1. Định hướng phát triển thị trường tài chính Việt Nam từ Cương lĩnh 1991 cho tới nay
 

Những thay đổi căn bản trong quan điểm, định hướng phát triển thị trường tài chính Việt Nam được hình thành từ trong quá trình xây dựng Cương lĩnh xây dựng đất nước trong thời kì quá độ lên chủ nghĩa xã hội năm 1991 (Cương lĩnh 1991). Tại Cương lĩnh 1991, những định hướng lớn về chính sách kinh tế, xã hội, quốc phòng - an ninh, đối ngoại đã được Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VII của Đảng Cộng sản Việt Nam thông qua. Riêng về kinh tế, chủ trương lớn được đưa ra là phát triển một nền kinh tế hàng hóa nhiều thành phần theo định hướng xã hội chủ nghĩa. 
 

Trên cơ sở các chủ trương lớn về phát triển kinh tế - xã hội, Chiến lược ổn định và phát triển kinh tế - xã hội đến năm 2000 đã được Đại hội VII thông qua. Chiến lược đặt ra nhiệm vụ đổi mới và hoàn thiện các công cụ quản lí vĩ mô trọng yếu của Nhà nước, trong đó có xây dựng, ban hành và thực thi luật pháp, tăng cường kế hoạch hóa vĩ mô trên cơ sở đổi mới kế hoạch hóa và đổi mới căn bản hệ thống tài chính - tiền tệ. Nhiệm vụ của chính sách tài chính quốc gia được xác định là hướng vào việc tạo vốn và sử dụng vốn có hiệu quả, giúp tăng nhanh sản phẩm xã hội và thu nhập quốc dân, điều tiết quan hệ tích lũy - tiêu dùng theo hướng nâng dần tỉ lệ tích lũy. Sau 05 năm thực hiện các văn kiện của Đại hội VII, Đại hội VIII tiếp tục đặt ra nhiệm vụ phải tiếp tục phát triển thị trường tiền tệ, tăng khả năng chuyển đổi của đồng nội tệ và giải quyết tình trạng đô la hóa và cần có giải pháp để từng bước hình thành thị trường chứng khoán. 
 

Sang giai đoạn phát triển mới của đất nước, giai đoạn 2001 - 2010, Đảng quyết định chiến lược đẩy mạnh công nghiệp hóa, hiện đại hóa theo định hướng xã hội chủ nghĩa, xây dựng nền tảng để đến năm 2020 Việt Nam cơ bản trở thành một nước công nghiệp. Tại Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2001 - 2010, một trong nhiều giải pháp để hình thành đồng bộ thể chế kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa là “phát triển thị trường vốn và tiền tệ, nhất là thị trường vốn trung hạn và dài hạn. Tổ chức và vận hành an toàn, hiệu quả thị trường chứng khoán, thị trường bảo hiểm, từng bước mở rộng quy mô và phạm vi hoạt động, kể cả việc thu hút vốn nước ngoài”. Thị trường tài chính cần phát triển theo hướng đồng bộ, có cơ cấu hoàn chỉnh; tăng nhanh quy mô và mở rộng phạm vi hoạt động; vận hành an toàn, được quản lí, giám sát hiệu quả; khuyến khích mở rộng các hoạt động dịch vụ hỗ trợ phát triển thị trường tài chính; bảo vệ lợi ích hợp pháp của mọi đối tượng tham gia thị trường.
 

Trong giai đoạn 2011 - 2020, Đảng chủ trương cần tiếp tục phát triển thị trường tài chính với cơ cấu hoàn chỉnh, quy mô tăng nhanh, phạm vi hoạt động mở rộng, vận hành an toàn, được quản lí và giám sát hiệu quả. Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XII của Đảng đã đặt ra nhiệm vụ cho giai đoạn năm 2016 - 2020 là phát triển thị trường tài chính, các thị trường mua bán nợ, công cụ tài chính phái sinh, cho thuê tài sản... Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường tiền tệ; mở cửa thị trường tín dụng và dịch vụ ngân hàng đáp ứng yêu cầu phát triển và phù hợp với các cam kết quốc tế. Đẩy mạnh hoạt động và nâng cao hiệu quả của thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu để trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, từng bước giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng… 
 

Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIII của Đảng đã đặt ra nhiệm vụ đẩy mạnh công nghiệp hóa, hiện đại hóa, cơ cấu lại nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng, bảo đảm thực chất, hiệu quả; phát triển nền kinh tế số; thúc đẩy tăng trưởng nhanh, bền vững trên cơ sở ổn định kinh tế vĩ mô. Do đó, đối với thị trường tài chính, cần tiếp tục rà soát, cơ cấu lại, nâng cao hiệu quả hoạt động các thị trường tài chính, chứng khoán, cổ phiếu, trái phiếu; quản lí chặt chẽ các tổ chức tham gia thị trường; bảo đảm tính thanh khoản cao và an toàn hệ thống. Nâng cao quy mô và hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán để thực sự trở thành một kênh huy động vốn chủ yếu của nền kinh tế. Điểm mới cần lưu ý tại Đại hội lần này là việc đưa mục tiêu phát triển công nghệ vào thực tiễn khi yêu cầu đẩy mạnh cơ cấu lại các ngành dịch vụ dựa trên nền tảng công nghệ hiện đại, công nghệ số, phát triển các loại dịch vụ mới, xây dựng hệ sinh thái dịch vụ trong các lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm... 
 

Tổng quát lại, định hướng xuyên suốt của Đảng về phát triển thị trường tài chính từ khi có Cương lĩnh 1991 tới nay là cần phải phát triển thị trường tài chính đáp ứng nhu cầu vốn cho nền kinh tế phát triển, đề cao tính hiệu quả và đồng bộ giữa các cấu phần của thị trường. Càng gần đây, vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp càng được chú trọng để bảo đảm sự phát triển hài hòa giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, giảm áp lực cung ứng vốn trung dài hạn cho hệ thống ngân hàng, đồng thời hình thành kênh huy động vốn hiệu quả cho hệ thống doanh nghiệp. 

 

2. Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời gian qua và những vấn đề đặt ra
 

Quá trình thể chế hóa đường lối, chủ trương và định hướng chính sách của Đảng có vai trò quan trọng trong việc xây dựng nền tảng pháp lí cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp thời gian qua. Sau khi Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 hết hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2021, cơ sở pháp lí cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp được hoàn thiện trên cơ sở Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, trong đó gần đây nhất là Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Nghị định số 158/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh. 
 

Với cơ sở pháp lí liên tục được hoàn thiện và sự gia tăng cả về phía cung và cầu, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có sự phát triển vượt bậc trong thời gian gần đây, về doanh nghiệp và khối lượng phát hành cũng như nhà đầu tư tham gia thị trường. Tổng giá trị phát hành đã tăng từ 225,8 nghìn tỉ đồng năm 2018 lên 296,7 nghìn tỉ đồng năm 2019, 403,5 nghìn tỉ đồng năm 2020 và 726,2 nghìn tỉ đồng năm 2021. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tính đến cuối năm 2021 tương đương 18,2% GDP, so với cuối năm 2020 là 17,11% GDP. Trong đó quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ chiếm phần lớn, đạt 16,84% GDP, tăng 40,5% so với năm 2020. 
 

Hai chủ thể chính phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường là các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp bất động sản. Mặc dù tổ chức tín dụng vẫn là chủ thể phát hành chính nhưng thị phần của các doanh nghiệp bất động sản ngày một tăng với quy mô tăng từ 34,0 nghìn tỉ đồng năm 2018 lên 57,1 nghìn tỉ đồng năm 2019, 116,1 nghìn tỉ đồng năm 2020 và 308,9 nghìn tỉ đồng năm 2021. Có thể thấy, trái phiếu bất động sản đã có năm 2021 bùng nổ khi chiếm đến 42,5% tổng giá trị phát hành toàn thị trường. Với sự tham gia tích cực của các doanh nghiệp bất động sản, cơ cấu thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có sự thay đổi đáng kể khi tính đến ngày 31/10/2022, dư nợ trái phiếu đang lưu hành vào khoảng 1.362 nghìn tỉ đồng, trong đó dư nợ do các tổ chức tín dụng phát hành khoảng 602,5 nghìn tỉ đồng, do các doanh nghiệp bất động sản phát hành khoảng 452,4 nghìn tỉ đồng. 

 

Về kỳ hạn và lãi suất phát hành, lãi suất phát hành bình quân trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ năm 2021 là 7,94%/năm, giảm 1,4%/năm so với năm 2020, thấp hơn 1% - 2% so với lãi suất cho vay trung và dài hạn phổ biến của các tổ chức tín dụng. Kì hạn phát hành bình quân chỉ đạt mức 3,76%/năm, trong đó, trái phiếu có kỳ hạn từ 3 đến 5 năm chiếm tỉ trọng chủ yếu, ở mức 61,3%. 

 

Về tài sản bảo đảm và bảo lãnh thanh toán, trong khi trái phiếu do các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán phát hành phần lớn là không có tài sản bảo đảm thì các trái phiếu do các doanh nghiệp khác phát hành thường sử dụng bất động sản, các chương trình, dự án, cổ phiếu để làm tài sản bảo đảm với tỉ trọng khoảng 88,2%. 
 

Nhà đầu tư mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành trên thị trường sơ cấp chủ yếu là các tổ chức tín dụng với lượng mua chiếm 46,14%, công ty chứng khoán mua 22,43%, các nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp mua 10,11%.
 

Đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP tuy đã tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu, huy động vốn cho các mục đích sản xuất, kinh doanh nhưng những vấn đề về minh bạch thông tin đã khiến cho nhiều doanh nghiệp không đủ năng lực vẫn được phát hành trái phiếu doanh nghiệp và gây ra rủi ro lớn cho nhà đầu tư nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Trong điều kiện thị trường hiện nay, hầu hết trái phiếu doanh nghiệp chưa được niêm yết, phát hành riêng lẻ, nhà đầu tư khó nắm bắt thông tin, khả năng thanh khoản thấp, giao dịch trên thị trường thứ cấp rất hạn chế. Bên cạnh đó, tại Việt Nam chưa có tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn, có uy tín hoạt động, các doanh nghiệp trong lĩnh vực kế toán, kiểm toán còn những bất cập về chất lượng hoạt động, đặc biệt trong bối cảnh chung là thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn ở giai đoạn phát triển ban đầu. 
 

Áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp từ nay đến hết năm 2025 là rất lớn. Trong số 1.362 nghìn tỉ đồng đang lưu hành thì có tới 841,5 nghìn tỉ đồng sẽ đáo hạn từ nay đến cuối năm 2025. Riêng lĩnh vực trái phiếu bất động sản, lượng trái phiếu đáo hạn lên tới gần 350 nghìn tỉ đồng, tập trung chủ yếu vào các năm 2023 (138,2 nghìn tỉ đồng) và năm 2024 (125,8 nghìn tỉ đồng) sau một giai đoạn mà kênh huy động vốn qua thị trường trái phiếu cho doanh nghiệp bất động sản được đánh giá là tăng trưởng “nóng”. Trong khi đó, hoạt động phát hành trái phiếu trong năm 2022 đổi chiều so với năm 2021 khi lượng trái phiếu phát hành tới cuối tháng 11/2022 chỉ là 252,2 nghìn tỉ đồng với 73,9 nghìn tỉ đồng thuộc về các doanh nghiệp bất động sản. Ở chiều ngược lại, các doanh nghiệp đẩy mạnh mua lại trái phiếu trước hạn khi lũy kế 11 tháng đã mua lại 164 nghìn tỉ đồng. 
 

Việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ của một số doanh nghiệp trong giai đoạn 2021 - 2022 do chưa thực hiện đầy đủ các quy định của pháp luật hiện hành nên đã ảnh hưởng tới sự phát triển ổn định và lành mạnh của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, có nguy cơ tiềm ẩn rủi ro thanh khoản cho thị trường tài chính. Đại diện một số doanh nghiệp phát hành cho biết, sau vụ việc sai phạm của một số doanh nghiệp bất động sản lớn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang gặp khó khăn, khối lượng phát hành mới sụt giảm, nhà đầu tư bán lại trước hạn nhiều, khối lượng mua trái phiếu trước hạn lớn. Ngoài nguyên nhân từ một số vụ việc, những tin đồn ác ý, thiếu căn cứ trên thị trường tài chính liên quan đến một số tập đoàn, doanh nghiệp lớn, cùng với khó khăn của thị trường bất động sản cũng đã tác động đến niềm tin của người gửi tiền và nhà đầu tư đối với thị trường ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp. Gần đây, các giải pháp tăng cường kiểm tra, giám sát, xử lí các vi phạm trên thị trường và sửa đổi Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Nghị định số 65/2022/NĐ-CP đã có những tác động nhiều chiều tới thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Bản thân các doanh nghiệp và nhà đầu tư cũng cần thời gian để nhận định và điều chỉnh hành vi cho phù hợp với diễn biến thị trường và các quy định pháp luật mới. Tại cuộc họp với 32 doanh nghiệp thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp và 07 công ty chứng khoán về thị trường chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp ngày 23/11/2022, Bộ trưởng Tài chính khẳng định: Hiện nay triển vọng kinh tế Việt Nam được các định chế tài chính đánh giá rất cao, tăng trưởng GDP năm 2022 có thể đạt 8%; thu ngân sách nhà nước có thể vượt khoảng 14,5%, CPI dưới 4%, bội chi ngân sách dưới 4%. Có thể thấy về chỉ số kinh tế vĩ mô thời điểm này vẫn tăng trưởng tốt, song nếu không có biện pháp thúc đẩy thị trường, đặc biệt là thúc đẩy sản xuất, kinh doanh thì sẽ rất khó khăn trong tương lai.

 

3. Một số gợi ý để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian tới
 

Một là, cần nhìn nhận đúng vai trò của trái phiếu doanh nghiệp. Đây là kênh huy động vốn trung và dài hạn rất quan trọng của nền kinh tế. Hằng năm, hệ thống ngân hàng đưa ra nền kinh tế 1,4 - 1,5 triệu tỉ đồng, 45% trong đó là vốn trung, dài hạn. Như vậy, nhu cầu vốn trung và dài hạn của nền kinh tế rất lớn. Ước tính giai đoạn 2022 - 2025, nền kinh tế cần 3,15 triệu tỉ đồng/năm để đầu tư toàn xã hội, trong khi vốn nhà nước chỉ chiếm 25% - 26%, còn lại phải huy động nguồn lực bên ngoài. Trái phiếu doanh nghiệp là thị trường tài chính tiềm năng, là kênh huy động vốn trung và dài hạn hiệu quả, thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Từ đó cho thấy, vai trò quan trọng của thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển sẽ góp phần đa dạng hóa kênh đầu tư, đa dạng hóa sản phẩm tài chính.
 

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn là thị trường tiềm năng, nhu cầu vốn của doanh nghiệp để phát triển sản xuất, kinh doanh thời gian tới rất lớn. Chính phủ nhất quán quan điểm tiếp tục phát triển thị trường hoạt động an toàn, lành mạnh và minh bạch. Do đó, trước hết, để ổn định và phát triển, điều kiện tiên quyết là các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải tuân thủ quy định pháp luật, nhất là về các quy định để chọn lọc nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, hạn chế nhà đầu tư nhỏ lẻ không đủ năng lực tham gia thị trường.
 

Hai là, cần hoàn thiện khung pháp lí và nâng cao năng lực quản lí, giám sát thông qua việc tiếp tục hoàn thiện hệ thống văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán năm 2019, khắc phục những bất cập phát sinh trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và xây dựng cơ chế phù hợp, bảo đảm lợi ích của các doanh nghiệp khởi nghiệp huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Cần quy định để kiểm soát được điều kiện phát hành trái phiếu, nếu không các tập đoàn đều không đứng ra phát hành mà chỉ sử dụng công ty con, là hình thức mượn kẽ hở của pháp luật. Hệ thống các văn bản pháp lí cần được hoàn thiện theo hướng tăng cường tính minh bạch, công bố thông tin, xử lí tranh chấp song song với những tháo gỡ vướng mắc đối với thị trường ở thời điểm hiện tại. Bên cạnh đó, cần hoàn thiện đồng bộ hệ thống văn bản pháp lí về doanh nghiệp, đầu tư, kinh doanh, kế toán, kiểm toán, phá sản, hình sự nhằm tạo ra môi trường cho thị trường chứng khoán phát triển lành mạnh, an toàn. 
 

Ba là, tăng cung hàng hóa cho thị trường và cải thiện chất lượng nguồn cung để bảo đảm sự phát triển trong trung, dài hạn của thị trường như áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về kế toán, báo cáo tài chính, quản trị công ty và công bố thông tin; tiếp tục đa dạng phương thức chào bán chứng khoán ra công chúng, đổi mới phương thức định giá và gắn cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với niêm yết trên thị trường chứng khoán để tăng số lượng các hàng hóa trên thị trường; đa dạng các sản phẩm chứng khoán và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh để đáp ứng các nhu cầu của nhà đầu tư. Riêng đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, cần tiếp tục nghiên cứu, rà soát, hoàn thiện khung khổ pháp lí và triển khai các giải pháp tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển lành mạnh, bền vững trên một nền tảng lợi ích hài hòa, rủi ro chia sẻ giữa các doanh nghiệp và nhà đầu tư. Những chỉnh sửa, bổ sung các quy định về nâng cao tiêu chuẩn điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp, về tổ chức thị trường, về trách nhiệm của các tổ chức gắn với cơ chế quản lí, giám sát thị trường cần có một lộ trình thực hiện phù hợp với điều kiện thị trường trong ngắn hạn hiện nay đang cần được ổn định. Song song với đó, cần tăng cường công tác truyền thông để doanh nghiệp, nhà đầu tư và tổ chức tài chính cung cấp dịch vụ hiểu biết và tuân thủ quy định pháp luật khi tham gia vào thị trường.
 

Bốn là, phát triển và đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, cải thiện chất lượng theo hướng đầu tư mang tính bền vững, bao gồm: Hoàn thiện cơ sở pháp lí thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài kinh doanh bình đẳng trên thị trường; hoàn thiện cơ sở pháp lí và tổ chức thực hiện hiệu quả việc nâng tỉ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty đại chúng, công ty niêm yết nhằm thu hút vốn đầu tư, đổi mới quản trị doanh nghiệp nhưng cũng bảo đảm an ninh tiền tệ; hoàn thiện các nội dung và phối hợp với các tổ chức nước ngoài để nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam; phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp theo đúng bản chất, tiếp tục nâng cao chất lượng nhà đầu tư cá nhân trên cơ sở thị trường chứng khoán là một kênh huy động, đầu tư vốn có rủi ro và nhà đầu tư tham gia thị trường phải chấp nhận rủi ro tương ứng với mức sinh lời. 
 

Năm là, tiếp tục tái cấu trúc hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng khoán theo hướng tập trung nâng cao chất lượng dịch vụ, hướng tới thông lệ quốc tế trên khía cạnh mô hình hoạt động, chế độ kế toán, đổi mới và phát huy vai trò của các hiệp hội nghề nghiệp trong lĩnh vực chứng khoán, xây dựng và phát triển cơ chế trọng tài trong lĩnh vực chứng khoán. 
 

Sáu là, tăng tính minh bạch, tạo niềm tin cho thị trường trên cơ sở cần có quy định bắt buộc các tổ chức phát hành trái phiếu cần phải được xếp hạng tín nhiệm. Từ đó, có thể phân định rõ chất lượng tín nhiệm của từng loại hình tổ chức phát hành và các loại trái phiếu, theo chuẩn mực và tiêu chí đánh giá ở các mức đầu tư hay là đầu cơ để các nhà đầu tư trên thị trường tham khảo, quyết định đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ.
 

PGS., TS. Tô Ngọc Hưng, TS. Lê Thị Phương