Sự dịch chuyển cơ cấu đầu tư của các quỹ hưu trí toàn cầu và tác động đối với thị trường nợ thế giới

Tóm tắt: Trong nhiều thập kỷ, các quỹ hưu trí được xem là một trong những nhóm đầu tư dài hạn quan trọng trên thị trường trái phiếu, đóng vai trò hấp thụ lượng lớn nợ công và góp phần duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc đầu tư của khu vực hưu trí toàn cầu đang thay đổi đáng kể. Dưới tác động của môi trường lãi suất thấp kéo dài, quá trình già hóa dân số, cùng sự phát triển nhanh chóng của các tài sản thay thế như vốn cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân, bất động sản và quỹ đầu tư..., các quỹ hưu trí ngày càng giảm tỉ trọng nắm giữ trái phiếu và mở rộng đầu tư vào những tài sản có mức sinh lời kỳ vọng cao hơn. Bài viết phân tích những động lực chính thúc đẩy sự dịch chuyển này, đồng thời, đánh giá tác động của nó đối với cấu trúc nhà đầu tư trên thị trường nợ, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và ổn định tài chính toàn cầu. Kết quả cho thấy sự suy giảm vai trò của các nhà đầu tư dài hạn truyền thống có thể làm thay đổi đáng kể cơ cấu người nắm giữ trái phiếu chính phủ, gia tăng mức độ nhạy cảm của thị trường đối với các cú sốc tâm lý và rủi ro thanh khoản. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất một số hàm ý đối với Việt Nam, bao gồm phát triển cơ sở nhà đầu tư dài hạn, thúc đẩy hệ thống hưu trí bổ sung, tăng cường giám sát khu vực tài chính phi ngân hàng (NBFIs) và nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ trong bối cảnh thị trường vốn ngày càng phát triển.

Từ khóa: Quỹ hưu trí, thị trường trái phiếu, chính sách tiền tệ, ổn định tài chính, nhà đầu tư dài hạn.

THE SHIFT IN GLOBAL PENSION FUNDS’ INVESTMENT ALLOCATION
AND ITS IMPACT ON INTERNATIONAL DEBT MARKETS

Abstract: For decades, pension funds have been regarded as one of the most important long-term investors in global bond markets, serving as a stable source of demand for government debt and contributing to overall financial stability. Recent evidence, however, suggests that this traditional role is undergoing a profound transformation. Driven by a prolonged low-interest-rate environment, demographic ageing, and the rapid expansion of alternative investment opportunities including private equity, private credit, real estate, and collective investment vehicles, pension funds have gradually reduced their allocations to fixed-income securities while increasing exposure to higher-yielding and often less liquid assets. This article examines the key factors behind this structural shift and discusses its implications for sovereign debt markets, monetary policy transmission, and global financial stability. The analysis indicates that the declining presence of pension funds in bond markets may alter the composition of government debt holders, increase market sensitivity to investor sentiment, and create new liquidity-related vulnerabilities within the non-bank financial sector. These developments are particularly relevant for central banks and financial regulators as they reassess the evolving landscape of institutional investment. Based on international experience, the article also draws several policy implications for Vietnam, including the development of a broader long-term investor base, the expansion of supplementary pension schemes, enhanced oversight of non-bank financial institutions, and a stronger focus on bond market dynamics within the monetary policy framework.

Keywords: Pension funds, bond markets, monetary policy, financial stability, long-term investors.

Ảnh minh họa (Nguồn: vib.com.vn)

1. Vai trò truyền thống của quỹ hưu trí trên thị trường trái phiếu

Trong nhiều thập kỷ, các quỹ hưu trí được xem là những nhà đầu tư lý tưởng đối với thị trường trái phiếu. Với nguồn vốn dài hạn, nghĩa vụ chi trả tương đối ổn định và chiến lược đầu tư thiên về bảo toàn vốn, họ thường được xem là lực lượng tạo nền tảng ổn định cho thị trường nợ. Trên thế giới, các nhà hoạch định chính sách từng mặc nhiên coi các quỹ hưu trí là nhóm đầu tư có khả năng hấp thụ lượng lớn trái phiếu chính phủ dài hạn, qua đó góp phần duy trì sự ổn định của lợi suất (là tỉ lệ sinh lời hoặc tổng thu nhập mà bạn nhận được từ một khoản đầu tư trong khoảng thời gian nhất định, thường được tính bằng đơn vị phần trăm so với số vốn đầu tư ban đầu, bao gồm cả tiền lãi, cổ tức, hoặc chênh lệch giá). Tuy nhiên, theo Ding, Fang, Hardy và Lewis (2026), vai trò của các quỹ hưu trí với tư cách là lực lượng đầu tư dài hạn chủ đạo trên thị trường trái phiếu đang suy giảm rõ rệt, phản ánh sự dịch chuyển đáng kể trong chiến lược phân bổ tài sản của khu vực hưu trí toàn cầu.

Trong hơn bốn thập kỷ qua, các quỹ hưu trí trên toàn cầu đã liên tục thu hẹp tỉ trọng đầu tư vào trái phiếu và các tài sản thu nhập cố định, đồng thời, chuyển sang các quỹ đầu tư, cổ phiếu, tài sản nước ngoài và những khoản đầu tư thay thế như vốn cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân, bất động sản hay quỹ phòng hộ. Mặc dù bề ngoài đây chỉ là sự điều chỉnh kỹ thuật trong cơ cấu danh mục đầu tư, song dưới góc độ kinh tế vĩ mô, diễn biến này phản ánh một quá trình tái cấu trúc sâu rộng của hệ thống tài chính toàn cầu và được đánh giá là một trong những thay đổi có ý nghĩa chiến lược trong giai đoạn hiện nay. Nguyên nhân là khi các nhà đầu tư dài hạn bắt đầu giảm tỉ trọng nắm giữ trái phiếu, vấn đề không chỉ là sự dịch chuyển của dòng vốn sang các loại tài sản khác, mà còn là khả năng duy trì cơ sở nhà đầu tư đối với trái phiếu chính phủ khi nhu cầu huy động vốn của khu vực công ngày càng tăng.

2. Xu hướng suy giảm tỉ trọng đầu tư vào trái phiếu của các quỹ hưu trí toàn cầu

Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế - BIS (2026), tỉ trọng trái phiếu trong danh mục đầu tư của các quỹ hưu trí đã giảm đáng kể ở hầu hết các khu vực. Tại Mỹ, trái phiếu từng chiếm gần 40% tổng tài sản của các quỹ hưu trí vào đầu những năm 1980. Đến năm 2023, tỉ lệ này chỉ còn xấp xỉ 10 - 15% (Ding và cộng sự, 2026). Xu hướng tương tự diễn ra tại châu Âu. Trong nhóm các nền kinh tế phát triển như Đức, Thụy Sĩ, Ý hay Tây Ban Nha, tỉ trọng tài sản thu nhập cố định đã giảm từ khoảng 35% đầu những năm 2000 xuống dưới 20%. Tại các nền kinh tế mới nổi, nơi nhiều quỹ hưu trí từng phụ thuộc rất lớn vào trái phiếu chính phủ trong nước, mức giảm thậm chí còn ấn tượng hơn. Tỉ trọng trái phiếu trong danh mục đầu tư đã giảm từ gần 80% xuống khoảng 50% chỉ trong hai thập kỷ. Điều đáng chú ý là quá trình tái cơ cấu danh mục đầu tư không diễn ra theo hướng chuyển dịch từ trái phiếu sang cổ phiếu niêm yết, mà chủ yếu sang các loại tài sản thay thế có kỳ vọng sinh lời cao hơn.

Thay vào đó, phần lớn nguồn vốn được rút khỏi danh mục trái phiếu đã được phân bổ sang các quỹ đầu tư tập thể, quỹ hoán đổi danh mục (ETF) và các phương tiện đầu tư trung gian khác. Điều này phản ánh sự thay đổi sâu sắc trong cách thức quản lý tài sản hưu trí. Nếu như trước đây các quỹ hưu trí trực tiếp lựa chọn trái phiếu chính phủ hoặc trái phiếu doanh nghiệp để nắm giữ đến ngày đáo hạn, thì ngày nay họ ngày càng giao việc phân bổ vốn cho các nhà quản lý tài sản chuyên nghiệp thông qua các cấu trúc “fund of funds (quỹ đầu tư chuyên dùng tiền để đầu tư vào các quỹ đầu tư khác, nhằm đa dạng hóa danh mục và phân tán rủi ro). Từ góc độ thị trường vốn, điều này đồng nghĩa với việc khoảng cách giữa người đi vay và nhà đầu tư cuối cùng ngày càng lớn hơn.

Sự thay đổi trong phương thức quản lý tài sản không diễn ra một cách ngẫu nhiên mà là kết quả của những biến đổi sâu sắc trong môi trường tài chính toàn cầu. Theo BIS (2026), lời giải thích thuyết phục nhất nằm ở sự suy giảm kéo dài của lãi suất toàn cầu. Kể từ đầu những năm 1990, lợi suất trái phiếu chính phủ tại hầu hết các nền kinh tế phát triển đã liên tục giảm. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều quốc gia bước vào thời kỳ lãi suất gần bằng "0" kéo dài chưa từng có. Ở châu Âu và Nhật Bản, lợi suất trái phiếu chính phủ thậm chí từng rơi xuống vùng âm. Đối với các quỹ hưu trí, đây là một thách thức căn bản. Khác với nhiều tổ chức đầu tư khác, quỹ hưu trí không chỉ tìm kiếm lợi nhuận. Họ còn phải đảm bảo khả năng chi trả lương hưu trong nhiều thập kỷ tới. Đặc biệt đối với các quỹ hưu trí theo mô hình quyền lợi xác định (Defined Benefit - DB), nghĩa vụ chi trả trong tương lai gần như đã được cam kết từ trước.

Khi lợi suất trái phiếu giảm mạnh, khả năng đáp ứng những cam kết đó trở nên khó khăn hơn. Nghiên cứu của Lu, Pritsker, Zlate và Anadu (2019) từng chỉ ra rằng, nhiều quỹ hưu trí công tại Mỹ đã gia tăng mức độ chấp nhận rủi ro nhằm duy trì mục tiêu lợi nhuận trong môi trường lãi suất thấp.

Kết quả nghiên cứu của Ding và cộng sự (2026) cung cấp thêm bằng chứng ở quy mô toàn cầu cho hiện tượng này. Dữ liệu cho thấy khi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm giảm 1 điểm phần trăm, tỉ trọng đầu tư vào trái phiếu của quỹ hưu trí giảm khoảng 1 điểm phần trăm. Trong khi đó, tỉ trọng tài sản nước ngoài tăng khoảng 3,4 điểm phần trăm và tỉ trọng đầu tư thông qua các quỹ đầu tư tăng khoảng 1,5 điểm phần trăm. Con số này phản ánh một hiện tượng quen thuộc trong giới tài chính quốc tế, đó là cuộc săn tìm lợi suất. Nói đơn giản, khi trái phiếu chính phủ không còn tạo ra mức sinh lời đủ hấp dẫn, các quỹ hưu trí buộc phải tìm đến những tài sản rủi ro hơn. Điều này không phải là quyết định mang tính đầu cơ. Ngược lại, đây là một phản ứng gần như tất yếu trước những thay đổi của môi trường tài chính toàn cầu.

3. Sự gia tăng vai trò của các tài sản đầu tư thay thế trên thị trường nợ

Nếu lãi suất thấp là động lực, thì sự phát triển mạnh mẽ của thị trường đầu tư thay thế chính là chất xúc tác cho sự chuyển dịch này. Hai thập kỷ trước, các khoản đầu tư vào cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân hay cơ sở hạ tầng vẫn được xem là lĩnh vực tương đối nhỏ trong hệ sinh thái tài chính. Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu chứng kiến sự gia tăng đáng kể của dòng vốn hưu trí vào các tài sản thay thế trên phạm vi quốc tế. Các tài sản thay thế đã trở thành một cấu phần ngày càng quan trọng trong danh mục đầu tư của các quỹ hưu trí toàn cầu, phản ánh sự dịch chuyển cơ cấu đầu tư ngày càng rõ nét (Ding và cộng sự, 2026), .

Tại Mỹ, tỉ trọng tài sản thay thế trong danh mục các quỹ hưu trí liên bang và địa phương đã tăng từ dưới 10% đầu những năm 2000 lên hơn 30% vào năm 2024. Tại Canada, Anh, Australia, Thụy Sĩ và khu vực đồng Euro, tỉ lệ này dao động từ 15% đến 30% tổng tài sản quản lý. Có nhiều lý do khiến các nhà quản lý quỹ bị hấp dẫn bởi các khoản đầu tư này. Thứ nhất, chúng thường mang lại mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn trái phiếu chính phủ. Thứ hai, chúng giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư trong bối cảnh tương quan giữa các loại tài sản truyền thống ngày càng tăng. Thứ ba, một số tài sản như cơ sở hạ tầng hoặc bất động sản có dòng tiền dài hạn tương đối phù hợp với nghĩa vụ chi trả của các quỹ hưu trí.

Tuy nhiên, không giống trái phiếu chính phủ, phần lớn tài sản thay thế có tính thanh khoản thấp, định giá kém minh bạch và khó chuyển đổi thành tiền mặt trong thời gian ngắn. Sự kiện khủng hoảng đầu tư dựa trên nghĩa vụ (Liability-Driven Investment - khủng hoảng LDI) tại Anh năm 2022 đã cho thấy rằng, ngay cả những nhà đầu tư dài hạn nhất cũng có thể đối mặt với áp lực thanh khoản bất ngờ khi thị trường biến động mạnh. Điều đó đặt ra một câu hỏi lớn đối với các nhà quản lý trung ương và cơ quan giám sát tài chính, đó là liệu việc các quỹ hưu trí ngày càng phụ thuộc vào các tài sản kém thanh khoản có đang tạo ra một dạng rủi ro hệ thống mới mà thị trường vẫn chưa đánh giá đầy đủ.

4. Quá trình chuyển dịch mô hình quỹ hưu trí và thay đổi hành vi đầu tư

Một trong những thay đổi quan trọng nhưng ít được chú ý trong hệ thống hưu trí toàn cầu là sự dịch chuyển từ mô hình DB (là chương trình hưu trí trong đó doanh nghiệp hoặc nhà nước cam kết trả cho người lao động một khoản lương hưu cố định hàng tháng sau khi nghỉ hưu) sang mô hình đóng góp xác định (Defined Contribution - DC, là chương trình hưu trí mà người lao động, người sử dụng lao động (hoặc cả hai) đóng một khoản tiền cố định định kỳ vào tài khoản cá nhân). Điều này không chỉ thay đổi về thiết kế quỹ hưu trí mà còn thay đổi bản chất của dòng vốn dài hạn trên thị trường tài chính.

Trong mô hình DB, người lao động được cam kết một mức lương hưu xác định trước. Trách nhiệm đảm bảo nguồn tiền chi trả thuộc về nhà tài trợ quỹ, thường là doanh nghiệp hoặc khu vực công. Điều này buộc các quỹ DB phải quản lý tài sản theo hướng dài hạn, chú trọng cân đối giữa tài sản và nghĩa vụ nợ tương lai. Ngược lại, trong mô hình DC, người lao động tự chịu rủi ro đầu tư. Giá trị lương hưu cuối cùng phụ thuộc vào hiệu quả của danh mục đầu tư. Trọng tâm không còn là bảo đảm nghĩa vụ chi trả cố định mà là tối đa hóa lợi nhuận đầu tư trong dài hạn.

Nghiên cứu của Ding và cộng sự (2026) cho thấy cả quỹ DB và DC đều giảm tỉ trọng nắm giữ trái phiếu và tăng đầu tư vào quỹ đầu tư cũng như tài sản rủi ro hơn. Tuy nhiên, mức độ phản ứng của quỹ DB đối với biến động lãi suất lớn hơn đáng kể. Điều này phản ánh một thực tế đáng chú ý. Trong bối cảnh tuổi thọ dân số ngày càng tăng, áp lực chi trả lương hưu đối với các quỹ DB ngày càng lớn. Khi lợi suất trái phiếu giảm, các quỹ này buộc phải tìm kiếm nguồn lợi nhuận cao hơn để duy trì khả năng thanh toán trong tương lai. Nói cách khác, ngay cả những tổ chức vốn nổi tiếng thận trọng nhất cũng đang phải chấp nhận nhiều rủi ro hơn. Đó là một nghịch lý của kỷ nguyên lãi suất thấp.

5. Tác động đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Trong nhiều năm, các ngân hàng trung ương thường theo dõi sát hành vi của ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư và các định chế tài chính lớn. Tuy nhiên, theo BIS (2026) các quỹ hưu trí cũng đang trở thành một mắt xích ngày càng quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Về bản chất, lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vốn của doanh nghiệp hay quyết định vay tiêu dùng của hộ gia đình, mà còn tác động trực tiếp đến cách thức phân bổ tài sản của các nhà đầu tư tổ chức. Khi lợi suất trái phiếu giảm, các quỹ hưu trí tăng cường đầu tư vào cổ phiếu, tài sản nước ngoài và các khoản đầu tư thay thế. Ngược lại, khi lợi suất tăng trở lại, dòng vốn có thể quay về các công cụ thu nhập cố định. Điều này khiến chính sách tiền tệ ngày càng tác động mạnh đến cấu trúc dòng vốn trên thị trường tài chính. Nhìn từ góc độ ngân hàng trung ương, đây là một vấn đề không nhỏ.

Trong giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, các chương trình nới lỏng định lượng (QE) tại Mỹ, châu Âu và Nhật Bản đã góp phần đẩy lợi suất trái phiếu xuống mức rất thấp. Điều này không chỉ làm giảm chi phí vay nợ của chính phủ mà còn vô tình khuyến khích các quỹ hưu trí dịch chuyển sang các tài sản rủi ro hơn. Nói cách khác, một phần quá trình “tìm kiếm lợi suất” của các quỹ hưu trí có thể được xem là hệ quả gián tiếp của môi trường chính sách tiền tệ siêu nới lỏng kéo dài. Khi các ngân hàng trung ương bắt đầu chu kỳ thắt chặt trong giai đoạn 2022 - 2024, xu hướng này có thể đảo chiều một phần. Tuy nhiên, những thay đổi cấu trúc trong danh mục đầu tư hưu trí nhiều khả năng sẽ không dễ dàng quay trở lại trạng thái trước đây.

Trong bối cảnh nợ công toàn cầu liên tục gia tăng, đặc biệt sau đại dịch Covid-19, các chính phủ ngày càng phụ thuộc vào khả năng hấp thụ trái phiếu của khu vực tư nhân. Trước đây, các quỹ hưu trí được xem là nhóm nhà đầu tư tự nhiên đối với trái phiếu chính phủ dài hạn. Họ có nguồn vốn ổn định, ít giao dịch, ít phản ứng với biến động ngắn hạn và có xu hướng nắm giữ đến ngày đáo hạn. Nhưng nếu nhóm nhà đầu tư này dần thu hẹp tỉ trọng nắm giữ trái phiếu, cơ cấu nhà đầu tư tài trợ cho nợ công sẽ thay đổi. Khoảng trống đó ngày càng được lấp đầy bởi các quỹ đầu tư mở, quỹ ETF trái phiếu và các định chế tài chính phi ngân hàng khác. Những nhà đầu tư này thường nhạy cảm với biến động thị trường, có thể rút vốn nhanh và dễ bị tác động bởi tâm lý nhà đầu tư.

Theo Fang, Hardy và Lewis (2025), sự thay đổi cơ cấu nhà đầu tư có thể ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí vay nợ của chính phủ thông qua mức độ nhạy cảm giá của từng nhóm nhà đầu tư. Điều này dẫn đến một nghịch lý: Trong bối cảnh bình thường, các quỹ đầu tư có thể giúp chính phủ huy động vốn với chi phí thấp hơn nhờ khả năng phản ứng nhanh với tín hiệu thị trường. Nhưng trong thời kỳ khủng hoảng, chính các nhà đầu tư này lại có khả năng rút lui nhanh nhất. Điều đó đồng nghĩa với việc tính ổn định của thị trường trái phiếu chính phủ trong tương lai có thể phụ thuộc nhiều hơn vào tâm lý thị trường so với trước đây.

Khía cạnh đáng chú ý khác là rủi ro thanh khoản. Trái phiếu chính phủ từ lâu được xem là tài sản thanh khoản cao nhất trong hệ thống tài chính. Khi các quỹ hưu trí chuyển sang đầu tư vào cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân hay bất động sản, họ chấp nhận đánh đổi thanh khoản để lấy lợi nhuận cao hơn. Trong điều kiện bình thường, chiến lược này có vẻ hợp lý. Tuy nhiên, trong giai đoạn căng thẳng tài chính, những tài sản này có thể rất khó bán. Khủng hoảng LDI tại Anh năm 2022 là một ví dụ điển hình. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Anh tăng đột biến, nhiều quỹ hưu trí phải nhanh chóng huy động tiền mặt để đáp ứng yêu cầu ký quỹ. Việc bán tháo tài sản đã làm gia tăng áp lực lên thị trường và buộc Ngân hàng Trung ương Anh phải can thiệp khẩn cấp. Sự kiện này cho thấy một thực tế rằng ngay cả những tổ chức được thiết kế để đầu tư dài hạn cũng có thể trở thành nguồn phát sinh bất ổn tài chính nếu cấu trúc tài sản của họ thiếu tính thanh khoản. Đó là lý do vì sao ngày càng nhiều ngân hàng trung ương bắt đầu quan tâm đến NBFIs, trong đó có các quỹ hưu trí. Nếu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 là câu chuyện của hệ thống ngân hàng, thì các cú sốc tài chính trong tương lai có thể xuất phát từ những khu vực nằm ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

5. Một số hàm ý chính sách đối với Việt Nam

Sự thay đổi trong cấu trúc đầu tư của các quỹ hưu trí toàn cầu mang lại nhiều gợi ý quan trọng đối với Việt Nam trong bối cảnh hệ thống tài chính đang bước vào giai đoạn phát triển sâu hơn, thị trường trái phiếu ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với huy động vốn trung và dài hạn, đồng thời, quá trình già hóa dân số đang diễn ra nhanh hơn dự kiến.

Thứ nhất, theo dõi chặt chẽ tác động của lãi suất tới hành vi phân bổ tài sản của các nhà đầu tư dài hạn

Nghiên cứu của Ding và cộng sự (2026) cho thấy môi trường lãi suất thấp kéo dài có thể làm thay đổi đáng kể cấu trúc danh mục đầu tư của các quỹ hưu trí. Mặc dù Việt Nam hiện chưa có khu vực quỹ hưu trí bổ sung với quy mô lớn như các nền kinh tế phát triển, song xu hướng này vẫn mang ý nghĩa tham khảo quan trọng đối với các cơ quan quản lý. Trong tương lai, khi các quỹ hưu trí tự nguyện, quỹ hưu trí nghề nghiệp và các định chế đầu tư dài hạn phát triển mạnh hơn, chính sách lãi suất sẽ không chỉ ảnh hưởng tới tín dụng và tăng trưởng kinh tế mà còn tác động trực tiếp đến dòng vốn trên thị trường tài chính. Điều này đòi hỏi cơ quan điều hành cần tiếp cận chính sách tiền tệ theo hướng rộng hơn, không chỉ quan tâm đến ổn định giá cả mà còn phải đánh giá tác động của lãi suất tới hành vi chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, xây dựng cơ sở nhà đầu tư dài hạn cho thị trường trái phiếu chính phủ

Tại nhiều nền kinh tế phát triển, quỹ hưu trí và doanh nghiệp bảo hiểm từ lâu được xem là những nhà đầu tư dài hạn giúp hấp thụ lượng lớn trái phiếu chính phủ. Trong khi đó, tại Việt Nam, hệ thống ngân hàng thương mại vẫn đang nắm giữ phần lớn trái phiếu chính phủ đang lưu hành. Cấu trúc này giúp thị trường hoạt động ổn định trong giai đoạn hiện nay nhưng cũng đặt ra rủi ro về mức độ phụ thuộc vào khu vực ngân hàng. Về dài hạn, Việt Nam cần phát triển mạnh hơn các nhà đầu tư của khu vực NBFIs như quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ đầu tư trái phiếu và các định chế đầu tư dài hạn khác nhằm đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, giảm thiểu rủi ro tập trung và nâng cao khả năng chống chịu của thị trường trái phiếu.

Thứ ba, phát triển hệ thống hưu trí bổ sung đi đôi với quản trị rủi ro

Việt Nam đang bước vào giai đoạn già hóa dân số. Theo nhiều dự báo quốc tế, áp lực đối với hệ thống an sinh xã hội và quỹ bảo hiểm hưu trí sẽ gia tăng đáng kể trong những thập kỷ tới. Trong bối cảnh đó, phát triển các quỹ hưu trí bổ sung là xu hướng tất yếu nhằm đa dạng hóa nguồn thu nhập sau nghỉ hưu và giảm áp lực lên hệ thống bảo hiểm xã hội bắt buộc. Tuy nhiên, kinh nghiệm quốc tế cho thấy sự phát triển của các quỹ hưu trí cần đi kèm với khuôn khổ giám sát rủi ro phù hợp.

Khi lợi suất trái phiếu giảm, các quỹ hưu trí thường có xu hướng mở rộng đầu tư vào các tài sản rủi ro hoặc kém thanh khoản hơn để duy trì lợi nhuận. Nếu không có cơ chế quản lý phù hợp, quá trình này có thể dẫn tới sự tích tụ rủi ro tài chính trong dài hạn. Do đó, việc xây dựng các tiêu chuẩn về quản trị danh mục, kiểm soát thanh khoản, đánh giá khả năng chịu đựng rủi ro và công bố thông tin cần được xem là cấu phần không thể thiếu trong quá trình phát triển hệ thống hưu trí bổ sung tại Việt Nam.

Thứ tư, tăng cường giám sát NBFIs

Nhiều nghiên cứu BIS chỉ ra rằng, các rủi ro tài chính trong tương lai có thể không xuất phát từ hệ thống ngân hàng mà từ NBFIs. Tại Việt Nam, quy mô khu vực này hiện còn khiêm tốn so với nhiều nền kinh tế phát triển nhưng đang có xu hướng mở rộng nhanh chóng thông qua sự phát triển của các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư, doanh nghiệp bảo hiểm và các tổ chức đầu tư khác.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy những cú sốc thanh khoản có thể lan truyền nhanh giữa các quỹ đầu tư, thị trường trái phiếu và các định chế tài chính khác thông qua các kênh nắm giữ tài sản chéo. Vì vậy, việc hoàn thiện khuôn khổ giám sát an toàn vĩ mô đối với NBFIs cần được xem là một trong những ưu tiên của cơ quan quản lý trong giai đoạn tới.

Thứ năm, cần nhìn nhận thị trường trái phiếu như một cấu phần quan trọng của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Theo Ding và cộng sự (2026), những thay đổi trong cấu trúc nhà đầu tư có thể ảnh hưởng trực tiếp tới đường cong lợi suất, chi phí vay nợ của chính phủ và hiệu quả truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đối với Việt Nam, khi quy mô thị trường trái phiếu tiếp tục mở rộng, vai trò của kênh lãi suất thị trường trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ ngày càng lớn. Do đó, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cần tăng cường theo dõi không chỉ diễn biến lãi suất ngắn hạn mà còn cả hành vi của các nhà đầu tư dài hạn trên thị trường trái phiếu. Việc hiểu rõ ai đang nắm giữ trái phiếu chính phủ, mức độ nhạy cảm của từng nhóm nhà đầu tư đối với biến động lãi suất và khả năng dịch chuyển dòng vốn giữa các loại tài sản sẽ trở thành yếu tố ngày càng quan trọng đối với điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn phát triển mới của thị trường tài chính Việt Nam.

6. Kết luận

Sự dịch chuyển cơ cấu đầu tư của các quỹ hưu trí là một trong những thay đổi cấu trúc quan trọng nhất đang diễn ra trong hệ thống tài chính toàn cầu. Trong nhiều thập kỷ, các quỹ hưu trí là nguồn cầu ổn định đối với trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Ngày nay, áp lực lợi nhuận, môi trường lãi suất thay đổi và sự phát triển của các tài sản thay thế đang khiến vai trò đó dần thay đổi.

Đối với Việt Nam, mặc dù quy mô hệ thống quỹ hưu trí bổ sung và các nhà đầu tư tổ chức dài hạn còn tương đối nhỏ, nhưng xu hướng quốc tế nêu trên có ý nghĩa tham khảo quan trọng trong quá trình phát triển thị trường vốn. Việc mở rộng cơ sở đầu tư dài hạn, phát triển hệ thống hưu trí bổ sung, đa dạng hóa các định chế đầu tư phi ngân hàng và hoàn thiện khuôn khổ giám sát an toàn vĩ mô được triển khai đồng bộ sẽ nâng cao khả năng chống chịu của thị trường trái phiếu và giảm sự phụ thuộc vào khu vực ngân hàng, đồng thời gia tăng sự bền vững của thị trường tài chính trong giai đoạn tới.

Tài liệu tham khảo

1. Aldunate, F., Da, Z., Larrain, B., & Sialm, C. (2025), Pension fund flows, exchange rates, and covered interest rate parity. Journal of Financial Economics, 170, 104075.

2. Andonov, A., Bauer, R., & Cremers, K. (2017), Pension fund asset allocation and liability discount rates. Review of Financial Studies, 30(8).

3. Andonov, A., Jansen, K., & Rauh, J. (2025), When cash flows turn negative: Liquidity-driven selling by pension funds (SSRN Working Paper No. 5498920). SSRN.

4. Arslanalp, S., & Tsuda, T. (2014a), Tracking global demand for advanced economy sovereign debt. IMF Economic Review, 62(3).

5. Arslanalp, S., & Tsuda, T. (2014b), Tracking global demand for emerging market sovereign debt (IMF Working Paper No. 39). International Monetary Fund.

6. Bank for International Settlements (2025), Financial conditions in a changing global financial system. In Annual Economic Report 2025 (Chapter II). BIS.

7. Begenau, J., Liang, P., & Siriwardane, E. (2025), The rise of alternatives (SSRN Working Paper No. 4940886). SSRN.

8. Bikker, J., Broeders, D., & de Dreu, J. (2010), Stock market performance and pension fund investment policy: Rebalancing, free float, or market timing? International Journal of Central Banking, 6(2).

9. Bretscher, L., Schmid, L., Sen, I., & Sharma, V. (2025), Institutional corporate bond pricing. Review of Financial Studies, 39(3).

10. Brown, J., & Wilcox, D. (2009), Discounting state and local pension liabilities. American Economic Review, 99(2).

11. Cocco, J., & Gomes, F. (2012), Longevity risk, retirement savings, and financial innovation. Journal of Financial Economics, 103(3).

12. Coppola, A. (2025), In safe hands: The financial and real impact of investor composition over the credit cycle. Review of Financial Studies, 38(8).

13. Da, Z., Larrain, B., Sialm, C., & Tessada, J. (2018), Destabilizing financial advice: Evidence from pension fund reallocations. Review of Financial Studies, 31(10).

14. Ding, D., Fang, X., Hardy, B., & Lewis, K. (2026), Global pension asset allocations and debt markets (BIS Papers No. 172). Bank for International Settlements.

15. Fang, C., & Goldstein, I. (2025), Target allocation funds, strategic complementarities, and market fragility (NBER Working Paper No. 34509). National Bureau of Economic Research.

16. Fang, X., Hardy, B., & Lewis, K. (2025), Who holds sovereign debt and why it matters. Review of Financial Studies, 38(8).

17. Friedman, B. (1982), Pension funding, pension asset allocation, and corporate finance: Evidence from individual company data (NBER Working Paper No. 957). National Bureau of Economic Research.

18. Ivashina, V. (2025), The role of private debt in the financial ecosystem (NBER Working Paper No. 34426). National Bureau of Economic Research.

19. Ivashina, V., & Lerner, J. (2018), Looking for alternatives: Pension investments around the world, 2008-2017 (Working Paper). Harvard University.

20. Koijen, R., & Yogo, M. (2023), Understanding the ownership structure of corporate bonds. American Economic Review: Insights, 5(1).

21. Lu, L., Pritsker, M., Zlate, A., & Anadu, K. (2019), Reach for yield by U.S. public pension funds (Finance and Economics Discussion Series). Board of Governors of the Federal Reserve System.

22. Munnell, A., & Soto, M. (2007), State and local pensions are different from private plans. Boston College Center for Retirement Research.

23. Vissing-Jorgensen, A. (2021), The Treasury market in spring 2020 and the response of the Federal Reserve. Journal of Monetary Economics, 124.

24. Zhou, H. (2024), The fickle and the stable: Global financial cycle, transmission via heterogeneous investors (SSRN Working Paper No. 4616182). SSRN.