Trong bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam đang phát triển nhanh và hội nhập sâu rộng, mô hình “hệ sinh thái tài chính” - nơi ngân hàng thương mại (NHTM) tích hợp hoạt động chứng khoán, quản lý tài sản, bảo hiểm và thanh toán - đang được nhiều định chế theo đuổi tích cực. Mô hình này hứa hẹn gia tăng năng lực phân phối vốn, đa dạng hóa nguồn thu cho ngân hàng và mở rộng kênh huy động cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, giá trị bền vững của hệ sinh thái phụ thuộc vào một câu hỏi then chốt: Khung quản trị, sự minh bạch và công tác giám sát có đủ mạnh để ngăn chặn xung đột lợi ích và nguy cơ rủi ro lan truyền hệ thống hay không? Bài viết này phân tích luận cứ khoa học và thực tiễn, nêu số liệu minh chứng, và đề xuất lộ trình chính sách nhằm cân bằng lợi ích - rủi ro, hướng tới một hệ sinh thái tài chính vừa năng động, vừa an toàn.
Động lực: Vì sao ngân hàng mở rộng sang lĩnh vực chứng khoán?
Thực tế những năm gần đây, các NHTM Việt Nam đang mở rộng đáng kể hoạt động sang lĩnh vực chứng khoán. Việc sở hữu, kiểm soát hoặc liên kết chiến lược với công ty chứng khoán giúp các NHTM không chỉ đa dạng hóa mô hình kinh doanh, mà còn tận dụng lợi thế mạng lưới khách hàng sẵn có để mở rộng các dịch vụ tài chính tích hợp.
Xu hướng này mang lại lợi ích kép: (i) Nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; và (ii) Tăng cường khả năng tham gia sâu vào thị trường vốn, góp phần tạo lập kênh dẫn vốn song song với tín dụng ngân hàng.
Có ba động lực chủ yếu thúc đẩy xu hướng phát triển hệ sinh thái ngân hàng - chứng khoán, bao gồm: (i) Do biên lãi thuần (NIM) của hệ thống ngân hàng Việt Nam chịu áp lực trong vài năm gần đây, khiến cho việc phát triển các dịch vụ đầu tư, môi giới, tư vấn chứng khoán trở thành giải pháp quan trọng nhằm đa dạng hóa nguồn thu, giảm phụ thuộc vào tín dụng truyền thống. Báo cáo ngành và phân tích cho thấy NIM toàn hệ thống có xu hướng giảm và đạt mức thấp trong năm 2024 - 2025, khiến ngân hàng phải tìm con đường gia tăng thu nhập phi lãi. (ii) Sự phát triển nhanh của công nghệ tài chính (Fintech) và ngân hàng số tạo điều kiện kết nối linh hoạt giữa các sản phẩm tài chính, hình thành hệ sinh thái tài chính toàn diện, nơi khách hàng có thể giao dịch, đầu tư, tiết kiệm và quản lý tài sản trong cùng một nền tảng số. (iii) Tăng hiệu quả kênh phân phối vốn cho nền kinh tế. Khi ngân hàng đóng vai trò khởi tạo các giao dịch tài chính thông qua công ty chứng khoán nội bộ, doanh nghiệp có thêm lựa chọn huy động vốn trên thị trường, giảm áp lực tín dụng trực tiếp lên bảng cân đối của ngân hàng và góp phần làm sâu sắc thị trường vốn. Những động lực này là hợp lý về mặt kinh tế - song chúng đặt ra yêu cầu quản trị mới.
Bằng chứng thực tiễn: Cơ hội và rủi ro đan xen
Thực tế thị trường trong giai đoạn 2024 - 2025 cho thấy mô hình hệ sinh thái đang tạo ra giá trị kinh tế rõ rệt, nhưng đồng thời phát sinh các chỉ báo rủi ro cần quan tâm. Số lượng tài khoản giao dịch tăng mạnh. Số tài khoản chứng khoán tại Việt Nam đã bứt phá trong giai đoạn 2021 - 2025, đạt gần mốc 11 triệu tài khoản vào tháng 9/2025 - bằng chứng về sự mở rộng cơ sở nhà đầu tư bán lẻ và nền tảng thu nhập phí cho công ty chứng khoán. Việc gia tăng lượng tài khoản vừa tạo cơ hội doanh thu vừa làm thị trường dễ dao động khi dòng vốn bán lẻ tập trung vào các mã nhất định. Dư nợ cho vay ký quỹ (margin) ở mức lịch sử. Một chỉ báo rủi ro đáng chú ý là dư nợ margin tại các công ty chứng khoán tăng rất mạnh, được ghi nhận ở mức khoảng 370 - 383 nghìn tỉ đồng cuối quý III/2025 - mức cao kỷ lục trong lịch sử thị trường Việt Nam. Dư nợ margin lớn làm tăng nguy cơ vòng xoáy bán giải chấp nếu thị trường điều chỉnh. Lợi nhuận ngành chứng khoán tăng mạnh trong ngắn hạn. Kết quả kinh doanh quý III/2025 của một số công ty chứng khoán cho thấy lợi nhuận bùng nổ, phản ánh thanh khoản cao và hoạt động ký quỹ mạnh; tuy nhiên, lợi nhuận “nóng” kèm dư nợ margin tăng nhanh là tổ hợp rủi ro nếu điều kiện thị trường xấu đi. Như vậy, dữ liệu hiện tại phản ánh một thực tế kép: Thị trường có nền tảng phát triển nhưng có khả năng đang tích tụ những yếu tố rủi ro hệ thống nếu quản trị không theo kịp.
Kịch bản rủi ro lan truyền: Đường truyền và hệ quả
Từ góc nhìn lý thuyết tài chính hiện đại và kinh nghiệm quốc tế, rủi ro trong hệ sinh thái tài chính có thể lan truyền nhanh chóng thông qua ba kênh chủ yếu:
(i) Kênh thông tin nội bộ và xung đột lợi ích. Khi trong cùng một tập đoàn tài chính - ngân hàng vừa tư vấn phát hành, vừa phân phối sản phẩm tài chính, đồng thời cung cấp tài trợ vốn, nguy cơ ưu tiên lợi ích nội bộ, tư vấn thiên lệch hoặc giao dịch dựa trên thông tin chưa công bố (insider trading) là hiện hữu. Nếu tường lửa thông tin (information firewall) yếu, niềm tin thị trường có thể sụt giảm nhanh chóng, dẫn đến hiệu ứng lan truyền tiêu cực.
(ii) Kênh thanh khoản và tài trợ. Các công ty chứng khoán thường nhận hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng mẹ qua hợp đồng mua lại (repo), bảo lãnh thanh khoản, hoặc hạn mức tài trợ. Khi công ty chứng khoán đối diện với vấn đề rút vốn ồ ạt hoặc bán giải chấp quy mô lớn, ngân hàng mẹ có thể phải bơm thanh khoản khẩn cấp, làm suy giảm bộ đệm an toàn vốn và ảnh hưởng đến ổn định tài chính hệ thống.
(iii) Kênh đòn bẩy (margin). Dư nợ cho vay ký quỹ (margin lending) cao dễ kích hoạt hiện tượng “call margin” hàng loạt. Quá trình này hình thành vòng xoáy giảm giá cổ phiếu - gọi ký quỹ - bán giải chấp - giá tiếp tục giảm - gây hiệu ứng khuếch đại rủi ro. Hệ quả là vốn khả dụng của công ty chứng khoán bị thu hẹp, và nếu có liên thông tài chính với ngân hàng mẹ, tổn thất có thể lan sang bảng cân đối kế toán của ngân hàng, làm suy yếu khả năng chống chịu chung của tập đoàn tài chính.
Từ các kịch bản trên có thể thấy, rủi ro hệ sinh thái là rủi ro tích hợp (integrated risk), vượt ra ngoài phạm vi của từng pháp nhân riêng lẻ. Do đó, việc quản lý cần được thực hiện ở cấp hợp nhất (group-consolidated level) với các công cụ giám sát, cảnh báo và kiểm soát xuyên suốt giữa ngân hàng - công ty chứng khoán - cơ quan quản lý.
Nguyên tắc quản trị và giám sát: Cân bằng lợi ích - rủi ro
Để chuyển hóa lợi thế của hệ sinh thái tài chính thành giá trị bền vững, cần triển khai đồng bộ các nguyên tắc quản trị và giám sát sau:
(i) Giám sát hợp nhất (consolidated supervision). Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cần có quyền hạn và năng lực giám sát rủi ro ở cấp tập đoàn tài chính hợp nhất, thay vì chỉ giám sát từng pháp nhân riêng lẻ. Phạm vi giám sát cần bao gồm vốn, thanh khoản, đòn bẩy tài chính, và kiểm tra sức chịu đựng tổng hợp (consolidated stress test).
Việc giám sát hợp nhất sẽ giúp phát hiện sớm rủi ro xuyên pháp nhân, nhận diện mối quan hệ giữa ngân hàng - công ty chứng khoán - công ty con khác, và đưa ra can thiệp kịp thời khi cần thiết.
(ii) Tường lửa thông tin hiệu quả (effective information firewall). Cần thiết lập và thực thi hệ thống kiểm soát truy cập dữ liệu, phân quyền thông tin nội bộ, cùng cơ chế kiểm toán tuân thủ độc lập. Mọi hành vi lạm dụng thông tin nội bộ hoặc vi phạm quy định giao dịch liên quan phải được ghi nhận, xử lý nghiêm vi phạm nhằm bảo vệ tính liêm chính và niềm tin của thị trường.
(iii) Minh bạch các chỉ báo rủi ro (risk transparency). Các tập đoàn tài chính cần công bố định kỳ các chỉ tiêu như: Dư nợ cho vay ký quỹ, tỉ lệ sử dụng hạn mức ký quỹ theo nhóm cổ phiếu lớn và mức độ phơi nhiễm liên kết nội nhóm. Minh bạch các chỉ báo rủi ro giúp cơ quan quản lý và nhà đầu tư đánh giá sớm tình trạng rủi ro hệ thống và ngăn ngừa khủng hoảng niềm tin.
(iv) Giới hạn tiếp xúc nội nhóm và bộ đệm vốn phản chu kỳ. Cần thiết lập ngưỡng giới hạn giao dịch nội nhóm, bao gồm cho vay, repo, bảo lãnh thanh khoản giữa ngân hàng và công ty chứng khoán trong cùng tập đoàn. Đồng thời, áp dụng yêu cầu bộ đệm vốn phản chu kỳ cho các rủi ro phát sinh từ hoạt động ký quỹ, tự doanh và đầu tư rủi ro cao, bảo đảm an toàn tài chính hợp nhất.
(v) Kế hoạch giải quyết khủng hoảng. Các tập đoàn tài chính lớn cần xây dựng và duy trì “living will” - kế hoạch giải thể và phục hồi trong tình huống khủng hoảng, bao gồm: (1) Kịch bản tách bạch pháp nhân và tài sản; (2) Cơ chế thu hút nguồn thanh khoản khẩn cấp; (3) Sự phối hợp giữa NHNN, UBCKNN và Bộ Tài chính trong xử lý sự kiện hệ thống. Cơ chế này giúp đảm bảo khả năng ứng phó chủ động, hạn chế tác động lan truyền và duy trì ổn định thị trường.
Lộ trình chính sách đề xuất: Ba giai đoạn khả thi
Để vừa khuyến khích đổi mới, vừa bảo đảm an toàn hệ thống tài chính, cần triển khai lộ trình chính sách ba giai đoạn như sau:
Giai đoạn 0 - 12 tháng: Hoàn thiện khung pháp lý và tăng cường minh bạch. Trong giai đoạn ngắn hạn, trọng tâm là xây dựng nền tảng pháp lý và cơ chế giám sát hợp nhất tạm thời. Cụ thể: Ban hành hướng dẫn giám sát hợp nhất đối với các tập đoàn tài chính có ngân hàng và công ty chứng khoán; yêu cầu công bố công khai các chỉ báo rủi ro trọng yếu, bao gồm dư nợ cho vay ký quỹ, mức độ phơi nhiễm nội nhóm và tỉ lệ đòn bẩy hợp nhất; bắt buộc triển khai tường lửa thông tin và kiểm toán tuân thủ độc lập để ngăn ngừa lạm dụng dữ liệu nội bộ.
Giai đoạn 12 - 24 tháng: Siết quản trị và áp dụng công cụ vĩ mô an toàn. Trong giai đoạn trung hạn, cần nâng cấp cơ chế quản trị rủi ro và tăng cường công cụ giám sát vĩ mô: Áp dụng stress test bắt buộc với các kịch bản bất lợi (ví dụ: sụt giảm giá cổ phiếu 20 - 30%); triển khai bộ đệm vốn phản chu kỳ đối với rủi ro liên quan đến hoạt động tự doanh và ký quỹ chứng khoán; thiết lập và thực thi giới hạn tiếp xúc nội nhóm, đặc biệt giữa ngân hàng và công ty chứng khoán trong cùng tập đoàn.
Giai đoạn 24 - 36 tháng: Chuẩn hóa minh bạch và nâng cao khả năng ứng phó khủng hoảng. Trong giai đoạn dài hạn, mục tiêu là xây dựng nền tảng minh bạch dữ liệu và cơ chế xử lý khủng hoảng có trật tự: Chuẩn hóa báo cáo hợp nhất rủi ro tập đoàn; công bố giao dịch nội bộ gần thời gian thực để tăng tính minh bạch thị trường; xây dựng và diễn tập kịch bản giải quyết khủng hoảng cho các tập đoàn tài chính lớn, bảo đảm duy trì ổn định hệ thống.
Lộ trình này cần được thực hiện song song với việc nâng cao năng lực phân tích dữ liệu, ứng dụng công nghệ giám sát hiện đại và tự động hóa báo cáo của NHNN và UBCKNN nhằm tăng khả năng cảnh báo sớm, phát hiện rủi ro và phối hợp liên ngành hiệu quả.
Vai trò của thị trường, sự minh bạch và trách nhiệm đạo đức
Minh bạch là nền tảng của niềm tin và niềm tin là điều kiện tiên quyết cho sự phát triển bền vững của thị trường tài chính. Một thị trường lành mạnh cần được xây dựng trên cơ sở hạ tầng tài chính hiện đại, trong đó hệ thống bù trừ và thanh toán hiệu quả bảo đảm an toàn giao dịch, các công cụ phái sinh được quản trị rủi ro chặt chẽ, có kiểm soát, góp phần hình thành tín hiệu giá chính xác hơn, tăng tính thanh khoản và chiều sâu cho thị trường. Song song với đó, cần tăng cường cơ chế truy cứu trách nhiệm cá nhân trong vận hành hệ sinh thái tài chính. Những hành vi lợi dụng cấu trúc hệ sinh thái để trục lợi, thao túng thị trường hoặc vi phạm tường lửa thông tin phải được xử lý nghiêm minh, từ xử phạt hành chính, đình chỉ hành nghề cho đến truy cứu trách nhiệm hình sự khi cần thiết. Chỉ khi kỷ luật thị trường và trách nhiệm đạo đức nghề nghiệp được thực thi một cách thực chất, niềm tin và tính minh bạch của hệ thống tài chính mới có thể duy trì ổn định lâu dài.
Việc ngân hàng tham gia sâu vào chuỗi giá trị của thị trường vốn là xu thế tất yếu, phù hợp với yêu cầu phát triển của nền kinh tế hiện đại. Hệ sinh thái ngân hàng - chứng khoán nếu được quản trị tốt sẽ giúp thị trường vốn phát triển sâu hơn, tăng cường kênh dẫn vốn trung và dài hạn, đồng thời giảm áp lực cho tín dụng ngân hàng. Vấn đề đặt ra không phải là ngăn cấm đổi mới, mà là quản trị để phát triển có trật tự - vừa khuyến khích sáng tạo, vừa bảo đảm kỷ luật và an toàn hệ thống. Thách thức thực sự không nằm ở việc mở rộng mô hình hệ sinh thái tài chính, mà ở khả năng quản trị hiệu quả rủi ro hệ thống. Muốn vậy, cần triển khai đồng bộ các công cụ chính sách then chốt như giám sát hợp nhất ở cấp tập đoàn tài chính, tường lửa dữ liệu và cơ chế tuân thủ, minh bạch các chỉ báo rủi ro, bộ đệm vốn phản chu kỳ và kế hoạch xử lý khủng hoảng bài bản. Đây là những yếu tố cốt lõi giúp chuyển hóa lợi thế của mô hình hệ sinh thái tài chính thành giá trị dài hạn cho nền kinh tế, bảo vệ nhà đầu tư và duy trì ổn định tài chính quốc gia.
Tài liệu tham khảo:
1. Thống kê tài khoản giao dịch của VSD - số lượng tài khoản giao dịch nội địa (thống kê VSD).
2. Báo cáo về dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán: Tổng dư nợ margin ước khoảng 370 - 383 nghìn tỷ đồng cuối quý III/2025 (báo cáo phân tích ngành).
3. Báo cáo ngành Ngân hàng các năm 2024 - 2025 (phân tích NIM, thu nhập, chi phí).
