Đã hơn 10 năm trôi qua kể từ khi xảy ra cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ, nhưng nợ xấu vẫn là một trong những vấn đề mà nhiều quốc gia phải đối mặt trong giai đoạn vừa qua. Mặc dù việc chứng khoán hóa các khoản vay, đặc biệt là các khoản vay dưới chuẩn bị đánh giá là một trong những nguyên nhân trực tiếp dẫn tới cuộc khủng hoảng tại Mỹ, tuy nhiên, không thể phủ nhận những ưu điểm của biện pháp này trong việc huy động nguồn lực cần thiết cho nền kinh tế. Do đó, nhiều quốc gia vẫn coi chứng khoán hóa là một biện pháp hữu hiệu để xử lý nợ xấu.

 

Nghiên cứu này được tài trợ bởi Đại học Quốc gia Hà Nội trong đề tài mã số QG.18.25 có mục tiêu là tìm hiểu những vấn đề phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa các khoản vay trong bối cảnh thị trường Mỹ với tư cách là một trong những thị trường chứng khoán hóa lâu đời và phát triển nhất thế giới. Việc phân tích những kinh nghiệm của thị trường Mỹ có thể sẽ hữu ích cho Việt Nam trong việc triển khai chứng khoán hóa như một giải pháp mang tính thị trường để xử lý nợ xấu cho hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam. 

 

1. Đặt vấn đề
 

Thị trường chứng khoán hóa bắt đầu phát triển từ năm 1970 tại Mỹ với việc chứng khoán hóa các khoản thế chấp nhà ở của hai tổ chức do chính phủ bảo lãnh là Fannie Mae và Freddie Mac. Sau một thời gian, kỹ thuật này bắt đầu được sử dụng ở quy mô lớn hơn đem lại cho thị trường bất động sản hàng nghìn tỷ đô la vốn bổ sung, qua đó, tạo cơ hội cho sự phát triển nhanh chóng của ngành kinh tế này. Trong năm 1980, thị trường chứng khoán hóa tiếp tục phát triển với việc chứng khoán hóa được tiến hành cho hàng loạt các loại tài sản mới, trong đó, đáng chú ý là các khoản vay mua ô tô và các khoản phải thu thẻ tín dụng. Tốc độ phát triển của thị trường bắt đầu tăng theo cấp số nhân vào năm 1990 và mở rộng ra hầu như tất cả các loại tài sản mang lại dòng tiền trong tương lai. Thị trường chứng khoán hóa hiện nay là một trong những thị trường các khoản thu nhập cố định nổi bật nhất ở Mỹ với số lượng phát hành mới hàng năm khoảng 450 tỷ USD (IMF, 2013).
 

Nếu như ở một số quốc gia, chứng khoán hóa được coi là một trong những giải pháp xử lý nợ xấu cho hệ thống NHTM, thì ở Mỹ, chứng khoán hóa lại là nguyên nhân tạo nên nợ xấu và dẫn tới khủng hoảng cho hệ thống ngân hàng của quốc gia này. Bởi vậy, trong phần tiếp theo của bài viết, sẽ phân tích mối quan hệ giữa các thành viên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa tại thị trường Hoa Kỳ để làm rõ vai trò của chứng khoán hóa dưới giác độ là nguyên nhân tạo nên nợ xấu nhằm thấy rõ hơn tác động trái chiều của chứng khoán hóa đối với hệ thống ngân hàng thương mại.

 

2. Thực trạng thị trường chứng khoán hóa Mỹ  
 

Từ khi kỹ thuật chứng khoán hóa được áp dụng và cho tới gần đây thì tại Mỹ, việc khởi tạo các khoản vay thế chấp và phát hành chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản (MBS) chủ yếu vẫn được thực hiện cho các khoản vay chuẩn theo quy định của các tổ chức được Chính phủ bảo hộ (GSE). Cụ thể là những khoản cho vay mua bất động sản thông thường có chất lượng cao được quyết định một cách thận trọng theo đúng quy trình cho vay của ngân hàng và được đảm bảo bằng những giấy tờ của người đi vay chứng minh khả năng thanh toán cho ngân hàng, bao gồm thu nhập hàng năm, nghề nghiệp, lịch sử tín dụng, tài sản đảm bảo v.v. Ngân hàng có thể đồng ý cho vay thế chấp với lãi suất cố định trong suốt kỳ hạn vay có thể kéo dài tới 30 năm hoặc cho vay thế chấp theo lãi suất có thể tự điều chỉnh, tuy nhiên, đa số người đi vay chọn hình thức vay theo lãi suất cố định.
 

Vào những năm 1980, các ngân hàng Mỹ cho rằng thủ tục cho vay theo kiểu truyền thống quá cồng kềnh và kém hiệu quả, do vậy, bắt đầu đơn giản hóa thủ tục cho vay với số lượng giấy tờ được giảm bớt tới mức tối thiểu và các quyết định cho vay chủ yếu dựa trên điểm tín dụng của khách hàng. Tuy nhiên, các ngân hàng còn cho các khách hàng vay ngay cả trong trường hợp điểm tín dụng của khách hàng không đạt tiêu chuẩn hay nói cách khác là thị trường xuất hiện những khoản vay phi chuẩn như Jumbo, Alt-A và Subprime. Cụ thể khoản vay Jumbo là khoản cho vay có số dư gốc lớn hơn giới hạn cho vay (khoảng 417.000 USD) mà Quốc hội Mỹ quy định. Khoản vay Alt-A (cận chuẩn) là khoản cho vay mà người đi vay có hồ sơ tín dụng tốt, tuy nhiên, không đáp ứng một số điều kiện của GSE như không có minh chứng rõ ràng về thu nhập ổn định hay sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao. Khoản vay Subprime (dưới chuẩn) là các khoản vay mà người đi vay có lịch sử tín dụng kém. (Bảng 1)

 

Để bù đắp lại rủi ro cao, những khoản vay phi chuẩn thường là những khoản vay với lãi suất cao hoặc người đi vay phải vay theo lãi suất linh hoạt (ARM) với lãi suất ban đầu thấp, sau đó, được điều chỉnh dần lên những mức cao hơn. Mặc dù sau này, các khoản tiền lãi phải trả hàng tháng đã tăng dần theo thời gian, nhưng những người mua nhà không cảm nhận được rủi ro bởi vì sự gia tăng liên tục của giá nhà cho phép họ trả nợ rất đơn giản bằng cách vay thêm. Những người cho vay cũng không duy trì các khoản nợ trong sổ sách mà bán cho các định chế khác để chứng khoán hóa và bán tiếp cho các nhà đầu tư chứng khoán. Do vậy, những người cho vay thế chấp đã liên tục có được tiền mặt và tiếp tục tạo ra các khoản nợ tương tự, đẩy giá nhà lên cao hơn và một chu trình mới lại bắt đầu. Các nhà môi giới khi dàn xếp các khoản vay rủi ro này cũng yêu cầu khoản phí cao. Như vậy, hoạt động của toàn hệ thống được thúc đẩy bởi khối lượng tín dụng cao, tiêu chuẩn tín dụng thấp, lãi suất và phí cao. Hầu hết những người cho vay không nhận ra cái bẫy họ đang bước vào.  Đồng thời, nhiều người đi vay đã lợi dụng sự dễ dãi của thị trường cho vay để đầu cơ. Họ không mua nhà để ở mà chỉ để giữ một thời gian rồi bán lại cho người khác nhằm kiếm lời (Thiện, 2009). Trong giai đoạn 2000-2007, số tiền vay mua bất động sản tại Mỹ đã tăng gấp 3 lần (Thornton, 2008), số nợ thế chấp vay mua nhà tăng gần gấp đôi, tính trung bình số nợ thế chấp mua nhà một hộ gia đình phải trả tăng 63% từ mức 91 500 USD thành 149,500 USD trong khi mức lương trung bình hầu như không thay đổi (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011).
 

Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ đã dẫn tới việc siết chặt các quy định giám sát và điều hành thị trường chứng khoán hóa thế giới nói chung và thị trường Hoa Kỳ nói riêng với mục tiêu là nhằm ngăn ngừa hoạt động cho vay thiếu trách nhiệm phát sinh trong tương lai. Trong số các quy định mới này bao gồm yêu cầu các tổ chức khởi tạo phải kiểm soát và tuân thủ cẩn thận các quy định về bảo lãnh phát hành các sản phẩm chứng khoán hóa, yêu cầu về vốn tối thiểu, tăng yêu cầu công bố thông tin của tổ chức khởi tạo, quy định về giám sát chính thức đối với các hoạt động của cơ quan xếp hạng tín nhiệm v.v. Đối với nhiều thị trường, các quy định mới này đã định hình lại cách thức cho vay và thế chấp và chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp (Standard and Poors Global Rating, 2017). Những quy định mới này đã ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán hóa Mỹ thể hiện qua sự sút giảm giá trị các khoản vay được chứng khoán hóa của Mỹ, ngay cả khi các khoản nợ tồn đọng đã được thu hồi và vượt quá mức 2007.
 

Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp là một quá trình phức tạp liên quan đến nhiều đối tượng/tổ chức. Hình 1 mô tả khái quát mối quan hệ giữa các thành viên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa. Những ma sát nảy sinh giữa các thành viên đã tạo thành những vấn đề gây ra những tác động tiêu cực cho quá trình chứng khoán hóa. Kinh nghiệm chứng khoán hóa của thị trường Mỹ cho thấy có 7 vấn đề lớn mà theo đánh giá của Ngân hàng Trung ương New York (2008) đã trực tiếp góp phần là nguyên nhân dẫn tới sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007-2008 tại quốc gia này. Việc tìm hiểu và phân tích những vấn đề này sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn quá trình chứng khoán hóa có thể đưa tới những hậu quả tiêu cực cũng như cơ chế nhằm giảm thiểu những tác động tiêu cực này. (Hình 1)

 

2.1. Vấn đề giữa người thế chấp (Mortgagor) và tổ chức khởi tạo (Originator): Khoản cho vay có chủ đích
 

Quá trình chứng khoán hóa bắt đầu với việc người thế chấp hoặc người vay nộp đơn xin thế chấp để mua một tài sản hoặc xin tái cấp vốn cho một khoản thế chấp hiện có. Người khởi tạo nếu chấp nhận yêu cầu thế chấp có thể trực tiếp hoặc thông qua một nhà môi giới (chưa phải là các bên thứ ba khác trong quy trình này), cấp số tiền cho vay ban đầu cho khách hàng cũng như tính lãi cho khoản vay thế chấp. Người khởi tạo thu lợi nhuận từ các khoản phí do người vay trả và/hoặc từ số tiền bán các khoản vay thế chấp. 
 

Vấn đề đầu tiên phát sinh trong quá trình chứng khoán hóa là mối quan hệ giữa người thế chấp/đi vay và tổ chức khởi tạo. Nguyên nhân ở đây có thể là do người đi vay không đủ hiểu biết về tài chính nên không biết được tất cả các phương án tài chính sẵn có của mình, hoặc nếu biết được thì vẫn không thể đưa ra một lựa chọn có lợi nhất. Tổ chức khởi tạo có thể lợi dụng sự thiếu hiểu biết của người đi vay để đề xuất những khoản cho vay có chủ đích có lợi cho người cho vay và bất lợi cho người đi vay. Do đó, để bảo vệ cho khách hàng khỏi vấn đề này, các cấp chính quyền Mỹ có đưa ra một số quy định nghiêm cấm một số hình thức cho vay hoặc đưa ra một số hướng dẫn về dấu hiệu của các khoản cho vay có chủ đích.
 

2.2. Vấn đề giữa tổ chức khởi tạo (Originator) và tổ chức sắp xếp (Arranger): Cho vay và đi vay có chủ đích
 

Tập hợp các khoản vay thế chấp thường được một tổ chức sắp xếp hay tổ chức phát hành mua lại từ tổ chức khởi tạo. Trách nhiệm đầu tiên của tổ chức sắp xếp là tiến hành thẩm định tổ chức khởi tạo để tiến tới ký kết một thỏa thuận mua bán. Cụ thể, tổ chức sắp xếp lập một tập hợp các nhà đầu tư và sau đó, trở thành đại diện đứng ra mua các khoản vay thế chấp, tư vấn với các tổ chức xếp hạng tín dụng để hoàn thiện mọi chi tiết cho thỏa thuận mua bán, thực hiện các yêu cầu cần thiết của Ủy ban chứng khoán (SEC) và tiến hành bảo lãnh để phát hành chứng khoán cho các nhà đầu tư. Tổ chức sắp xếp thường hưởng lợi từ khoản phí mà nhà đầu tư trả hoặc từ mức chênh lệch giá khi chứng khoán được phát hành trên mệnh giá. 
 

Vấn đề thứ hai trong quy trình chứng khoán hóa liên quan đến vấn đề thông tin bất đối xứng giữa tổ chức khởi tạo và tổ chức sắp xếp. Thông thường, tổ chức khởi tạo có lợi thế về thông tin liên quan tới chất lượng của người vay hơn so với tổ chức sắp xếp. Nếu không có biện pháp phòng ngừa đầy đủ thì tổ chức khởi tạo có thể có động cơ cấu kết với người vay để đưa ra những thông tin sai lệch đáng kể. Tình huống này gọi là cho vay có chủ đích (người cho vay thuyết phục người vay vay quá mức cần thiết) hoặc vay tiền có chủ đích (người đi vay thuyết phục người cho vay cho vay quá mức cần thiết). 
 

Để ngăn ngừa những hình thức gian lận này, kinh nghiệm của thị trường Mỹ cho thấy cần tiến hành một số biện pháp kiểm tra đòi hỏi sự nỗ lực từ phía tổ chức sắp xếp. Ngoài ra, cần phải yêu cầu tổ chức khởi tạo cung cấp một số đảm bảo về người vay và quy trình bảo lãnh phát hành, trong đó, có điều kiện như nếu tổ chức khởi tạo vi phạm những đảm bảo này thì phải mua lại các khoản thế chấp có vấn đề. Tuy nhiên, nếu một tổ chức sắp xếp không tiến hành hoặc thường xuyên bỏ qua những biện pháp kiểm tra này thì vô hình trung, sẽ khuyến khích các tổ chức khởi tạo thực hiện gian lận.
 

2.3. Vấn đề giữa tổ chức sắp xếp và các bên thứ ba: Lựa chọn nghịch
 

Vấn đề thông tin bất đối xứng khá nghiêm trọng giữa tổ chức sắp xếp và các bên thứ ba liên quan đến chất lượng của các khoản vay thế chấp. Cụ thể, việc tổ chức sắp xếp có nhiều thông tin hơn về chất lượng của các khoản vay thế chấp đã tạo ra vấn đề lựa chọn nghịch. Tổ chức sắp xếp có thể chứng khoán hóa các khoản nợ xấu để bán ra thị trường, trong đó, giữ lại cho mình những khoản nợ tốt. Vấn đề thứ ba trong quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay dưới chuẩn phát sinh liên quan tới mối quan hệ giữa tổ chức sắp xếp với các bên thứ ba mà cụ thể là người cho vay bên thứ ba, cơ quan xếp hạng tín nhiệm (CRA) và tổ chức quản lý tài sản. 
 

- Mâu thuẫn với người cho vay bên thứ ba (warehouse lender) 
 

Tổ chức sắp xếp có trách nhiệm tài trợ cho các khoản vay thế chấp cho đến khi tất cả các chi tiết của thỏa thuận chứng khoán hóa có thể được hoàn thành. Nếu tổ chức sắp xếp là một định chế nhận tiền gửi thì điều này có thể thực hiện dễ dàng do có thể huy động các khoản tiền nội bộ của tổ chức. Tuy nhiên, nếu tổ chức sắp xếp không phải là định chế nhận tiền gửi thì họ thường phải huy động nguồn vốn từ các bên thứ ba để “dự trữ tại kho” các khoản vay cho đến khi có thể bán được. Vì bên cho vay thứ ba không chắc chắn về giá trị của các khoản vay thế chấp nên bản thân họ cần phải thực hiện các biện pháp kiểm soát để tự bảo vệ mình như định giá thấp các khoản thế chấp như một hình thức bảo đảm cho khoản cho vay của mình. Tuy nhiên, sự khác biệt của bên cho vay và tổ chức sắp xếp trong việc định giá các khoản vay thế chấp đã dẫn tới một lựa chọn nghịch. Sự phá sản của hàng loạt các tổ chức sắp xếp trong giai đoạn đầu khủng hoảng nợ dưới chuẩn có thể xuất phát một phần từ nguyên nhân họ không thể đáp ứng các yêu cầu gia tăng tài sản đảm bảo của các bên cho vay thứ ba (Wei, 2007).
 

- Mâu thuẫn với tổ chức quản lý tài sản
 

Tổ chức sắp xếp thực hiện bán chứng khoán được bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp dưới chuẩn cho một tổ chức quản lý tài sản là đại lý cho nhà đầu tư cuối cùng. Tuy nhiên, lợi thế thông tin của tổ chức sắp xếp sẽ đặt tổ chức quản lý tài sản vào thế bất lợi mà có thể được giảm thiểu bằng các biện pháp cụ thể như lựa chọn tổ chức sắp xếp có uy tín, yêu cầu tổ chức sắp xếp tài trợ các khoản chứng khoán bằng nguồn của mình cũng như tổ chức quản lý tài sản cần phải kiểm tra cẩn thận những vấn đề liên quan tới tổ chức sắp xếp và tổ chức khởi tạo.
 

- Mâu thuẫn với tổ chức xếp hạng tín nhiệm
 

Các tổ chức xếp hạng được chỉ định để xếp hạng tín nhiệm các loại chứng khoán được thế chấp bằng khoản vay bất động sản. Tuy nhiên, ý kiến ​​của các tổ chức xếp hạng cũng dễ bị ảnh hưởng do vấn đề thông tin bất đối xứng do tổ chức sắp xếp hiển nhiên là có nhiều thông tin hơn trong khi các tổ chức xếp hạng chỉ có được một số thông tin hạn chế hơn về tổ chức sắp xếp và tổ chức khởi tạo.
 

2.4. Vấn đề giữa tổ chức phục vụ (Servicer) và người thế chấp (mortgagor): Rủi ro đạo đức
 

Tổ chức sắp xếp có thể thuê một tổ chức phục vụ (Servicer) chịu trách nhiệm thu và chuyển các khoản thanh toán định kỳ của người thế chấp tới cho tổ chức sắp xếp, ứng trước các khoản lãi suất mà người vay trả chậm cho tổ chức sắp xếp, theo dõi sự biến động của khoản tiền gốc và tiền lãi… Nguồn thu của tổ chức phục vụ là khoản phí định kỳ nhận được từ tổ chức sắp xếp. 
 

Vấn đề rủi ro đạo đức phát sinh ở đây khi bên thế chấp không muốn hoặc không thể bỏ ra một khoản chi phí cần thiết để đảm bảo giá trị cho tài sản đảm bảo và qua đó, ảnh hưởng đến quyền lợi của tổ chức phục vụ. Việc làm này của người thế chấp có thể gây nên những tổn thất lớn cho nhà đầu tư. 
 

Để ngăn chặn những vấn đề tiềm ẩn này thì thông lệ hay được vận dụng là yêu cầu bên thế chấp ký quỹ cho cả khoản phí bảo hiểm tài sản và thuế tài sản. Khi người đi vay không ứng trước các khoản tiền này, thì tổ chức phục vụ thường được yêu cầu thanh toán các khoản này thay mặt cho nhà đầu tư. Để ngăn chặn tổn thất liên quan tới việc không thực hiện duy tu bảo dưỡng tài sản định kỳ, thì tổ chức phục vụ nên nhanh chóng tiến hành thủ tục tịch thu tài sản ngay khi khoản nợ được xác định là nợ xấu. 
 

2.5. Vấn đề giữa tổ chức phục vụ và các bên thứ ba: Rủi ro đạo đức
 

Theo ước tính của Moody’s thì chất lượng dịch vụ của tổ chức phục vụ có thể làm tăng hoặc giảm tới 10% tổn thất của toàn thể tập hợp tài sản được chứng khoán hóa (Moody’s Investors Services, 2007). Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với cả nhà đầu tư (mà đại diện là tổ chức quản lý tài sản) và tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Cụ thể, các nhà đầu tư muốn giảm thiểu tổn thất trong khi các tổ chức xếp hạng tín nhiệm muốn giảm thiểu sự không chắc chắn về lợi nhuận khi ước tính tổn thất. Có hai xung đột quyền lợi chính giữa nhà đầu tư và tổ chức phục vụ là mức chi phí bồi hoàn và quyết định điều chỉnh khoản vay và tịch thu tài sản mà chúng ta có thể phân tích cụ thể như sau: 
 

Trong trường hợp có một khoản nợ quá hạn thường là trả chậm hơn 90 ngày thì tổ chức phục vụ phải tạm ứng cho nhà đầu tư số tiền lãi (và đôi khi là tiền gốc) mà người vay chưa trả cho đến khi thu được từ người vay. Ngoài việc tạm ứng tiền lãi chưa trả, tổ chức phục vụ cũng phải tiếp tục trả thuế tài sản và phí bảo hiểm tài sản chừng nào khoản thế chấp còn tồn tại. Trong trường hợp tài sản bị tịch thu thì tổ chức phục vụ phải đứng ra thanh toán tất cả các chi phí cho đến khi tài sản được thanh lý và chỉ tới thời điểm đó mới được hoàn lại các khoản tạm ứng và chi phí này. Do đó, tổ chức phục vụ có động cơ tự nhiên để tăng chi phí bồi hoàn, đặc biệt là khi tỷ lệ thu hồi trên tài sản bị tịch thu cao.
 

Các chi phí không được hoàn trả của tổ chức phục vụ phần lớn là cố định và đã được chi trước. Đồng thời, thu nhập của tổ chức phục vụ tăng theo lượng thời gian mà họ cung cấp dịch vụ cho khoản vay. Vì vậy, tổ chức phục vụ muốn giữ khoản vay trên sổ sách của mình càng lâu càng tốt. Điều này có nghĩa là có xu hướng sửa đổi các điều khoản của một khoản vay quá hạn và trì hoãn quyết định tịch thu tài sản.
 

Để giải quyết những khó khăn này, cần tìm ra được một sự thăng bằng giữa hai khía cạnh của vấn đề. Một mặt, chúng ta có thể đưa quy định hạn chế sửa đổi các điều khoản của khoản vay vào trong hợp đồng cung cấp dịch vụ và nhà đầu tư cũng cần chủ động giám sát các chi phí của tổ chức phục vụ. Mặt khác, nhà đầu tư cũng muốn tổ chức phục vụ có được một sự linh hoạt để hành động vì lợi ích tốt nhất của nhà đầu tư cũng như không muốn phải bỏ ra quá nhiều chi phí để giám sát hoạt động của tổ chức phục vụ.
 

2.6. Vấn đề giữa tổ chức quản lý tài sản và nhà đầu tư: Người chủ và người đại diện (Principal and Agent)
 

Nhà đầu tư cung cấp nguồn vốn để mua chứng khoán được bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp. Vì nhà đầu tư thường không có đủ kiến thức về tài chính nên thường thuê một người đại diện (Agent) giúp họ xây dựng chiến lược đầu tư, thực hiện thẩm định các khoản đầu tư tiềm năng và tìm giá tốt nhất cho các giao dịch. Do có sự khác biệt về mức độ hiểu biết tài chính giữa nhà đầu tư và người đại diện của họ mà cụ thể trong quy trình chứng khoán hóa là tổ chức quản lý tài sản nên phát sinh vấn đề thông tin bất đối xứng ở đây. 
 

Cụ thể, nhà đầu tư sẽ không hiểu đầy đủ về chiến lược đầu tư của tổ chức quản lý tài sản cũng như không chắc chắn về khả năng của tổ chức quản lý tài sản và không đánh giá được đầy đủ những nỗ lực mà tổ chức quản lý tài sản quản lý thực hiện để thẩm định các phương án đầu tư. Vấn đề người chủ (nhà đầu tư) và người đại diện (tổ chức quản lý tài sản) này sẽ được giảm thiểu thông qua việc sử dụng các quy định ràng buộc về đầu tư hay thực hiện đánh giá hiệu suất hoạt động của tổ chức quản lý tài sản, so sánh hiệu suất hoạt động của họ với mức điểm chuẩn hoặc với các tổ chức quản lý tài sản tương tự khác. 
 

Vì các khoản đầu tư thường yêu cầu xếp hạng tín dụng nên càng thể hiện tầm quan trọng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong quá trình chứng khoán hóa. Thông qua việc cung cấp ý kiến ​​về rủi ro của các khoản chứng khoán mà tổ chức xếp hạng giúp giảm bớt vấn đề thông tin bất đối xứng tồn tại giữa nhà đầu tư và tổ chức quản lý danh mục tài sản/quản lý tài sản. 
 

2.7. Vấn đề giữa nhà đầu tư và các tổ chức xếp hạng tín nhiệm: Lỗi mô hình
 

Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm được tổ chức sắp xếp trả tiền để cung cấp các ý kiến thẩm định nên có thể tạo ra một tình huống xung đột lợi ích với nhà đầu tư. Một nhà đầu tư khó có thể đánh giá tính hiệu quả của các mô hình xếp hạng tín dụng nên sẽ dễ bị tổn hại từ những sai sót vô tình hay cố ý của tổ chức xếp hạng. Những sai sót vô tình là điều khó tránh khỏi do sự phát triển nhanh chóng của quá trình đổi mới tài chính và sự phức tạp của các công cụ tài chính mới. Tuy nhiên, các sai sót cố ý có thể phát sinh do có ý kiến cho rằng các tổ chức xếp hạng không thể đánh giá khách quan các sản phẩm chứng khoán hóa vì có xung đột lợi ích với nhà phát hành là tổ chức trả thù lao cho họ. Chẳng hạn, Moody’s đã kiếm được 44% doanh thu trong năm 2006 từ việc thẩm định các sản phẩm chứng khoán hóa  (Tomlinson, R. & D. Evans, 2007). Những yêu cầu thẩm định như vậy thường có mức thù lao gấp đôi mức phí để đánh giá xếp hạng doanh nghiệp thông thường, đem lại cho Moody’s mức tỷ suất lợi nhuận trên 50% (The Economist, 2007).
 

Tuy nhiên, vấn đề này được giảm thiểu thông qua các yếu tố như uy tín của các tổ chức xếp hạng cũng như các tiêu chí xếp hạng và hạ cấp tín nhiệm được các tổ chức này công bố công khai. Đối với các tổ chức xếp hạng thì uy tín là gốc rễ cho hoạt động kinh doanh của họ, vì vậy, rất khó tưởng tượng rằng họ mạo hiểm cố tình tăng xếp hạng tín dụng chỉ để kiếm thêm phí thẩm định. Hơn nữa, cùng với việc công bố công khai các tiêu chí xếp hạng và hạ cấp tín nhiệm thì mọi sự sai lệch trong xếp hạng tín dụng từ các mô hình của họ đều dễ dàng được công chúng nhận ra. Tuy nhiên, cũng cần nhấn mạnh rằng mặc dù các tổ chức xếp hạng nên thiết kế mô hình định giá một cách khách quan nhưng họ cũng có thể cân nhắc điều chỉnh mô hình cho phù hợp với mục tiêu lợi nhuận của mình. 
 

 

3. Bài học kinh nghiệm khi áp dụng giải pháp chứng khoán hóa 
 

Với tư cách là một quốc gia có thị trường chứng khoán hóa phát triển lâu đời và có quy mô lớn hàng đầu thế giới thì từ việc thực hiện các hoạt động chứng khoán hóa tại Mỹ có thể rút ra một số bài học cụ thể như sau:
 

Thứ nhất là cần theo dõi sát sao mối quan hệ giữa các thành viên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa để có được những chính sách quản lý và điều chỉnh phù hợp.
 

Quá trình bắt đầu với Vấn đề thứ nhất khi nhiều sản phẩm được đưa ra mời chào những người vay dưới chuẩn có hình thức rất phức tạp và rất dễ bị hiểu sai hay diễn giải sai. Điều này dẫn tới khả năng đi vay quá mức (đi vay có chủ đích) và cho vay quá mức (cho vay có chủ đích). Khi có được những khoản vay này thì sẽ làm phát sinh vấn đề người chủ và người đại diện giữa nhà đầu tư và tổ chức quản lý tài sản (Asset Manager) (Vấn đề thứ 6). Cụ thể là do các yêu cầu đầu tư thường không phân biệt rõ giữa xếp hạng tín dụng các sản phẩm chứng khoán hóa với xếp hạng doanh nghiệp thông thường. Nguyên nhân của tình trạng này là do kết quả hoạt động của tổ chức quản lý tài sản được đánh giá thông thường trong mối tương quan với các tổ chức tương tự hoặc so với chỉ số chuẩn. Do đó, các tổ chức quản lý tài sản có động cơ để đạt được hiệu suất cao bằng cách mua các sản phẩm chứng khoán hóa với cùng mức xếp hạng tín dụng nhưng có lãi suất cao hơn so với các chứng khoán nợ công ty thông thường. Khi các tổ chức quản lý tài sản thực hiện chiến lược này hiển nhiên là họ đã bỏ qua một sự thực là các sản phẩm chứng khoán hóa sở dĩ có lãi suất cao hơn các chứng khoán nợ công ty thông thường là vì có độ rủi ro cao hơn.
 

Ban đầu các tổ chức quản lý tài sản thực hiện thay đổi trong danh mục đầu tư sau khi đã thẩm định một cách cẩn thận để xác định chính xác giá trị các chứng khoán được thế chấp bằng các khoản vay dưới chuẩn. Tuy nhiên, một khi hiệu suất hoạt động của họ trở nên kém hơn so với những đồng nghiệp không thận trọng như họ thì họ có động cơ thực hiện các thay đổi danh mục đầu tư mà không tiến hành kiểm tra tổ chức sắp xếp và tổ chức khởi tạo một cách cẩn thận và kỹ càng như trước kia để qua đó có thể gia tăng hiệu suất hoạt động của mình.
 

Hiện tượng này làm xấu đi mối quan hệ giữa tổ chức sắp xếp và tổ chức quản lý tài sản (Vấn đề số 3). Đặc biệt, trong trường hợp tổ chức quản lý tài sản không tận tâm thực hiện chức trách của mình thì tổ chức sắp xếp cũng có động cơ để giảm bớt sự thận trọng của bản thân họ.  Hơn nữa, khi thị trường các sản phẩm chứng khoán hóa phát triển mạnh thì tổ chức sắp xếp có thể mở rộng phạm vi tài trợ của mình để tiến hành chứng khoán hóa các khoản vay rủi ro cao. Kết hợp những yếu tố này lại sẽ gây tác động tiêu cực tới mối quan hệ giữa tổ chức khởi tạo và tổ chức sắp xếp dẫn tới khả năng vay có chủ đích cũng như cung cấp các điều kiện ưu đãi cho các khoản cho vay có chủ đích (Vấn đề số 2). Kết quả là ý kiến của các tổ chức xếp hạng tín dụng trở thành lá chắn bảo vệ cuối cùng cho các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành thận trọng. Tuy nhiên với tư cách là người thanh toán phí thù lao tư vấn kết hợp với một số yêu cầu về đảm bảo thì các nhà khởi tạo cũng tương đối dễ dàng trong việc thao túng mô hình xếp hạng tín dụng và gián tiếp thao túng kết quả xếp hạng tín dụng. Điều này làm cho kết quả xếp hạng tín dụng các sản phẩm chứng khoán được thế chấp bằng các khoản vay dưới chuẩn có sai sót đáng kể. Mặc dù các cơ quan xếp hạng công khai công khai tiêu chí xếp hạng của họ cho các khoản dưới chuẩn nhưng bản thân các nhà đầu tư cũng khó có khả năng đánh giá tính hiệu quả của các mô hình này. Nói cách khác mối quan hệ giữa các nhà đầu tư và các tổ chức xếp hạng (Vấn đề số 7) tạo thành một vấn đề nghiêm trọng nữa trong quá trình chứng khoán hóa. 
 

Thứ hai là cần tăng cường sự giám sát của các cơ quan quản lý Nhà nước đối với thị trường các sản phẩm chứng khoán hóa.
 

Trong những năm qua, các cơ quan quản lý Nhà nước của Mỹ đã không đáp ứng được những yêu cầu của pháp luật về sự minh bạch hoá và năng lực kiểm tra, giám sát hệ thống tài chính (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011). Trong nội bộ các nhà lập pháp Mỹ không có sự thống nhất về cách thức điều hành và quản lý thị trường. Nhiều chính sách điều tiết thị trường đã không còn phù hợp và không theo kịp được sự phát triển của hệ thống tài chính hiện đại và các công cụ mới phát sinh đặc biệt là các sản phẩm chứng khoán hóa.
 

Thực tế cho thấy không một cơ quan nhà nước, đơn vị kiểm toán hay phân tích tín dụng và tài chính nào có đủ thông tin và khả năng nhìn xuyên qua các thao tác phức tạp trong quá trình chứng khoán hóa để có thể đánh giá chính xác giá trị và độ rủi ro của các khoản đầu tư và tài sản nằm trên sổ sách của các tổ chức tài chính và ngân hàng. Rõ ràng, sự lỏng lẻo trong các quy định quản lý nhà nước dẫn tới những hoạt động chứng khoán hoá lại được che đậy qua các hoạt động đầu cơ của các quỹ đầu tư nắm giữ hàng nghìn tỷ đô la giá trị tài sản nhưng không phải công bố tài sản với công chúng và gần như không chịu sự giám sát của bất kỳ một cơ quan nhà nước nào (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011). 
 

Nói tóm lại, chứng khoán hóa, giống như mọi hình thức đổi mới tài chính khác đem lại cả các lợi ích và tác hại cho cả hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Bằng cách giới thiệu một loại công cụ nợ mới và cho phép những người tham gia mới như các tổ chức phi tài chính tiếp cận với thị trường, hoạt động chứng khoán hóa làm góp phần mở rộng thị trường vốn và qua đó phát triển các thị trường khác. Tuy nhiên chứng khoán hóa cũng hàm chứa nhiều rủi ro mà nếu thiếu sự giám sát và điều hành của các bên có liên quan sẽ gây ra những hậu quả nghiêm trọng mà thậm chí có thể là một phần trong số các nguyên nhân tạo ra khủng hoảng như trong trường hợp của thị trường chứng khoán hóa tại Hoa Kỳ.
 

 

TÀI LIỆU THAM KHẢO: 
 

 Federal Reserve Bank of New York. (2008). Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit. New Your: Federal Reserve Bank of New York.

IMF. (2013). Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead. Washington, DC: IMF.

Inside Mortgage Finance. (2007). The 2007 Mortgage Market Statistical Annual. 

Moody’s Investors Services. (2007). “Corporate Default and Recovery Rates: 1920-2006.” Special Comment. New York: Moody’s Global Credit Research.

Orlowski, L. T. (2008). Stages of the Ongoing Global Financial Crisis: Is There a Wandering Asset Bubble?, IWH Discussion Paper. IWH.

Standard and Poors Global Rating. (2017, July 21). Ten Years After The Financial Crisis, Global Securitization Lending Transformed By Regulation And Economic Growth. Retrieved June 22, 2019, from www.standardandpoorratingdirect

The Financial Crisis Inquire Commision. (2011). Financial Crisis Inquire Report. Retrieved June 18, 2019, from http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf

The New York Times. (2008). A United Image, Battered by Reality. Retrieved from http://www.nytimes.com/2008/10/07/business/07euro.html?_r=0

Thiện, P. T. (2009). Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài học và một số kiến nghị, , . Tạp chí Kinh tế và Kinh doanh 25, 39-53.

Thornton, A. (2008). The Housing Bubble in 4 Easy Steps. Mises Daily.

Tomlinson, R. & D. Evans. (2007). CDO Boom Masks Subprime Losses, Abetted by S&P, Moody’s, Fitch. . Bloomberg News, May 31.

Wei, L. (2007). Subprime Lenders May Face Funding Crisis. Wall Street Journal, 10 January.



TS. Trần Thị Vân Anh 

TCNH Số 17/2019