốc gia. Khi đó, mức độ nhạy cảm của hành vi tiết kiệm và đầu tư đối với thay đổi lãi suất trong nước suy giảm, làm giảm hiệu quả của kênh lãi suất. Về bản chất, stablecoin đóng vai trò như một kênh trung gian thay thế, làm loãng tác động của chính sách tiền tệ truyền thống.

4.2. Stablecoin và kênh cung tiền - thanh khoản

Stablecoin cũng làm phức tạp hóa kênh cung tiền thông qua việc tạo ra các nghĩa vụ “gần tiền” nằm ngoài bảng cân đối của ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng thương mại. Khi stablecoin được sử dụng rộng rãi như phương tiện thanh toán và lưu trữ giá trị, chúng thực hiện chức năng tương tự tiền gửi không kỳ hạn, nhưng lại không nằm trong các thước đo cung tiền truyền thống (M1, M2). Điều này làm suy giảm khả năng kiểm soát thanh khoản của ngân hàng trung ương và khiến việc điều tiết cung tiền trở nên kém chính xác hơn.

Hơn nữa, dòng vốn đổ vào stablecoin neo USD có thể tạo ra các tác động lan tỏa đến thị trường tiền tệ toàn cầu. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự gia tăng phát hành stablecoin gắn liền với nhu cầu đối với tài sản an toàn ngắn hạn, đặc biệt là tín phiếu kho bạc Mỹ. Các nghiên cứu ước tính rằng một cú sốc dòng tiền vào stablecoin tương đương hai độ lệch chuẩn có thể làm giảm lợi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng khoảng 2 - 2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày, phản ánh vai trò ngày càng lớn của stablecoin như một tác nhân phân bổ thanh khoản trên thị trường tiền tệ quốc tế (Kim, 2022). Điều này cho thấy stablecoin không chỉ là công cụ trong hệ sinh thái tiền mã hóa, mà đã trở thành một bộ phận của thị trường tiền tệ toàn cầu, với khả năng ảnh hưởng gián tiếp đến điều kiện tài chính và chính sách tiền tệ của nhiều quốc gia.

4.3. Stablecoin, bộ ba bất khả thi và chính sách tiền tệ độc lập

Trong khuôn khổ lý thuyết kinh tế vĩ mô mở, nguyên tắc “bộ ba bất khả thi” chỉ ra rằng, một quốc gia không thể đồng thời đạt được ba mục tiêu: Tỉ giá cố định, tự do lưu chuyển vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Stablecoin neo USD, với khả năng lưu chuyển xuyên biên giới tức thời và cam kết tỉ giá cố định, trên thực tế đang tái cấu trúc bộ ba bất khả thi theo hướng bất lợi cho chính sách tiền tệ quốc gia.

Không giống các dòng vốn truyền thống, dòng vốn thông qua stablecoin khó bị kiểm soát bằng các công cụ hành chính hay quy định ngoại hối thông thường. Khi người dân có thể nắm giữ và chuyển giao USD kỹ thuật số ngoài hệ thống ngân hàng trong nước, hiệu quả của các biện pháp kiểm soát vốn và điều tiết thị trường ngoại hối suy giảm. Điều này buộc ngân hàng trung ương phải đối mặt với sự đánh đổi lớn hơn giữa ổn định tỉ giá và độc lập chính sách tiền tệ, đặc biệt trong các nền kinh tế mới nổi.

4.4. Stablecoin và đô la hóa kỹ thuật số

Một hệ quả dài hạn và mang tính cấu trúc của stablecoin là thúc đẩy đô la hóa kỹ thuật số. Khác với đô la hóa truyền thống, vốn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và dự trữ ngoại tệ vật chất, đô la hóa kỹ thuật số diễn ra thông qua các token neo USD, với chi phí thấp, tốc độ cao và khả năng tiếp cận rộng rãi. Khi stablecoin được sử dụng phổ biến trong thanh toán và tích trữ giá trị, cầu đối với đồng nội tệ có thể suy giảm, làm xói mòn vai trò của tiền quốc gia trong nền kinh tế.

Brunnermeier, James và Landau (2019) lập luận rằng, stablecoin toàn cầu có thể làm suy yếu chủ quyền tiền tệ của các quốc gia phát hành tiền yếu hơn, khi chức năng tiền tệ dần bị chuyển giao cho các thực thể tư nhân phát hành tiền kỹ thuật số neo theo ngoại tệ mạnh. Trong bối cảnh đó, chính sách tiền tệ không chỉ đối mặt với thách thức ngắn hạn về hiệu quả điều hành, mà còn với nguy cơ dài hạn về mất vai trò trung tâm của đồng nội tệ trong hệ thống kinh tế.

5. Hàm ý chính sách đối với Việt Nam

Tại Việt Nam, việc Quốc hội chính thức thông qua Luật Công nghiệp công nghệ số vào ngày 14/6/2025 đánh dấu bước ngoặt quan trọng trong nỗ lực kiến tạo thể chế pháp lý cho nền kinh tế số. Theo Điều 46 và Điều 47 Luật Công nghiệp công nghệ số năm 2025: “Tài sản số là tài sản theo quy định của Bộ luật Dân sự, được thể hiện dưới dạng dữ liệu số, được tạo lập, phát hành, lưu trữ, chuyển giao và xác thực bởi công nghệ số trên môi trường điện tử” và tài sản số gồm: (i) Tài sản ảo trên môi trường điện tử; (ii) Tài sản mã hóa; và (iii) Tài sản số khác. Tài sản ảo, tài sản mã hóa không bao gồm chứng khoán, các dạng số của tiền pháp định và tài sản tài chính khác theo quy định của pháp luật về dân sự, tài chính.

Mặc dù tiền điện tử chưa được công nhận là phương tiện thanh toán hợp pháp tại Việt Nam, nhưng thực tế stablecoin, đặc biệt là USDT, vẫn đóng vai trò ngày càng rõ nét như một cầu nối thanh khoản trong hệ sinh thái tài sản số. Việt Nam thuộc nhóm quốc gia có mức độ chấp nhận tiền điện tử cao, kéo theo sự phổ biến của các giao dịch VND/USDT thông qua các kênh phi chính thức, qua đó hình thành vùng xám pháp lý tiềm ẩn rủi ro rửa tiền, gian lận và thất thoát vốn.

Stablecoin đặt ra thách thức kép mang tính cấu trúc đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), liên quan trực tiếp đến cả điều hành chính sách tiền tệ lẫn ổn định hệ thống tài chính.

Thứ nhất, trong những giai đoạn bất định vĩ mô hoặc biến động tỉ giá, việc người dân và nhà đầu tư chuyển dịch một phần tài sản sang stablecoin neo USD có thể làm suy giảm cầu đối với đồng Việt Nam, đặc biệt ở chức năng lưu trữ giá trị. Điều này không chỉ làm giảm hiệu quả của các công cụ điều hành thị trường ngoại hối, mà còn làm gia tăng áp lực đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tỉ giá và kỳ vọng. Trong bối cảnh Việt Nam vẫn áp dụng cơ chế tỉ giá trung tâm có quản lý, sự dịch chuyển thanh khoản ra ngoài hệ thống ngân hàng thông qua stablecoin có thể làm suy yếu khả năng neo giữ kỳ vọng tỉ giá và ổn định thị trường ngoại hối của NHNN.

Thứ hai, stablecoin tạo ra rủi ro lây lan gián tiếp sang hệ thống ngân hàng truyền thống thông qua các kênh thanh toán và dòng tiền của khách hàng. Dù các tổ chức tín dụng trong nước không trực tiếp phát hành stablecoin, nhưng sự gia tăng giao dịch liên quan đến stablecoin có thể làm gia tăng mức độ tiếp xúc gián tiếp của ngân hàng với khu vực tài sản số. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy các cú sốc trên thị trường stablecoin có thể nhanh chóng chuyển hóa thành rủi ro thanh khoản và rủi ro tập trung đối với các ngân hàng có mức độ liên kết cao. Đối với Việt Nam, nơi hệ thống ngân hàng giữ vai trò trung tâm trong phân bổ vốn và truyền dẫn chính sách tiền tệ, việc thiếu giám sát đầy đủ các mối liên kết này có thể làm gia tăng tính dễ tổn thương của hệ thống tài chính.

Trước những rủi ro đó, kinh nghiệm quốc tế cho thấy cách tiếp cận hiệu quả không nằm ở việc cấm đoán tuyệt đối stablecoin, mà ở thiết kế khuôn khổ quản lý phù hợp với bản chất kinh tế của chúng. Một hướng tiếp cận được IMF và BIS khuyến nghị là coi stablecoin neo theo tiền pháp định như các quỹ thị trường tiền tệ mở rộng, yêu cầu dự trữ 100% bằng tài sản có tính thanh khoản rất cao, hạn chế đầu tư vào các công cụ rủi ro hơn, đồng thời tăng cường minh bạch hóa cấu trúc dự trữ và cơ chế quy đổi (IMF, 2021; BIS, 2022).

Đối với Việt Nam, hàm ý chính sách quan trọng là cần tăng cường giám sát rủi ro gián tiếp từ stablecoin thông qua các trung gian thanh toán, dòng tiền xuyên biên giới và mối liên kết với hệ thống ngân hàng, thay vì chỉ tập trung vào câu hỏi pháp lý về việc công nhận hay không công nhận stablecoin như phương tiện thanh toán.

Một hướng tiếp cận khác là giám sát trực tiếp các chủ thể phát hành stablecoin như các tổ chức tài chính đặc biệt, thậm chí xem xét cơ chế định giá chi phí cho một hình thức bảo hiểm “tiền gửi” giả định nhằm hạn chế rủi ro rút tiền hàng loạt. Nghiên cứu của Jacewitz (2025) cho thấy, chi phí bảo hiểm này có thể được định giá tương tự bảo hiểm tiền gửi ngân hàng, phản ánh mức độ rủi ro của tài sản dự trữ và biến động giá của stablecoin. Mặc dù đây chưa phải là lựa chọn chính sách khả thi trong ngắn hạn đối với Việt Nam, cách tiếp cận này cung cấp một khung tham chiếu quan trọng để đánh giá mức độ rủi ro hệ thống của stablecoin và chi phí xã hội tiềm ẩn nếu xảy ra khủng hoảng.

Song song với điều tiết stablecoin tư nhân, phát triển CBDC được xem là phản ứng chiến lược nhằm bảo vệ chủ quyền tiền tệ và củng cố hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ. CBDC, nếu được thiết kế phù hợp, có thể cung cấp một phương tiện thanh toán kỹ thuật số an toàn, không rủi ro đối tác và được bảo đảm bởi nhà nước, qua đó tạo ra lựa chọn chính thức cạnh tranh trực tiếp với stablecoin tư nhân (Auer và cộng sự, 2022). Đối với Việt Nam, CBDC bán lẻ không chỉ mang ý nghĩa đổi mới hạ tầng thanh toán, mà còn có thể đóng vai trò là công cụ hạn chế xu hướng đô la hóa kỹ thuật số trong dài hạn.

Cuối cùng, ở cấp độ trung gian, tiền gửi mã hóa (tokenized deposits) do ngân hàng thương mại phát hành nổi lên như một giải pháp dung hòa giữa đổi mới công nghệ và ổn định tài chính. Khác với stablecoin tư nhân, tiền gửi mã hóa vẫn nằm trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng, được bảo hiểm tiền gửi và chịu sự giám sát đầy đủ, thận trọng. Mô hình này cho phép tận dụng các lợi ích của công nghệ chuỗi khối như thanh toán tức thời và khả năng lập trình, trong khi vẫn duy trì vai trò trung tâm của hệ thống ngân hàng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Đối với Việt Nam, nơi hệ thống ngân hàng thương mại vẫn là trụ cột của nền kinh tế, tiền gửi mã hóa có thể là hướng đi phù hợp hơn so với việc để stablecoin tư nhân mở rộng không kiểm soát trong không gian thanh toán số.

6. Kết luận

Stablecoin neo theo tiền pháp định là một đổi mới tài chính quan trọng trong tiến trình số hóa hệ thống tiền tệ, song, đồng thời tái hiện và khuếch đại các rủi ro vốn gắn với khu vực ngân hàng ngầm dưới một hình thái kỹ thuật số mới. Thông qua cơ chế rút tiền hàng loạt, bán tháo tài sản bảo chứng và thúc đẩy đô la hóa kỹ thuật số, stablecoin không chỉ tiềm ẩn nguy cơ gây bất ổn tài chính mà còn làm suy yếu hiệu lực truyền dẫn của chính sách tiền tệ và chủ quyền tiền tệ quốc gia, đặc biệt tại các nền kinh tế mới nổi.

Trong bối cảnh đó, thách thức cốt lõi đối với các ngân hàng trung ương không phải là ngăn chặn stablecoin, mà là xây dựng khuôn khổ chính sách phù hợp để quản lý rủi ro và thích ứng với sự tồn tại của chúng. Việc nhìn nhận stablecoin đúng theo bản chất kinh tế - như một hình thức trung gian tài chính thực hiện chức năng gần giống ngân hàng nhưng thiếu vỏ bọc thể chế - là tiền đề để thiết kế các công cụ giám sát và điều tiết hiệu quả.

Về dài hạn, sự kết hợp giữa tăng cường quản lý stablecoin, phát triển CBDC và thúc đẩy đổi mới sản phẩm, dịch vụ an toàn trong hệ thống ngân hàng truyền thống, như tiền gửi được mã hóa, có thể đóng vai trò then chốt trong việc bảo đảm ổn định tài chính và duy trì hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trong kỷ nguyên số.

Tài liệu tham khảo:

1. Auer, R., Cornelli, G., và Frost, J. (2022), Rise of the central bank digital currencies: Drivers, approaches and technologies. Bank for International Settlements Quarterly Review.

2. Bank for International Settlements (2022), Global liquidity: Drivers, vulnerabilities and policy responses. BIS Annual Economic Report.

3. Brunnermeier, M. K., James, H., và Landau, J. P. (2019), The digitalization of money. NBER Working Paper No. 26300.

4. Federal Deposit Insurance Corporation (2023), Crypto-related activities and risks to banking organizations. FDIC Policy Statement.

5. Gorton, G., và Metrick, A. (2012), Regulating the shadow banking system. Brookings Papers on Economic Activity, 2012(2), 261-312.

6. Gorton, G., và Zhang, J. (2022), Taming wildcat stablecoins. University of Chicago Booth School of Business Working Paper.

7. Gorton, G., Metrick, A., và Zhang, J. (2022), The collapse of Terra: A crisis of confidence. Yale SOM Working Paper.

8. International Monetary Fund (2021), Global financial stability report: Preempting a legacy of vulnerabilities. IMF.

9. Jacewitz, S. (2025), Pricing deposit insurance for stablecoins. Federal Reserve Bank Research Working Paper.

10. Kim, Y. (2022), Stablecoins and short-term funding markets. Federal Reserve Bank Working Paper.

11. Lyons, R. K., và Viswanath-Natraj, G. (2020), What keeps stablecoins stable? NBER Working Paper No. 27136.

12. Ma, Y., Zeng, Y., và Zhang, J. (2023), Stablecoins and the price–financial stability dilemma. NBER Working Paper No. 33882.

13. Pozsar, Z., Adrian, T., Ashcraft, A., và Boesky, H. (2014), Shadow banking. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 19(2), 1-16.