Đối với thị trường tài chính Việt Nam, một trong những điểm đặc biệt là sự tham gia với tỷ trọng rất cao của các nhà đầu tư cá nhân. Xuất phát từ khía cạnh này, cần có những nghiên cứu đánh giá về sự tham gia, tiếp cận của các nhà đầu tư cá nhân đối với các sản phẩm tài chính. Các sản phẩm phái sinh thuộc về nhóm có mức độ phức tạp cao, độ rủi ro lớn, do vậy, mức độ tiếp cận của nhà đầu tư cá nhân có thể dẫn đến nhiều vấn đề tiềm tàng. Bài viết này phân tích, đánh giá tiềm năng tiếp cận đầu tư phái sinh đối với các nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam, từ đó, góp phần đưa ra một số gợi mở cho các phương hướng điều chỉnh trong tương lai.
 

1. Mở đầu
 

Thị trường phái sinh đã có lịch sử rất lâu đời trên thế giới, có quan điểm cho rằng thị trường phái sinh chỉ ra đời vào thế kỷ thứ 13; 14, nhưng cũng có những quan điểm cho rằng thị trường phái sinh đã ra đời từ khá lâu trước CN (Kummer và Pauletto, 2012). Dù vậy, những sự phát triển vượt bậc gần đây của công nghệ và tài chính mới dẫn tới sự phát triển lớn mạnh của thị trường phái sinh. Đây là một thị trường tiềm năng với nhiều tác dụng, trong đó, nổi bật nhất là chức năng giúp đầu cơ sinh lợi và quản trị rủi ro. Massa (2002) còn đưa ra nhận định thị trường phái sinh đem lại giá trị thúc đẩy quá trình đổi mới hệ thống tài chính.
 

Tuy vậy, mặt trái của thị trường phái sinh là nó quá rủi ro, ngay cả với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Đã có rất nhiều nghiên cứu tìm hiểu về các cuộc khủng hoảng tài chính trong thời gian gần đây, và các nghiên cứu này đều tìm thấy mối liên hệ giữa những cuộc khủng hoảng này với sự tồn tại của phái sinh. (Greenberger, 2010) đánh giá sâu về cuộc khủng hoảng năm 2008, trong đó, bên cạnh việc đánh giá sơ bộ về lịch sử phát triển của thị trường phái sinh thế giới, nghiên cứu này nhấn mạnh vai trò của CDS và một số sản phẩm phái sinh khác như hoán đổi và những mối liên hệ của các sản phẩm này với cuộc khủng hoảng năm 2008. Trong khi đó (Dodd, 2002), phân tích về tác động của phái sinh và quản trị hệ thống tài chính với cuộc khủng hoảng Đông Nam Á năm 1997. 
 

Với lịch sử phát triển 20 năm của mình, thị trường tài chính Việt Nam đã bắt đầu có những bước phát triển mới về chất lượng, trở thành một thị trường có độ chín, và nâng cấp bằng sự ra đời của những sản phẩm tài chính và thị trường giao dịch cấp cao. Năm 2017, thị trường phái sinh chính thức ra đời, đem lại một loạt thay đổi quan trọng đối với hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Bên cạnh sự háo hức tham gia vào thị trường giao dịch mới, câu chuyện cũ của thị trường tài chính Việt Nam tiếp tục kéo dài ở thị trường phái sinh, đó là sự tham gia với tỷ trọng quá lớn của các nhà đầu tư cá nhân. Dù rằng đối với bất kỳ một thị trường tài chính trẻ nào, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân với tỷ trọng cao luôn là điều dễ hiểu, nhưng ở mặt ngược lại, điều này đòi hỏi những sự quan tâm đặc biệt tới đặc trưng của thị trường để có thể đưa ra những biện pháp vận hành, quản lý phù hợp. Một trong số đó là cần có sự quan tâm tới khả năng tiếp cận của các nhà đầu tư cá nhân tiềm năng đối với sản phẩm phái sinh tại Việt Nam.

 

2. Vai trò của khả năng tiếp cận đầu tư phái sinh 
 

2.1. Tổng quan nghiên cứu về tiếp cận phái sinh
 

Đã có nhiều nghiên cứu đánh giá về mối quan hệ giữa đầu tư phái sinh và nhà đầu tư để đánh giá tác động và vai trò của khả năng tiếp cận đầu tư phái sinh. (Koonce và cộng sự, 2008) đánh giá về nhận định của nhà đầu tư đối với những nhà quản trị sử dụng phái sinh. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư có thiện cảm với những nhà quản trị có sử dụng phái sinh, thể hiện thái độ tích cực của nhà đầu tư đối với sản phẩm phái sinh nói chung. (Gakhar, 2015) sử dụng mẫu nghiên cứu trên thị trường phái sinh Ấn Độ, bằng hai phương pháp GARCH và phân tích dữ liệu điều tra để đánh giá nhận thức của nhà đầu tư với phái sinh và mối quan hệ giữa thị trường phái sinh và sự phát triển của thị trường cơ sở. Bài viết đã chỉ ra một số nhân tố quan trọng tác động tới nhận thức của nhà đầu tư đối với sự tham gia vào thị trường phái sinh. Tại Trung Quốc, (Dan-bing, 2009) nhấn mạnh vai trò của việc đào tạo nhà đầu tư để có thể hiểu bản chất của rủi ro một cách khách quan khi đầu tư phái sinh tại thị trường này. Trong khi đó, (Hoffmann và cộng sự, 2015) đưa ra một loạt những kết luận liên quan tới khả năng tiếp cận của nhà đầu tư đối với phái sinh. Kết quả cho thấy rằng nhà đầu tư có mức độ kỳ vọng cao hơn về hoàn vốn có nhiều khả năng giao dịch, có doanh thu cao hơn, giao dịch số tiền lớn hơn trên mỗi giao dịch và sử dụng công cụ phái sinh; các nhà đầu tư có khả năng chấp nhận rủi ro cao hơn có nhiều khả năng giao dịch hơn, có tỷ lệ mua - bán cao hơn, sử dụng các lệnh giới hạn thường xuyên hơn và nắm giữ danh mục đầu tư rủi ro hơn; các nhà đầu tư có mức độ nhận thức rủi ro cao hơn có nhiều khả năng giao dịch, có doanh thu cao hơn, tỷ lệ mua - bán thấp hơn và nắm giữ danh mục đầu tư rủi ro hơn. (Hon, 2012) sử dụng phân tích nhân tố đối với hành vi đầu tư phái sinh của các nhà đầu tư nhỏ lẻ tại HongKong và tìm thấy 5 nhân tố quyết định khả năng tiếp cận đầu tư, bao gồm: bối cảnh, nhóm tham chiếu, chỉ số sinh lợi, chấp thuận rủi ro và đặc điểm tâm lý. 
 

2.2. Nhận định sơ bộ về thị trường phái sinh Việt Nam
 

Sau 20 năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc. Tính đến ngày 26/6/2019, mức vốn hóa thị trường đạt 4,37 triệu tỷ đồng, tăng 10,4% so với cuối năm 2018, tương đương 79% GDP, theo báo cáo của Bộ Tài chính. Từ 2 mã cổ phiếu niêm yết và giao dịch đầu tiên là REE và SAM, tính đến hết tháng 9/2019, toàn thị trường đã có đến 1.565 mã cổ phiếu được niêm yết và giao dịch trên cả 3 sàn (382 cổ phiếu niên yết trên sàn HOSE, 378 cổ phiếu niêm yết trên HNX và 815 cổ phiếu đăng ký giao dịch trên UpCom). Dù vậy, thực tiễn đòi hỏi những công cụ giao dịch cao cấp hơn, không chỉ phục vụ đầu cơ thuần túy, mà còn đáp ứng một nhu cầu ngày càng mạnh mẽ là phòng vệ rủi ro. Đáp ứng những thực tiễn trên, thị trường chứng khoán phái sinh chính thức thực hiện giao dịch đầu tiên tại Việt Nam ngày 10/8/2017.
 

Có thể khẳng định thị trường chứng khoán phái sinh ra đời, đi vào hoạt động là một dấu mốc quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần hoàn thiện cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam, gia tăng hàng hóa đầu tư và thúc đẩy thanh khoản trên thị trường cơ sở. Sau hơn hai năm hoạt động, thị trường chứng khoán phái sinh đã trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn, đồng thời là công cụ để nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro khi tham gia đầu tư trên thị trường cơ sở, được công chúng đầu tư đón nhận và tham gia ngày càng tích cực. Bảng 1 cho thấy tỷ trọng của các nhà đầu tư tham gia vào giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam tới Quý 3/ 2019. 
 

 

Nguyên nhân của sự thiếu vắng của nhà đầu tư tổ chức nói chung và nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nói riêng trên TTCKPS Việt Nam cũng là xu thế chung của các TTCKPS khi mới hình thành do các yếu tố sau: (i) quy mô thị trường còn nhỏ, sản phẩm còn đơn nhất (hiện mới chỉ có 02 loại sản phẩm mang tính phòng vệ là HĐTL chỉ số và HĐTL TPCP, trong đó, sản phẩm HĐTL TPCP - sản phẩm thu hút nhiều nhà đầu tư tổ chức - thì mới chỉ đi vào hoạt động chưa đầy tháng); (ii) thiếu vắng sự tham gia của các ngân hàng thương mại lớn với vai trò là ngân hàng lưu ký trong hoạt động bù trừ thanh toán. Tuy nhiên, sự áp đảo tuyệt đối của nhà đầu tư cá nhân đặt ra nhiều vấn đề cho cả những nhà tổ chức và những cơ quan quản lý thị trường phái sinh hiện nay.

 

3. Kết quả nghiên cứu về mức tiếp cận của nhà đầu tư cá nhân
 

Một khảo sát đã được tiến hành dựa trên dữ liệu sơ cấp thu thập từ các phiếu điều tra được phân phối cho đối tượng là nhà đầu tư tiềm năng trên địa bàn thành phố Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh, dữ liệu được thu thập từ các trường đại học lớn, các công ty chứng khoán và UBCKNN. Sau khi tiến hành lọc phiếu khảo sát không phù hợp, kết quả tổng cộng thu về được 486 câu trả lời hợp lệ. Bảng 2 hiển thị một số đặc điểm nhân khẩu học cơ bản của người tham gia trả lời. Trong số 486 người tham gia trả lời, có hơn 59% người là nữ và gần 41% là nam, khoảng 58% số người được hỏi là sinh viên, phản ánh thực tế rằng các trường đại học được đưa vào như một trong những địa điểm thu thập dữ liệu chính. Nhân viên văn phòng và những người làm công việc chuyên môn như giáo viên, bác sỹ, luật sư… chiếm tới 41% số người được hỏi và phần còn lại là những người làm việc tự do hoặc nội trợ. Độ tuổi của người tham gia khảo sát phù hợp với đặc điểm công việc, với tỷ lệ gần 58% ở độ tuổi 18 - 22, và hơn 33% người trả lời ở độ tuổi 23 - 40. Có khoảng 45% số người được hỏi có thu nhập dưới 5 triệu đồng một tháng, hầu hết rơi vào nhóm sinh viên. 

 

 

Về mức độ đầu tư thực tế, có 26 nhà đầu tư phái sinh tham gia trả lời, chiếm tỷ lệ 5%, tuy nhiên, nếu tính cả những người đã có kinh nghiệm học ngành tài chính và đầu tư tài chính nhưng không đầu tư phái sinh thì tỷ lệ này lớn hơn nhiều. Do vậy, bài viết tiếp tục phân tích sâu về các nhân tố khác đánh giá mức độ tham gia của nhà đầu tư đối với thị trường phái sinh dựa theo các câu hỏi trong bảng hỏi. 
 

Bộ câu hỏi trong nghiên cứu được xây dựng dựa trên khuôn mẫu TPB có hiệu chỉnh, và các nhân tố bao gồm: Thái độ, Chuẩn xã hội, Nhận thức kiểm soát hành vi, Thông hiểu tài chính, Nhận thức rủi ro và Kinh nghiệm quá khứ. Trong số các bộ nhân tố này, hai nhóm nhân tố là Nhận thức rủi ro và Kinh nghiệm quá khứ có thể cung cấp thêm một số thông tin chi tiết hơn về khả năng tiếp cận đầu tư của nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam. Bảng 3 mô tả các chỉ báo (indicators) cụ thể của hai nhóm nhân tố này.
 

 

 

Kết quả phân tích thống kê mô tả của các chỉ báo trên được hiển thị trong Bảng 4 dưới đây:

 

 

Các kết quả thống kê mô tả trên cho thấy rõ ràng hơn bức tranh về thái độ của nhà đầu tư đối với việc tham gia vào đầu tư phái sinh ở Việt Nam hiện nay. Thứ nhất, đối với nhóm biến Kinh nghiệm quá khứ PE, có sự chênh lệch nhất định trong phản hồi của các nhà đầu tư tiềm năng. Chỉ báo PE1, thể hiện mức độ đào tạo về phái sinh có giá trị là 4.5, thể hiện giá trị trên trung bình và nghiêng sang hướng đồng thuận, cho thấy nhìn chung, người tham gia điều tra đánh giá là mình đã được đào tạo tốt về phái sinh. Độ lệch chuẩn của chỉ báo này là 2.0 thể hiện mức tập trung tương đối quanh giá trị trung bình. Kết quả này phần nào có thể không phải là con số tích cực vì nó có khả năng đến từ sự tự tin thái quá (Overconfidence) của nhà đầu tư, vì trên thực tế, rất khó để có thể tự nhận định mình đã được đào tạo bài bản về phái sinh, do phái sinh là một chuyên ngành hẹp, có độ sâu và độ khó cao trong đào tạo. Chỉ báo PE1 có mức trung vị là 5, lớn hơn trung bình khá nhiều, thể hiện đặc trưng lệch trái của dãy quan sát, các phản hồi giảm nhanh từ giá trị trung bình. Chỉ báo PE2 và PE3 có giá trị trung bình lần lượt là 4.1 và 3.9, khá gần nhau, và đều ở quanh ngưỡng trung bình, thể hiện kết quả là nhìn chung, các nhà đầu tư có tỷ lệ xấp xỉ nhau giữa những người đã từng tham gia vào giao dịch tài chính hoặc giao dịch phái sinh theo một trong hai hoặc cả hai hình thức: giao dịch ảo và giao dịch thật. Rõ ràng, với con số này thì tỷ lệ những người đã từng tham gia đầu tư tài chính nói chung là lớn hơn nhiều so với con số 5% mà thông số thống kê mô tả ban đầu đưa ra. Điều này có ý nghĩa với kết quả nghiên cứu vì như vậy, một tỷ lệ khá lớn những người trả lời phiếu điều tra đã từng tiếp xúc với đầu tư tài chính, và do vậy, kết quả trả lời của những người này có thể đại diện cho những nhà đầu tư phái sinh tiềm năng trong tương lai gần.
 

Bên cạnh đó, đối với nhóm Nhận thức về rủi ro, nhóm chỉ số PR, phản ánh nhận thức của nhà đầu tư về nguy cơ bị lỗ nếu đầu tư sai hướng, các chỉ số này có giá trị là 3.42, 2.75 và 3.82 thể hiện mức đồng thuận dưới trung bình, nghiêng nhẹ sang hướng không đồng thuận. Cả ba chỉ báo của nhóm PR đều có mức lệch chuẩn tương đương nhau với giá trị là 2.1, 2.2 và 2.3, thể hiện mức tập trung cao. Con số này cho thấy nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam nhìn chung là tương đối thống nhất trong việc không đánh giá cao nguy cơ rủi ro (thể hiện ở các chỉ báo PR1, PR2) và sự cần thiết phải nắm được các kỹ năng quản trị rủi ro (thể hiện ở chỉ báo PR3). Có thể thấy đây là một lỗ hổng trong nhận thức của các nhà đầu tư cá nhân tiềm năng, có thể đem lại những khoản lỗ lớn cho họ nếu quyết định tham gia vào thị trường phái sinh vì bản chất của thị trường phái sinh là có đòn bẩy cao, đem lại nguy cơ rủi ro cao hơn nhiều so với các thị trường tài chính cơ sở. Vì lý do đó, không những cần nhận thức rõ ràng về rủi ro mà nhà đầu tư tiềm năng, còn cần phải trang bị cho mình những kiến thức quản trị rủi ro chuyên sâu. 

 

4. Hàm ý nghiên cứu và khuyến nghị
 

Từ căn cứ trên, bài viết đưa ra một số nhận định sau. Thứ nhất, có thể thấy tỷ lệ tham gia của các nhà đầu tư cá nhân vào thị trường phái sinh, mặc dù chiếm tỷ trọng cao trong thị trường, nhưng chưa cao trong dân số, tức là, vẫn còn dư địa để phát triển thêm. Thứ hai, nhìn chung, các nhà đầu tư cá nhân tiềm năng vẫn chưa thật sự đánh giá đúng nguy cơ rủi ro khi đầu tư vào phái sinh và mức độ cần thiết của quản trị rủi ro, điều này có thể sẽ dẫn đến nguy cơ cho nhà đầu tư, nhưng cũng là nguy cơ cho thị trường nếu như các nhà đầu tư bị thua lỗ nhiều và rơi vào trạng thái hoảng loạn, nhất là, khi mức độ thua lỗ trong đầu tư phái sinh là khá cao. Thứ ba, có nguy cơ của hiện tượng tự tin thái quá trong thái độ của các nhà đầu tư tiềm năng, vấn đề này có liên quan mật thiết tới hàm ý thứ hai, nhưng có sự khác biệt nhất định vì sự tự tin thái quá ở đây có liên quan tới nhận định của nhà đầu tư về khả năng đầu tư của mình chứ không phải là vì nhà đầu tư đánh giá thấp rủi ro. 
 

Từ những hàm ý nghiên cứu trên, bài viết đề xuất một số khuyến nghị sau đối với các cơ quan quản lý. Thứ nhất, cần thận trọng trong việc gia tăng tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân, tốt nhất là phải đảm bảo rằng những nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường đã được sàng lọc về trình độ và khả năng đầu tư. Thứ hai, cần nâng cao hơn nữa việc đào tạo cho nhà đầu tư để đảm bảo kiến thức cần thiết trong đầu tư và quản trị rủi ro. Thứ ba, luôn phải có phương án dự phòng vì đặc điểm tâm lý của các nhà đầu tư cá nhân là dễ hưng phấn nhưng cũng dễ hoảng loạn, và một thị trường có tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân quá cao sẽ trở nên dễ tổn thương trước những diễn biến xấu bất thường.
 

5. Kết luận
 

Trên cơ sở phân tích thực trạng về thị trường phái sinh Việt Nam và mức độ tiếp cận thị trường của các nhà đầu tư hiện nay, cùng với việc tổng hợp các công trình nghiên cứu hiện có về mối tương tác giữa thị trường phái sinh và nhà đầu tư, bài viết đã nhận định sơ bộ về sự cần thiết trong đánh giá tiếp cận đầu tư phái sinh của nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam. Sử dụng phương pháp điều tra bảng hỏi, thông qua phân tích mô tả các chỉ số nhân khẩu học và một số các chỉ báo chọn lọc trong các nhóm nhân tố được hỏi, tác giả đã đánh giá một số đặc trưng của nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay trong mối quan hệ với khả năng tiếp cận đầu tư phái sinh. Từ những kết quả phân tích chính đó, bài viết đã chỉ ra một số hàm ý nghiên cứu và đề xuất giải pháp cho các cơ quan quản lý trong giai đoạn hiện nay.

 

TÀI LIỆU THAM KHẢO:
 

Dan-Bing, L.,(2009)”, Investor Education for Financial Derivatives Market [J]”, Hebei Law Science, 6.
 

Dodd, R.,(2002),” The role of derivatives in the East Asian financial crisis”, International capital markets: Systems in transition, 447.
 

Gakhar, D. V.,(2015),” Indian Derivatives Market: A Study of Impact on Volatility and Investor Perception”, Available at SSRN 2659398.
 

Greenberger, M.,(2010),” The role of derivatives in the financial crisis”, Testimony before the.
 

Hoffmann, A. O., Post, T. & Pennings, J. M.,(2015),” How investor perceptions drive actual trading and risk-taking behavior”, Journal of Behavioral Finance, 16, 94-103.
 

Hon, T.-Y.,(2012),” The behaviour of small investors in the Hong Kong derivatives markets: A factor analysis”, Journal of Risk and Financial Management, 5, 59-77.
 

Koonce, L., Lipe, M. G. & Mcanally, M. L.,(2008),” Investor reactions to derivative use and outcomes”, Review of Accounting Studies, 13, 571-597.
 

Kummer, S. & Pauletto, C. The history of derivatives: A few milestones.  EFTA Seminar on Regulation of Derivatives Markets, 2012. 431-466.
 

Massa, M.,(2002),” Financial innovation and information: The role of derivatives when a market for information exists”, the review of financial studies, 15, 927-957.


Phan Trần Trung Dũng

Theo TCNH số 8/2020