Nới lỏng định lượng là một công cụ “phi truyền thống” mà qua đó, các NHTW làm tăng....
 

1. Sự ra đời của công cụ nới lỏng định lượng 
 

Nới lỏng định lượng là một công cụ “phi truyền thống” mà qua đó, các NHTW làm tăng cung tiền thông qua các hoạt động mua bán tài sản trên thị trường và làm thay đổi bảng cân đối tài sản của mình. Sở dĩ được gọi là công cụ “phi truyền thống” vì các NHTW lớn thường điều hành chính sách tiền tệ một cách “truyền thống” bằng cách thay đổi lãi suất điều hành, thường là lãi suất danh nghĩa ngắn hạn, từ đó, thông qua sự cứng nhắc của giá cả để tác động tới lãi suất dài hạn và cuối cùng là đầu tư và tiêu dùng của nền kinh tế. Tuy nhiên, có một rào cản đối với công cụ lãi suất danh nghĩa, đó là, tồn tại một mức sàn hiệu quả (effective lower bound, thông thường là 0% hoặc nhận giá trị âm nhẹ tùy vào từng NHTW) khiến cho dư địa giảm lãi suất điều hành một cách tùy ý trở nên bất khả thi. Khi mặt bằng lãi suất đã rất thấp và tiệm cận mức sàn hiệu quả này, các NHTW sẽ phải thực hiện thay đổi vị thế chính sách tiền tệ theo cách khác, hay thay đổi cung tiền trực tiếp về lượng thông qua các hoạt động mua bán tài sản của mình. 
 

Nhiều người sẽ cho rằng công cụ nới lỏng định lượng có nguồn gốc từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và được thực hiện lần đầu tiên bởi Fed nhưng chính xác hơn thì công cụ nới lỏng định lượng (Quantitative easing - QE) đã được sử dụng lần đầu tiên bởi Ngân hàng Trung ương (NHTW) Nhật Bản vào những năm 2001. Trong những năm đầu thế kỷ 21, kinh tế Nhật Bản phải gồng mình chống chịu với đà suy giảm tăng trưởng cùng mức lạm phát rất thấp và đến tháng 3/2001, NHTW Nhật Bản quyết định thực hiện nới lỏng định lượng, tăng cung tiền bằng cách thực hiện nghiệp vụ thị trường mở, hướng tới mục tiêu là tăng dự trữ của các NHTM tại NHTW. Với sự kiện khủng bố ngày 11/9, các thị trường tài chính toàn cầu chịu sức ép lớn, NHTW Nhật Bản quyết định đẩy mạnh hoạt động này, đưa dự trữ của các NHTM lên mức 12,5 nghìn tỷ Yên, tức là, hơn gấp đôi so với thời gian đầu thực hiện QE. Ngoài ra, NHTW Nhật Bản còn thực hiện can thiệp không trung hòa đối với sức ép lên giá của đồng Yên để tiếp tục làm tăng cung đồng nội tệ. Tuy nhiên, các biện pháp này của NHTW Nhật Bản sau này được đánh giá là có rất ít tác động tích cực tới nền kinh tế và Nhật Bản đã phải chấm dứt chương trình nới lỏng định lượng này sau 5 năm triển khai vào tháng 3/2006 kể cả trong tình trạng giảm phát. 
 

Đến tận những năm 2008, khi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu xuất phát từ Mỹ lan rộng ra toàn thế giới, các NHTW bắt đầu rơi vào tình trạng tương tự như NHTW Nhật Bản năm 2001 khi lãi suất chính sách danh nghĩa đã tiệm cận mức sàn hiệu quả, công cụ nới lỏng định lượng mới được sử dụng trở lại và đã cho thấy những tác dụng nhất định đối với nền kinh tế. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thực hiện nới lỏng định lượng thông qua 4 chương trình riêng biệt trong khoảng giai đoạn từ cuối năm 2008 tới 2014. Fed lần đầu thông báo về một chương trình mua tài sản với quy mô lớn vào tháng 11/2018 (gói QE1) với dự định mua 600 tỷ USD trái phiếu và chứng khoán được đảm bảo bởi bất động sản (mortgage-backed securities - MBS) do các đơn vị của Chỉnh phủ Mỹ phát hành. Tới năm 2009, Fed mở rộng gói QE1 lên tới 1,75 nghìn tỷ USD, trong đó, 1,25 nghìn tỷ USD dành cho MBS, 200 tỷ trái phiếu doanh nghiệp và 300 tỷ trái phiếu Chính phủ. Tuy nhiên, gói QE1 thực tế đã không đủ mạnh để tạo ra một sự phục hồi kinh tế đáng kể, tỷ lệ thất nghiệp và tăng trưởng GDP của Mỹ liên tục được công bố thấp hơn dự kiến và dẫn tới sự ra đời của chương trình nới lỏng định lượng thứ 2 (QE2). Vào tháng 11/2010, Fed thông báo về việc tiếp tục mua 600 tỷ USD trái phiếu chính phủ dài hạn và kết thúc vào tháng 6/2011. Nối tiếp gói QE2, một chương trình được coi là biến thể của nới lỏng định lượng đã được Fed áp dụng có tên là Chương trình kéo dài kỳ hạn được thông báo vào tháng 9/2011. Fed quyết định sẽ mua 400 tỷ USD (sau khi được kéo dài vào tháng 6/2012 tăng lên thành 667 tỷ USD) trái phiếu Chính phủ với kỳ hạn trên 6 năm và bán khối lượng tương ứng các trái phiếu có kỳ hạn dưới 3 năm. Chương trình này được coi là biến thể của nới lỏng định lượng vì trên thực tế, bảng cân đối kế toán của Fed không hề tăng lên nhưng mục tiêu của nó lại tương đồng với các gói QE1 và QE2 khi đã làm giảm nguồn cung các tài sản dài hạn, hay nói cách khác, loại bỏ bớt rủi ro kỳ hạn trên thị trường. Gói QE3 thậm chí còn được bắt đầu trước khi Chương trình kéo dài kỳ hạn kết thúc. Tháng 9/2012, Fed bắt đầu mua MBS với khối lượng 40 tỷ USD mỗi tháng và không đặt ra ngày kết thúc. Từ khi bắt đầu đến lúc kết thúc vào tháng 10/2014, Fed có sự thay đổi tốc độ mua tài sản trong từng thời điểm và kết thúc gói QE3, tổng cộng Fed đã mua 1,5 nghìn tỷ USD tài sản các loại. NHTW châu Âu (ECB) sử dụng nới lỏng định lượng từ tháng 5/2009 nhưng mục đích chính của các gói nới lỏng định lượng lại là ổn định thị trường tài chính trước những lo ngại về việc tan rã của EU. Mãi đến tháng 1/2015, ECB mới sử dụng nới lỏng định lượng để hỗ trợ các điều kiện kinh tế vĩ mô nói chung với việc thông báo gói mua tài sản bắt đầu từ tháng 3 với tốc độ 60 tỷ Euro mỗi tháng. Đến năm 2013, Thống đốc NHTW Nhật Bản (BoJ) Kuroda đã khởi động một chương trình mới, trong đó, mỗi năm BoJ sẽ mua 50 nghìn tỷ Yên trái phiếu chính phủ với kỳ hạn trung bình là 7 năm và 1 nghìn tỷ Yên cổ phiếu và bất động sản (năm 2014, tăng lên 80 nghìn tỷ và 3 nghìn tỷ). Ngoài ra, tháng 9/2016, BoJ còn thông báo một chương trình biến thể nhằm kiểm soát đường cong lợi tức khi BoJ sẽ thực hiện mua vào không giới hạn để đảm bảo lợi tức trái phiếu chính phủ 10 năm xoay quanh 0%.
 

Có nhiều ý kiến khác nhau về tác động của các chương trình nới lỏng định lượng để hỗ trợ kinh tế sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 nhưng rõ ràng, kết quả phục hồi kinh tế của các quốc gia này tốt hơn Nhật Bản những năm 2001. Tăng trưởng kinh tế của Mỹ và Anh hồi phục tốt, kinh tế khu vực EU cũng được cải thiện dù không quá ấn tượng, chỉ có kinh tế Nhật Bản cho thấy các vấn đề tương đối dai dẳng khi lạm phát ở mức quá thấp. Có nhiều lý do đưa ra để lý giải về sự không thành công của chương trình nới lỏng định lượng của Nhật Bản, có thể tóm tắt như sau: (i) NHTW Nhật Bản hướng mục tiêu của mình vào dự trữ của các NHTM gửi tại NHTW bằng cách chủ yếu mua các trái phiếu chính phủ có kỳ hạn ngắn khiến cho tác động tới bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM không thay đổi nhiều khi các giao dịch này đơn thuần chỉ là việc hoán đổi 2 loại tài sản ngắn hạn với mức sinh lợi gần tương đương (trái phiếu chính phủ và dự trữ) và không tác động tới các hoạt động cho vay với nền kinh tế thực; (ii) Thực tế thì NHTW Nhật Bản cũng có thực hiện mua các trái phiếu chính phủ dài hạn nhưng quy mô không đủ lớn và theo Baig và đồng nghiệp (2003) thì khối lượng nới lỏng định lượng của Nhật Bản không đủ lớn để làm làm thay đổi kỳ vọng về lạm phát và lãi suất trong nền kinh tế; (iii) Việc định hướng kỳ vọng, hay nói cách khác, sự cam kết mạnh mẽ của NHTW về duy trì trạng thái chính sách tiền tệ nới lỏng cho đến khi mục tiêu lạm phát trở lại không đạt hiệu quả cao khi uy tín của NHTW Nhật Bản là chưa đủ (Svensson, 2005); (iv) Hệ thống ngân hàng của Nhật Bản đang trong quá trình vật lộn với nợ xấu, tái cấu trúc và giảm đòn bẩy tài chính nên hiệu quả các kênh truyền dẫn yếu đi. Nhìn chung, trong khủng hoảng tài chính thế giới 2008, công cụ nới lỏng định lượng đã hoàn thành được vai trò của mình là bước đệm nâng đỡ nền kinh tế trong khủng hoảng và tạo đà hồi phục trong giai đoạn hậu khủng hoảng.

 

2. Công cụ nới lỏng định lượng trong khủng hoảng COVID-19 
 

Dịch bệnh COVID-19 xảy ra vào cuối năm 2019 và 2020 đã đem lại một thời kỳ khủng hoảng kinh tế toàn cầu mới khi các hoạt động kinh tế đều bị đình trệ ở các mức độ khác nhau nhằm ngăn chặn sự lây lan của dịch bệnh. Theo dự báo mới nhất của IMF tại Triển vọng kinh tế thế giới (World Economic Outlook - WEO 4/2020), tăng trưởng kinh tế toàn cầu và của hàng loạt nền kinh tế phát triển đều giảm sâu. Tuy nhiên, IMF cũng dự báo rằng sự phục hồi sẽ diễn ra nhanh chóng và mạnh mẽ khi tăng trưởng kinh tế năm 2021 hồi phục mạnh mẽ. Rõ ràng sự hồi phục này tích cực hơn nhiều so với tình trạng kinh tế giảm sút kéo dài vài năm hậu khủng hoảng kinh tế thế giới 2008. Có nhiều lý giải ủng hộ cho lập luận này như tính chất thời kỳ của dịch bệnh (sẽ không còn là mối lo nếu tìm ra thuốc đặc trị hoặc vaccine), cấu trúc kinh tế thay đổi (sự phát triển của thương mại điện tử và phương thức sản xuất) hay khả năng thích ứng tốt hơn của các quốc gia. Tuy nhiên, không thể phủ nhận được sự đóng góp của các chính sách quyết liệt từ các quốc gia, trong đó, có các chính sách tiền tệ bao gồm việc mạnh tay cắt giảm lãi suất điều hành và các chương trình nới lỏng định lượng. Dưới đây là một vài nét nổi bật của các chương trình nới lỏng định lượng trong khủng hoảng COVID-19 so với trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế thế giới 2008. 
 

2.1. Về quy mô 
 

Nếu như năm 2008, các chương trình nới lỏng định lượng còn tương đối mới với không chỉ thị trường mà còn với cả nhà làm chính sách thì sự thành công của công cụ này sau đó đã khiến cho các NHTW thực hiện nó với một lộ trình tương đối thận trọng. Ví dụ như Fed đã thực hiện tới 4 gói QE tất cả hay như ECB mua tài sản theo tháng với giá trị vỏn vẹn 60 tỷ EUR mỗi tháng. Với tâm lý “dò đá qua sông” để vừa kiểm nghiệm hiệu quả của công cụ này vừa tránh những tác động tiêu cực của nó, một số chương trình nới lỏng định lượng đã bị cho là không đủ quy mô cần thiết. Một nghiên cứu của chính Fed tại thành phố San Francisco cho rằng gói QE2 của Mỹ chỉ có tác dụng làm tăng trưởng kinh tế 0,28% so với mức thành công 2,6% của gói QE1 dù cho gói QE1 đã bị đánh giá là thiếu hiệu quả. Có lẽ vì thế mà để đối phó với đại dịch COVID-19, Fed đã đưa ra một chương trình nới lỏng định lượng khổng lồ bên cạnh 2 lần mạnh tay cắt giảm lãi suất Fed Fund trong các phiên họp bất thường. Đầu tiên là cam kết mua thêm ít nhất 500 tỷ USD trái phiếu Chính phủ và 200 tỷ USD chứng khoán bảo lãnh bởi các khoản vay bất động sản (MBS) để hỗ trợ thanh khoản cho các tổ chức tín dụng. Trong một động thái mở rộng các chương trình hỗ trợ của mình, ngày 23/3, Fed cho biết sẽ mua khối lượng không giới hạn trái phiếu chính phủ và MBS để đảm bảo rằng thị trường sẽ vận hành trơn tru và hiệu lực của chính sách tiền tệ được đảm bảo. Hay như trường hợp của ECB, một gói cứu trợ khẩn cấp nhằm phòng chống tác hại của dịch bệnh đã được tuyên bố với giá trị lên tới 750 tỷ Euro thông qua chương trình mua chứng khoán của cả khu vực công và khu vực tư nhân cũng là gói hỗ trợ kinh tế lớn chưa từng có trong lịch sử của khu vực châu Âu.
 

2.2. Về công cụ 
 

Không chỉ tăng về quy mô, các NHTW cũng sử dụng đa dạng các công cụ nới lỏng định lượng hơn so với trong khủng hoảng tài chính 2008. Trước hết chúng ta cần nhìn nhận vai trò của công cụ nới lỏng định lượng ngay giữa tâm bão khủng hoảng trước hết đó là đảm bảo thanh khoản và sự vận hành trơn tru của thị trường. Chỉ số đo lường sức mạnh của Đồng Đôla (DXY) tăng cao trong giai đoạn khủng hoảng cho thấy nhu cầu về đồng Đôla tăng lên. Năm 2008, chỉ số DXY có giai đoạn tăng gần 15% và sau đó, giảm lại khi Mỹ tung ra gói QE1. Năm 2020, DXY trong vòng 10 ngày giữa tháng 3 đã tăng hơn 8,3%, đạt đỉnh lịch sử 103 điểm vào ngày 20/3 khi tình hình dịch bệnh có dấu hiệu bùng phát mạnh trên quy mô toàn cầu và đặc biệt là tại nước Mỹ. Cần nhắc lại rằng khủng hoảng 2008 là cuộc khủng hoảng tài chính, đối tượng chịu thiệt hại đầu tiên và nặng nề nhất là các tổ chức tài chính và việc Fed cũng như các NHTW khác làm đó là tạo thanh khoản cho các tổ chức tài chính này bằng cách mua lại các tài sản mà các tổ chức này đang nắm giữ, bao gồm trái phiếu chính phủ và MBS. Nhưng khủng hoảng COVID-19 thì không phải là khủng hoảng tài chính, mà là một cuộc khủng hoảng kinh tế đúng nghĩa khi nó đánh sập các hoạt động kinh tế thực chứ không gói gọn trong khu vực tài chính. Các nhà máy sản xuất, các hộ kinh doanh, nhà hàng, khu vui chơi, các hoạt động giải trí đều phải hủy, hoãn hoặc thay đổi phương thức để phòng tránh sự lây lan của dịch bệnh. Các doanh nghiệp, hộ gia đình, người lao động mất nguồn thu, hay nói cách khác họ mất “thanh khoản” để chi trả cho những nhu cầu của mình: chi phí mặt bằng, nhân công, điện nước và các chi phí cố định trả trước khác đối với doanh nghiệp và chi phí lương thực thực phẩm, điện nước, thuê nhà đối với hộ gia đình và người lao động. Do vậy, cùng là mục đích cung cấp thanh khoản nhưng dưới thời khủng hoảng COVID-19, công cụ nới lỏng định lượng phải trải rộng đối tượng thụ hưởng bao gồm cả các hộ gia đình, các doanh nghiệp, các quỹ hưu trí và các khu vực khác trong nền kinh tế chứ không gói gọn trong hệ thống tài chính. 
 

Một bước đi lịch sử chưa từng có của Fed để đối phó với khủng hoảng COVID-19 đã được thực hiện: mua trái phiếu doanh nghiệp. Dù là Fed chỉ mua trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư với giá trị tối đa 10% giá trị trái phiếu hiện hành của mỗi công ty thông qua 2 cơ chế là Cơ chế tín dụng doanh nghiệp trên thị trường sơ cấp và thứ cấp (Primary và Secondary Corporate Credit Facility) như thông báo của mình ngày 23/3, nhưng nó cho thấy sự cam kết mạnh mẽ của Fed trong việc đảm bảo sự vận hành của các thị trường. Trước Fed, ECB hay BoE đã thực hiện mua trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư từ những năm 2016, nhưng quy mô tương đối nhỏ và không hướng đến mục tiêu thanh khoản nhiều bằng mục tiêu tăng trưởng. Không chỉ mua trái phiếu doanh nghiệp, Fed cũng đã cho ra đời nhiều cơ chế khác nhau, hướng tới các đối tượng thụ hưởng khác nhau nhưng cùng có chung một mục tiêu là tạo ra một bước đệm về thanh khoản hỗ trợ các khu vực trong nền kinh tế để tránh những sự phá sản không cần thiết hoặc việc sa thải nhân công ồ ạt có thể dẫn đến sự bất ổn của thị trường tài chính và tỷ lệ thất nghiệp gia tăng.  
 

2.3. Về sự đồng bộ
 

Trước khi dịch bệnh COVID-19 lan rộng ra ngoài Trung Quốc, đã có rất nhiều luồng quan điểm cho rằng chính sách tiền tệ là “kẻ ngoài cuộc” trong các chính sách vĩ mô hỗ trợ kinh tế. Việc thay đổi chính sách tiền tệ chủ yếu hướng tới các biến số về tiêu dùng, đầu tư, tức là, phía cầu của nền kinh tế, chứ không có tác động nhiều tới tổng cung, vốn là hàm số của các biến như lao động, vốn, kỹ thuật. Còn nhiều người tin rằng dịch bệnh COVID-19 là một cú sốc cung trong ngắn hạn khi nguồn nguyên liệu và chuỗi cung ứng toàn cầu bị ảnh hưởng do Trung Quốc tạm đóng cửa những nhà máy sản xuất chế tạo của mình. Tuy nhiên, khi dịch bệnh COVID-19 lây lan trên quy mô toàn cầu thì các hoạt động tiêu dùng, đầu tư cũng chính thức bị ảnh hưởng, tổng cầu trong nền kinh tế giảm sút và thanh khoản căng thẳng khiến cho vai trò của chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng. Dù vậy, để đạt hiệu quả toàn diện, một mình chính sách tiền tệ hay tài khóa đơn lẻ sẽ là không đủ. Về phía chính sách tiền tệ, mục tiêu ưu tiên là đảm bảo thanh khoản và sự vận hành bình thường của các thị trường tài chính, qua đó, đảm bảo nguồn vốn lưu thông tới các khu vực của nền kinh tế. Nhưng đối với các đối tượng ở mức độ tiếp cận tài chính thấp hoặc không sử dụng dịch vụ tài chính thì chính sách tiền tệ không có khả năng tác động tới nhóm đối tượng này và đây là lúc chính sách tài khóa với các gói hỗ trợ trực tiếp phát huy vai trò của mình. Ngoài ra, mọi nỗ lực nới lỏng của chính sách tiền tệ sẽ trở nên vô nghĩa nếu tình hình dịch bệnh không được kiểm soát và chỉ có chính sách tài khóa với những gói tăng chi tiêu công cho các lĩnh vực y tế, nghiên cứu, khám chữa bệnh, mua sắm trang thiết bị phòng dịch… mới có thể thực hiện nhiệm vụ này. Ngoài chính sách tài khóa, các NHTW cũng thực hiện nới lỏng cả các chính sách an toàn vĩ mô như hạ các tiêu chuẩn về tài sản đảm bảo, nới lỏng các chỉ số an toàn vốn để hỗ trợ các tổ chức tín dụng có thể đẩy mạnh thêm các khoản vay đối với nền kinh tế, hỗ trợ tăng hiệu quả các chính sách nới lỏng. Nhìn chung, với quy mô tác động toàn diện của khủng hoảng COVID-19, chính sách nới lỏng tiền tệ đã, đang và sẽ được vận hành song song với các chính sách kinh tế vĩ mô khác.  
 

2.4. "Tác dụng phụ" của công cụ nới lỏng định lượng
 

Không thể phủ nhận hiệu quả của các công cụ nới lỏng định lượng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính tiền tệ toàn cầu với bằng chứng về sự phục hồi nhanh chóng và kéo dài tương đối của các nền kinh tế lớn, điển hình là Mỹ. Trong khủng hoảng COVID-19, rõ ràng các động thái nới lỏng định lượng cũng đã cho thấy những tác dụng nhất định trong ngắn hạn: căng thẳng thanh khoản đồng Đôla Mỹ dịu xuống trên thị trường toàn cầu, các thị trường chứng khoán hồi phục và tâm lý thị trường được cải thiện với những cam kết mạnh mẽ của các NHTW. Tuy nhiên, không một chính sách kinh tế nào hoàn hảo, nhìn lại bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, một số “tác dụng phụ” của công cụ nới lỏng định lượng có thể gọi tên 

như sau: 
 

- Lạm phát: Trên lý thuyết, việc NHTW cung thêm tiền ra nền kinh tế sẽ tiềm ẩn nguy cơ lạm phát, thậm chí là siêu lạm phát, vốn trái ngược với các mục tiêu kiểm soát lạm phát trong nền kinh tế của các NHTW. Dù mục tiêu ưu tiên trước mắt là đảm bảo thanh khoản và duy trì sự vận hành thông suốt của hệ thống tài chính nhưng nếu sự sử dụng quá mức các công cụ nới lỏng định lượng cũng vẫn tiềm ẩn nguy cơ lạm phát trong trung và dài hạn. Tuy nhiên, nếu nhìn nhận thực tế từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thì có thể thấy, việc tăng cung tiền qua các gói công cụ nới lỏng định lượng không hề tạo ra siêu lạm phát dù tốc độ mở rộng quy mô bảng cân đối tài sản của các NHTW là khá nhanh bởi 2 lý do: (i) sự tăng trưởng cung tiền phần nào được kiềm chế bởi các chính sách an toàn vĩ mô đã góp phần hạn chế quá trình tạo tiền thông qua hệ thống ngân hàng (chiếm khoảng 90% tổng cung tiền ở Mỹ và châu Âu) và (ii) áp lực giảm phát khi nhu cầu chi tiêu và đầu tư trong nền kinh tế giảm xuống. Do vậy, để có thể đánh giá được nguy cơ lạm phát gây ra bởi chính sách nới lỏng định lượng cần phải xem xét tác động tổng thể của các áp lực giảm phát và các biện pháp hạn chế sự tạo tiền thông qua ngân hàng thương mại tới tổng mức 

cung tiền. 
 

- Hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ: Với việc các điều kiện tài chính được nới lỏng rất nhiều tại các quốc gia phát triển, các quốc gia đang phát triển và các thị trường mới nổi sẽ phải đối mặt với luồng vốn đầu tư nóng từ nước ngoài, tác động đến lãi suất, tỷ giá, tiềm ẩn bong bóng các thị trường tài sản và sự mất độc lập về điều hành chính sách tiền tệ. Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ như Moore (2013) đã ước tính rằng mức giảm 100 và 13 điểm cơ bản của lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm gây ra bởi QE1 và QE2 đã làm tăng nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào các thị trường mới nổi và trực tiếp làm giảm lần lượt 17 và 2 điểm cơ bản lợi tức trái phiếu của các thị trường này hay Tillmann (2015) cho rằng các chương trình mua tài sản quy mô lớn đã làm cho thanh khoản toàn cầu dư thừa và một phần của nó đã chảy vào các nền kinh tế mới nổi, làm tăng áp lực lên giá đồng nội tệ, kích thích các thị trường tài sản tăng trưởng và làm dấy lên lo ngại về một chu kỳ tăng trưởng bùng nổ như những thập niên 80 và 90. 
 

- Sự phân bố không đều nguồn lực: Một trong những vấn đề của nới lỏng định lượng vấp phải nhiều ý kiến trái chiều trong khủng hoảng tài chính đó là lượng tiền mà các NHTW bơm ra thị trường tập trung hỗ trợ các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính và hướng tới sự giải cứu các thị trường bất động sản, thị trường tiền tệ và thị trường vốn (công cụ chính của nới lỏng định lượng là trái phiếu chính phủ và các chứng khoán bảo đảm bởi các khoản vay mua bất động sản). Các ngân hàng thương mại, các quỹ đầu tư tư hay các nhà đầu tư nhỏ lẻ nhận thấy việc đầu tư vào các thị trường tài sản sẽ ít rủi ro hơn do được hỗ trợ bởi các NHTW sẽ hướng dòng tiền vào các thị trường này thay vì các hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế thực, dẫn tới năng suất lao động không tăng, thu nhập của người lao động không được cải thiện và chênh lệch giàu nghèo giữa những người giàu có nắm giữ nhiều tài sản tài chính và người lao động ngày càng lớn và giảm thiểu phúc lợi xã hội. 

 

3. Hàm ý chính sách đối với Việt Nam
 

Trong bối cảnh các nền kinh tế trên thế giới đang hội nhập càng sâu và rộng, việc điều hành chính sách tiền tệ ở một quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển không chỉ là những bài học kinh nghiệm quý giá mà còn có tác động trực tiếp tới việc điều hành chính sách tiền tệ trong nước của các quốc gia đang phát triển. Tại Việt Nam, việc thực hiện các chương trình nới lỏng định lượng tương tự như ở các quốc gia phát triển là không cần thiết và không hợp lý do: 
 

- Mặt bằng lãi suất Việt Nam vẫn còn cao: Một trong những lý do các biện pháp nới lỏng định lượng được sử dụng là do dư địa về việc giảm lãi suất điều hành đã không còn khi lãi suất mục tiêu đã chạm mức sàn hiệu quả. Tại Việt Nam, kể cả sau khi giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế ứng phó với dịch bệnh COVID-19 thì các mức lãi suất điều hành là lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn vẫn lần lượt ở mức 3,5% và 5%, tức là, vẫn còn tương đối nhiều dư địa để tiếp tục nới lỏng khi cần thiết. 
 

- Nguy cơ lạm phát: Các quốc gia phát triển có cơ sở để sử dụng các công cụ nới lỏng khi mặt bằng lạm phát trong nước ở mức thấp, kỳ vọng lạm phát được neo giữ tốt và áp lực giảm phát do sụt giảm chi tiêu và đầu tư. Tuy nhiên, tại Việt Nam, dù NHNN đã làm rất tốt công tác điều hành chính sách tiền tệ và kiểm soát lạm phát ở mức mục tiêu do Chính phủ và Quốc hội đề ra nhưng việc tăng cung tiền một cách nhanh chóng chắc chắn sẽ tiềm ẩn những rủi ro lạm phát tăng cao trở lại khi đồng tiền Việt Nam vẫn là đồng tiền yếu, chưa được chấp nhận chuyển đổi rộng rãi trên thế giới. Ngoài ra, sự mất giá đồng nội tệ còn có thể gây ra gánh nặng cho nợ quốc gia và mục tiêu kiểm soát trần nợ công. 
 

- Các thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn chưa phát triển: Các chương trình nới lỏng định lượng thành công một phần do sự vận hành trơn tru của các thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn. Tại Việt Nam, ngoài công cụ trái phiếu chính phủ, công cụ trái phiếu doanh nghiệp hay các sản phẩm tài chính khác chưa thật sự phát triển cả về quy mô và chất lượng để có thể trở thành công cụ mục tiêu của NHNN. 
 

- Thanh khoản chưa quá căng thẳng: Trong giai đoạn kinh tế bị ảnh hưởng bởi dịch COVID-19, kênh đầu tư thông qua tiết kiệm ngân hàng vẫn là một lựa chọn an toàn với mức lãi suất thực dương vào khoảng 3 - 4%. Trong khi đó, nhu cầu về vốn mở rộng sản xuất kinh doanh lại bị hạn chế cùng việc điều tiết tiền tệ linh hoạt thông qua nghiệp vụ thị trường mở của NHNN đã đảm bảo thanh khoản đầy đủ cho hệ thống các tổ chức tín dụng.
 

Để ứng phó với dịch bệnh Covid-19, NHNN đã điều hành chủ động, linh hoạt, thận trọng nghiệp vụ thị trường mở, duy trì và ổn định thanh khoản, ổn định tâm lý TCTD, duy trì mặt bằng lãi suất liên ngân hàng phù hợp; tiếp tục điều hành tỷ giá linh hoạt, phù hợp với thị trường trong và ngoài nước, các cân đối vĩ mô, tiền tệ, linh hoạt mua/bán ngoại tệ can thiệp thị trường một cách chủ động nhằm ổn định thị trường ngoại tệ, đảm bảo đáp ứng đầy đủ các nhu cầu ngoại tệ hợp pháp; Ngày 17/3/2020, NHNN đã giảm đồng bộ 0,5 - 1%/năm lãi suất điều hành để phát tín hiệu mạnh mẽ tới thị trường về định hướng điều hành giảm lãi suất, sẵn sàng hỗ trợ thanh khoản cho TCTD; giảm 0,25 - 0,3%/năm trần lãi suất huy động và giảm 0,5%/năm trần lãi suất cho vay nhằm tiếp tục hỗ trợ giảm chi phí vốn vay của khách hàng. Đây là những giải pháp cấp thiết, kịp thời và phù hợp được các tổ chức quốc tế và cộng đồng doanh nghiệp ghi nhận trong bối cảnh kinh tế bị đình trệ, các chuỗi cung ứng bị đứt gẫy ở nhiều mức độ do các biện pháp giãn cách xã hội phòng ngừa dịch bệnh COVID-19 trên phạm vi toàn cầu; qua đó, đã góp phần hỗ trợ mạnh mẽ việc ngăn đà suy giảm tăng trưởng kinh tế, và ổn định kinh tế vĩ mô... Các giải pháp nới lỏng thận trọng nhưng có tính chủ động cao, đúng liều lượng, đúng đối tượng của NHNN không chỉ hỗ trợ doanh nghiệp và người dân giảm thiểu bớt gánh nặng tổn thất từ dịch bệnh COVID-19 trong bối cảnh hoạt động sản xuất kinh doanh bị đình trệ, nguồn thu giảm sút; mà còn tạo tiền đề để doanh nghiệp và người dân tiếp tục tiếp cận được nguồn vốn tín dụng và dịch vụ ngân hàng với giá rẻ hơn so với trước dịch bệnh, từ đó có cơ hội khắc phục, vượt qua giai đoạn khó khăn trước mắt. Các giải pháp nới lỏng này của NHNN nhằm tạo điều kiện ưu đãi, hướng dòng vốn vào những ngành sản xuất, kinh doanh, những lĩnh vực tạo nhiều công ăn, việc làm để đẩy nhanh tốc độ phục hồi nền kinh tế, duy trì và khôi phục an sinh xã hội trong và sau khi dịch bệnh diễn ra. 
 

Trong thời gian tới, NHNN cần tiếp tục theo dõi sát tình hình diễn biến mới của dịch bệnh, các diễn biến trên thị trường tiền tệ, ngoại tệ trong nước cùng các diễn biến trên các thị trường tài chính, hàng hóa trên thế giới để sử dụng đồng bộ, linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ để kiên định mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ nền kinh tế vượt qua các tác động tiêu cực do dịch bệnh COVID-19.

 

TÀI LIỆU THAM KHẢO:
 

Fed San Francisco (2001): “Economic letter”.
 

Lam, R (2011): “Bank of Japan’s Monetary Easing Measures: Are They Powerful and Comprehensive?”, IMF Working Paper. 
 

Moore, J., S. Nam, M.Suh and A.Tepper (2013): “Estimating the impacts of U.S LSAPs on emerging market economies’ local currency bond markets”, Staff Report No.595, Federal Reserve Bank of New York.
 

Tillmann, P (2015): “Unconventional Monetary Policy and the Spillovers to Emerging Markets”, Justus-Liebig-University Gießen, Germany.
 

https://www.federalreserve.gov/covid-19.htm 
 

https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2020/html/ecb.blog200319~11f421e25e.en.html


Đào Minh Thắng

Theo TCNH số 11/2020