Sự kết hợp tối ưu giữa các chính sách: An toàn vĩ mô, tiền tệ, tài khóa trong nền kinh tế mới nổi - Kinh nghiệm từ NHTW Brazil và bài học đối với Việt Nam

1. Sự phối hợp giữa chính sách an toàn vĩ mô và chính sách tiền tệ, tài khóa là cần thiết cho mỗi nền kinh tế

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 xảy ra với nhiều hệ lụy đã buộc các tổ chức quốc tế, cơ quan hoạch định chính sách phải đánh giá lại những chính sách kinh tế vĩ mô hiện hành. Các kết quả nghiên cứu đã cho thấy khoảng trống về chính sách khi những chính sách vĩ mô truyền thống như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa chưa thể đảm nhận được trọng trách bảo đảm sự an toàn, lành mạnh của toàn bộ hệ thống tài chính. Chính vì vậy, các rủi ro mang tính hệ thống của khu vực tài chính - ngân hàng đã không được cảnh báo, ngăn ngừa kịp thời. Sau khủng hoảng, các nhà hoạch định chính sách đã tập trung hơn vào chính sách an toàn nhằm ngăn ngừa rủi ro hệ thống và hấp thụ những cú sốc đối với khu vực tài chính - ngân hàng.

Một thực tế đã xảy ra trong năm 2023 khi thế giới chứng kiến những sự kiện đổ vỡ ngân hàng (SVB, Signature Bank, Silvergate Bank, Credit Suisse) xảy ra ở các nước phát triển (Mỹ, Thụy Sĩ) - những nước đi đầu trong công nghệ giám sát tài chính - ngân hàng. Điều này cho thấy, việc tăng cường sự phối hợp giữa chính sách an toàn vĩ mô với các chính sách kinh tế vĩ mô truyền thống (chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa) là một trong những hướng đi, giải pháp cần thiết nhằm phát hiện kịp thời các dấu hiệu, ngăn ngừa khủng hoảng tiền tệ, ngân hàng.

Những nghiên cứu gần đây ở nhiều quốc gia về việc thực thi chính sách an toàn nói chung, chính sách an toàn vĩ mô nói riêng cho thấy điều quan trọng có lẽ không chỉ là việc xây dựng mô hình tổ chức giám sát tài chính như thế nào mà là làm sao để mô hình giám sát tài chính đó có thể tương thích hay thích ứng kịp với sự thay đổi trong cấu trúc thị trường tài chính và nền kinh tế thực. Những tương tác giữa chính sách quản lý kinh tế vĩ mô nói chung, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa nói riêng với chính sách an toàn vĩ mô là hết sức quan trọng, ngày càng dành được sự quan tâm của các chính phủ. Thực tiễn cho thấy, các nhà thực thi chính sách vĩ mô nói chung, chính sách an toàn vĩ mô nói riêng là những người nắm giữ các công cụ có thể tác động đến sự an toàn của khu vực tiền tệ - tài chính cũng như tác động gián tiếp đến các biến số thực của nền kinh tế như sản lượng, công ăn việc làm, thu nhập. Thậm chí khu vực tài chính - ngân hàng còn được xem là có sự phản ứng nhanh nhạy hơn so với khu vực sản xuất trước những tác động của việc thực thi các chính sách vĩ mô nói chung và chính sách an toàn vĩ mô nói riêng. Chính vì vậy, các nhà thực thi chính sách an toàn vĩ mô không chỉ cần quan tâm tới khu vực tài chính - ngân hàng (với các vấn đề tự phát sinh của bản thân hệ thống tài chính - ngân hàng) mà còn cần xem xét các tác động có thể có của sự phối hợp giữa chính sách an toàn vĩ mô với các chính sách kinh tế vĩ mô khác đến sự ổn định của hệ thống tài chính - ngân hàng, từ đó, có giải pháp chủ động ngăn chặn từ xa những “nguy cơ” dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, ngân hàng.

Trong rất nhiều nghiên cứu cùng chủ đề từ một số quốc gia, khu vực, kinh nghiệm từ NHTW Brazil đối với chủ đề này có nhiều nét tương đồng với Việt Nam, ít nhiều có thể giúp Việt Nam rút ra một số bài học trong hoạt động thực tiễn, tìm ra sự kết hợp tối ưu giữa chính sách an toàn vĩ mô và chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa nhằm thực hiện các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, bảo đảm sự an toàn, ổn định của hệ thống tài chính - ngân hàng, giúp nền kinh tế phát triển bền vững, tạo thế và lực bước vào “Kỷ nguyên vươn mình của dân tộc”.

2. Kinh nghiệm từ NHTW Brazil¹ về sự kết hợp tối ưu giữa chính sách an toàn vĩ mô và chính sách tiền tệ, tài khóa trong nền kinh tế mới nổi

Trong nghiên cứu đã công bố (Working Paper 453, 12/2016) của NHTW Brazil Fabia A. de Carvalho và Marcos R. Castro đã sử dụng mô hình DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium - Mô hình cân bằng động ngẫu nhiên tổng quát) với những giả định tài chính không đồng nhất và các dòng vốn nước ngoài, sử dụng kỹ thuật ước lượng Bayes áp dụng cho bộ số liệu của Brazil để nghiên cứu sự phối hợp giữa chính sách an toàn vĩ mô đơn giản với chính sách tài khóa và tiền tệ có thể phản ứng với chu kỳ kinh doanh hay chu kỳ tài chính. Nhóm tác giả nhận thấy lợi ích của việc áp dụng chính sách tài khóa mang tính chu kỳ chỉ có ý nghĩa khi chính sách an toàn vĩ mô nghịch chu kỳ phản ứng với chu kỳ tài chính. Chính sách tài khóa tối ưu là chính sách tài khóa nghịch chu kỳ với chu kỳ kinh doanh và thuận chu kỳ với chu kỳ tài chính, trong khi chính sách tiền tệ sẽ có phản ứng tương ứng để kiểm soát lạm phát.

Mô hình DSGE là một dạng mô hình định lượng kết hợp cả nền tảng kinh tế vĩ mô lẫn nền tảng kinh tế vi mô, dựa trên lý thuyết kinh tế của trường phái Keynes mới (New Keynes) về chu kỳ kinh doanh thực (Real Business Cycle - RBC). Theo đó, mỗi tác nhân trong nền kinh tế tối đa hóa lợi ích của họ: (i) Các hộ gia đình tối đa hóa hàm lợi ích dựa trên ràng buộc về thu nhập, ngân sách; (ii) Các doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận (hoặc tối thiểu hóa chi phí sản xuất, kinh doanh) dựa trên những ràng buộc về đầu vào sản xuất (vốn, lao động), thị trường; (iii) Chính phủ tối đa hóa phúc lợi xã hội dựa trên những ràng buộc về ngân sách, về chính sách thuế, các hoạt động chi tiêu ngân sách; (iv) NHTW cũng tối đa hóa hàm lợi ích của họ, tùy vào việc đặt mục tiêu chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ và sự cân nhắc đánh đổi giữa 2 mục tiêu cơ bản: Kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế; (v) Ở một số mô hình DSGE quy mô từ trung bình đến lớn, khu vực tài chính - ngân hàng cũng được tích hợp vào do sẵn có về số liệu, theo đó, các ngân hàng thương mại, công ty tài chính cũng hành động vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận (hoặc tối thiểu hóa chi phí) như những doanh nghiệp sản xuất, kinh doanh, nhưng vì có tính đặc thù, một số chỉ tiêu an toàn được đặt ra như là công cụ chính sách an toàn vĩ mô mà cơ quan quản lý áp dụng cho họ… Trên nền tảng mỗi tác nhân trong nền kinh tế tự hành động để đạt được mục tiêu tối ưu của mình, tổng quát lại trong toàn nền kinh tế, họ xác định ra mức cân bằng động của nền kinh tế. Khi nền kinh tế ở vào trạng thái cân bằng, các thị trường trong nền kinh tế (thị trường tiền tệ, thị trường vốn, thị trường lao động…) cũng đều ở trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, do mọi tác nhân trong nền kinh tế đều không ngừng vận động, trạng thái cân bằng của nền kinh tế cũng chỉ mang tính tương đối, dịch chuyển từ trạng thái cân bằng này sang trạng thái cân bằng khác (cân bằng động).

Dựa trên nguyên lý này, DSGE hiện vẫn đang là lớp mô hình định lượng được nghiên cứu, xây dựng và ứng dụng rộng rãi ở các NHTW, tổ chức quốc tế khi muốn mô hình hóa một nền kinh tế. Tùy vào những tùy chỉnh, phát triển theo đặc trưng riêng của từng quốc gia, mô hình DSGE giúp các nhà hoạch định chính sách có công cụ để đánh giá những tương quan chính sách mà họ mong muốn có tác động tích cực lên nền kinh tế thực.

Quay trở lại với bài nghiên cứu của NHTW Brazil, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Chính phủ Brazil đã thực hiện một chế độ tài khóa mới, đưa ra những biện pháp cắt giảm thuế và tăng chi tiêu trong các chương trình đầu tư và xã hội nhằm kích thích nền kinh tế trong bối cảnh điều kiện quốc tế không thuận lợi. Bên cạnh đó, các ngân hàng đại chúng (có sở hữu nhà nước) vào cuộc mạnh mẽ trong việc thúc đẩy tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế, bù đắp cho sự thu hẹp tín dụng của ngân hàng tư nhân. Cùng với việc áp dụng khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu từ quý III/1999, kết hợp với thặng dư ngân sách mạnh mẽ, Brazil đã được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế nâng cấp nền kinh tế nước này lên cấp bậc “đầu tư” vào năm 2008 thay cho mức “đầu cơ” trước đó².

Việc mở rộng chính sách tài khóa đi kèm với mở rộng tăng trưởng tín dụng đã tạo ra thách thức không nhỏ đối với chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến việc neo giữ kỳ vọng lạm phát. Theo quan sát của nhóm tác giả, chính sách an toàn vĩ mô trong một số trường hợp còn được dùng để nới lỏng các điều kiện tín dụng cho một số lĩnh vực cụ thể (ví dụ như nông thôn, công nghiệp ô tô…), càng ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát. Như vậy, cả 3 chính sách: an toàn vĩ mô (quy định về một số tỉ lệ bảo đảm an toàn), chính sách tiền tệ (thông qua tăng trưởng tín dụng), chính sách tài khóa (thông qua giảm thuế, tăng chi tiêu chính phủ) trong một thời kỳ tương đối dài đã đều hướng tới phục vụ mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, sự gia tăng của những dòng vốn, trong đó có dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) cũng làm mở rộng các điều kiện tiền tệ - tài chính. Sự kết hợp chính sách cộng hưởng với những cú sốc từ bên ngoài khiến nền kinh tế tăng trưởng quá nóng, vượt mức tiềm năng, xa dần trạng thái cân bằng, đẩy lạm phát tăng cao và nền kinh tế phải gánh chịu các vấn đề bất ổn, làm suy giảm điều kiện kinh doanh hay xói mòn dần những động lực tăng trưởng (chi tiêu công quá mức có thể tạo hiệu ứng lấn át đối với đầu tư tư nhân, lạm phát cao ảnh hưởng chất lượng đời sống của người dân, rủi ro gia tăng đối với các khoản vay ngân hàng (xác suất vỡ nợ cao hơn)…).

Dựa trên lý thuyết về chu kỳ kinh doanh thực và chu kỳ tài chính (hay chu kỳ tín dụng), nhóm tác giả đã xây dựng mô hình DSGE cho nền kinh tế Brazil, để nhằm nghiên cứu và tìm ra câu trả lời cho câu hỏi: Chính sách tài khóa có phản ứng với chu kỳ tín dụng hay không? Sự kết hợp chính sách nào là tối ưu cho nền kinh tế, giữa chính sách an toàn vĩ mô, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa?

Mô hình DSGE của NHTW Brazil bao gồm một hệ 43 phương trình chủ yếu, chưa kể một vài biến số công cụ chính sách được mô hình hóa dưới dạng quá trình tự hồi quy bậc 1 (AR(1)). Mô hình này đã mô tả được đặc trưng quan trọng của nền kinh tế mới nổi Brazil khi thị trường tín dụng có thể phải gánh chịu rủi ro từ những thay đổi trong giá tài sản thực, thị trường lao động và bị ảnh hưởng bởi môi trường quốc tế. Điểm mới trong mô hình lý thuyết là sự có mặt của biến số “vỡ nợ nội sinh” trong các khoản tín dụng tiêu dùng dựa vào thu nhập từ lao động, FDI trong mối tương quan với tình hình tài chính của doanh nghiệp và chi phí điều chỉnh vay nợ nước ngoài do hiệu chỉnh phương trình UIP.

Các đặc trưng cốt lõi của mô hình:

Một là, tương ứng với các biến số tài chính: (1) Các ngân hàng hoạt động trong thị trường tín dụng không đồng nhất, tức là họ mở rộng những khoản cho vay tiêu dùng, nhà ở và thương mại, mỗi khoản có một loại ràng buộc đi vay khác nhau nhưng đều phải đối mặt với rủi ro vỡ nợ nội sinh; (2) Các khoản cho vay tiêu dùng được mở rộng dựa trên đánh giá trước của ngân hàng về khả năng thanh toán khoản vay của người đi vay bằng thu nhập lao động dự kiến trong tương lai; (3) Các khoản cho vay mua nhà phải chịu ràng buộc về giá trị tài sản bảo đảm cho khoản vay (LTV: Loan-to-value) và cao hơn những khoản cho vay tiêu dùng, do đó, ảnh hưởng đến thu nhập kỳ vọng; (4) Các ngân hàng có dự phòng thanh khoản để tối ưu hóa phân bổ bảng cân đối kế toán.

Hai là, tương ứng với các khía cạnh của nền kinh tế mở: (1) Khu vực phi ngân hàng của nền kinh tế tiếp nhận dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài, phát hành nợ nước ngoài, phải đối mặt với chi phí điều chỉnh khi tỉ lệ chuyển nhượng lệch khỏi trạng thái ổn định; (2) Các nhà xuất khẩu là người chấp nhận giá, phải đối mặt với chi phí điều chỉnh lượng xuất khẩu và vay vốn lưu động bằng ngoại tệ từ ngân hàng trong nước để tài trợ cho phần hàng xuất khẩu; (3) Dự trữ ngoại hối là một công cụ chính sách phản ứng với sự thay đổi của tỉ giá hối đoái.

Các tác nhân trong nền kinh tế bao gồm: Hộ gia đình (người tiết kiệm và người đi vay), công đoàn, các tập đoàn, doanh nghiệp sản xuất hàng hóa trung gian và cuối cùng, doanh nghiệp xuất nhập khẩu, nhà bán lẻ, nhà phân phối, các quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ, khu vực ngân hàng, khu vực đối ngoại và chính phủ.

Khu vực hộ gia đình được phân tách thành 2 nhóm: (i) Nhóm hộ gia đình có tiết kiệm, tích lũy (savers); (ii) Nhóm hộ gia đình đi vay (borrowers). Nhóm tiết kiệm có thể đầu tư tiền nhàn rỗi của họ vào các khoản tiền gửi ngân hàng, quỹ tiền tệ, tài sản tài chính, phi tài chính và có thu nhập thụ động từ những khoản tiết kiệm, đầu tư đó. Nhóm đi vay sử dụng các khoản vay từ ngân hàng vào tiêu dùng và nhà ở. Các khoản cho vay tiêu dùng được mở rộng dựa trên kỳ vọng về thu nhập của người lao động trong tương lai, điều mà có thể bị ảnh hưởng bởi những cú sốc không dự báo được. Các khoản vay mua nhà thường lớn hơn khoản vay tiêu dùng.

Khu vực doanh nghiệp (các nhà đầu tư, nhà sản xuất) dựa trên nguồn vốn FDI và những khoản vay ngân hàng. Các ngân hàng yêu cầu tài sản thế chấp cho những khoản vay, với tỉ lệ LTV thay đổi theo thời gian.

Các nhà sản xuất tạo ra sản phẩm dựa trên đầu vào sản xuất là vốn và lao động theo hàm sản xuất Cobb-Douglas. Các doanh nghiệp xuất khẩu tối đa hóa dòng tiền chiết khấu dựa trên giá cả hàng hóa trên thị trường quốc tế và lãi suất cho vay ngoại tệ của ngân hàng.

Quỹ thị trường tiền tệ bán lẻ (RMMF) tối đa lợi tức của họ từ danh mục các tài sản tài chính (tiền gửi tiết kiệm ngân hàng, trái phiếu chính phủ, trái phiếu phát hành trên thị trường quốc tế) dựa trên ràng buộc thể hiện ở phương trình UIP hiệu chỉnh.

Cán cân thanh toán quốc tế được mô tả với đầy đủ thành phần cho một nền kinh tế mở: Cán cân thương mại, nợ khu vực tư nhân, FDI, đầu tư gián tiếp nước ngoài, các dòng ngoại tệ và chuyển tiền một chiều. Các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài tìm kiếm cơ hội ngắn hạn dựa trên chênh lệch về lãi suất kỳ vọng cũng như phần bù rủi ro quốc gia (country risk premium). Chỉ có RMMF mới có thể vay từ nước ngoài. Một số biến số ở khu vực đối ngoại được định nghĩa là quá trình tự hồi quy bậc 1.

Khu vực ngân hàng được mô tả rất cụ thể trong mô hình DSGE với lượng phương trình lớn nhất, trong đó, hoạt động nhận tiền gửi, cho vay, cho vay mua nhà, cho vay xuất nhập khẩu… đều được mô hình hóa. Các ngân hàng được áp dụng một tỉ lệ rủi ro có trọng số cho tỉ lệ an toàn vốn (CAR) theo tiêu chuẩn Basel I và Basel II, cũng như tỉ lệ dự trữ bắt buộc. Nhóm tác giả cũng đưa vào mô hình bộ đệm vốn thận trọng giúp các ngân hàng trả chi phí hợp lý khi vận hành khác với yêu cầu vốn tối thiểu, giúp ngân hàng tối đa hóa dòng tiền, lợi tức mà vẫn bảo đảm an toàn trong hoạt động.

Các nhà điều hành chính sách tiền tệ thiết lập lãi suất chính sách theo quy tắc Taylor, cân đối giữa việc đánh đổi mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế.

Công cụ chính sách tài khóa được dựa trên chi tiêu chính phủ, trên cơ sở nợ công và ràng buộc ngân sách (nguồn thu ngân sách chủ yếu dựa trên các loại thuế).

Điều kiện cân bằng của nền kinh tế được bảo đảm khi tất cả các thị trường đều đạt trạng thái cân bằng, dựa trên ràng buộc về những nguồn lực của nền kinh tế.

Như vậy, về cơ bản, nhóm tác giả xây dựng mô hình DSGE khá toàn diện và chuẩn tắc, bao gồm các tác nhân chủ yếu trong nền kinh tế, trong đó, NHTW lựa chọn lãi suất chính sách theo quy tắc Taylor, những tác nhân trong nền kinh tế vận hành theo chiều hướng tối ưu hóa lợi ích của họ, đặc biệt đối với khu vực ngân hàng, một số tỉ lệ mang tính thận trọng, để bảo đảm an toàn hoạt động cho khu vực này được áp dụng. Nhóm tác giả sử dụng số liệu từ quý III/1999 - thời điểm NHTW Brazil bắt đầu thực hiện khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu - đến quý IV/2023 (theo tính sẵn có của số liệu đến thời điểm nhóm tác giả làm nghiên cứu), sử dụng kỹ thuật ước lượng Bayes để đưa ra các ước lượng cho mô hình.

Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy, sự kết hợp tối ưu giữa chính sách an toàn vĩ mô, chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nên theo hướng: (i) Chính sách an toàn vĩ mô là cần thiết để bảo đảm sự ổn định tài chính, an toàn hoạt động cho hệ thống tài chính - ngân hàng nên phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ tài chính (tín dụng); (ii) Chính sách tài khóa tối ưu nên phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ kinh doanh, có xu hướng thuận chu kỳ với chu kỳ tài chính (tín dụng); (iii) Trong sự kết hợp tối ưu đó, chính sách tiền tệ tập trung vào mục tiêu lạm phát, phản ứng mạnh mẽ khi lạm phát vượt mục tiêu.

3. Bài học đối với Việt Nam

Nghiên cứu kinh nghiệm của NHTW Brazil có thể rút ra những bài học quý giá cho Việt Nam. Nghiên cứu cho thấy rõ tầm quan trọng của việc phối hợp bộ 3 chính sách, giữa chính sách an toàn vĩ mô, chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong một nền kinh tế mới nổi có độ mở lớn.

Theo đó, việc áp dụng chính sách an toàn vĩ mô là cần thiết để bảo đảm sự ổn định tài chính, an toàn hoạt động tài chính - ngân hàng. Chính sách an toàn vĩ mô tối ưu nên được thiết kế và vận hành theo nguyên tắc phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ tài chính (tín dụng). Điều này có thể vận dụng là trong quá trình mở rộng tín dụng, nên áp dụng thêm các tỉ lệ bảo đảm an toàn (có thể thiết lập theo từng kênh tín dụng: Cho vay bất động sản, tiêu dùng, những lĩnh vực khuyến khích…) để làm hạn chế sự tăng trưởng tín dụng nóng, tiềm ẩn nhiều rủi ro, kém an toàn. Ngược lại, trong thực tiễn, với những ngành cần khuyến khích, trong một số giai đoạn có thể “nới lỏng” các “quy định an toàn” (trong những trường hợp tín dụng gặp khó khăn, khó tăng trưởng). Các chính sách an toàn vĩ mô cũng giống như những chiếc van làm dày thêm bộ đệm cho các ngân hàng, tổ chức tài chính trong giai đoạn thuận lợi, từ đó, tạo nguồn để sử dụng trong những giai đoạn kém thuận lợi hơn. Một bộ đệm vốn thận trọng (bộ đệm vốn nghịch chu kỳ - CCyB) cũng nên được thiết kế cho mục tiêu này.

Chính sách tài khóa tối ưu cần phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ kinh doanh. Điều này có thể vận dụng là trong bối cảnh nền kinh tế gặp khó khăn, chính sách tài khóa nên mở rộng, tăng chi tiêu, đặc biệt đầu tư công sẽ góp phần hỗ trợ các động lực tăng trưởng; đồng thời, giảm thuế cũng sẽ hỗ trợ cầu tiêu dùng và hỗ trợ nền kinh tế phục hồi. Ngược lại, trong bối cảnh nền kinh tế tăng trưởng nóng, các điều kiện thuận lợi, chính sách tài khóa nên giảm chi, tăng thu để tạo bộ đệm tốt hơn, giúp nền kinh tế sẵn sàng nguồn lực cho những giai đoạn khó khăn của chu kỳ kinh doanh. Ở Việt Nam, trong bối cảnh dư địa chính sách tài khóa còn nhiều, trong khi tỉ lệ tín dụng/GDP ở mức cao - mức cảnh báo rủi ro theo khuyến nghị từ các tổ chức quốc tế (IMF, WB) cho thấy chính sách tiền tệ không còn nhiều dư địa trong hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, thì việc mở rộng tài khóa trong bối cảnh này là sự kết hợp hợp lý, bảo đảm mục tiêu hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, đồng thời, bảo đảm an toàn hoạt động của hệ thống ngân hàng.

Một trong những điều kiện để ứng dụng mô hình DSGE chuẩn tắc là khuôn khổ chính sách tiền tệ phải được hiện đại hóa, dựa trên khuôn khổ chính sách tiền tệ lạm phát mục tiêu. Nghiên cứu của Brazil cũng cho thấy, sự kết hợp tối ưu giữa bộ 3 chính sách là trong khi chính sách an toàn vĩ mô phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ tài chính, chính sách tài khóa phản ứng nghịch chu kỳ với chu kỳ kinh doanh, thì chính sách tiền tệ tối ưu là nên tập trung vào mục tiêu lạm phát, phản ứng mạnh mẽ khi lạm phát của nền kinh tế có dấu hiệu rời xa mục tiêu.

¹ Brazil là một quốc gia Nam Mỹ lớn thứ 5 trên thế giới về diện tích và thứ 7 trên thế giới về dân số, có nền kinh tế được xếp vào nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi (GDP danh nghĩa năm 2023 ước khoảng 2.081 nghìn tỉ USD, GDP bình quân đầu người đạt 9.673 USD).

² Việt Nam hiện còn đang cách cấp bậc “đầu tư” 1 lần nâng hạng theo S&P và Fitch (đạt BB+ từ tháng 5/2022 theo S&P, từ tháng 12/2023 theo Fitch), 2 lần nâng hạng theo Moody’s (đạt Ba2 từ tháng 9/2022 theo Moody’s).

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Fabia A. de Carvalho, Marcos R. Castro (2016), Macroprudential Policy Transmission and Interaction with Fiscal and Monetary Policy in an Emerging Economy: a DSGE model for Brazil, Banco Central Do Brasil’s Working Papers, No. 453.

2. https://vi.wikipedia.org/wiki/Brasil

3. https://mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/pages_r/l/chi-tiet- tin?dDocName=MOFUCM328406