Cùng với việc hội nhập tài chính quốc tế thì những biến động bất thường trên thị trường tài chính cũng diễn biến ngày càng phức tạp, những rủi ro tiềm ẩn trên thị trường tài chính vì thế cũng trở nên khó lường, đòi hỏi các quốc gia phải tăng cường kiểm soát thị trường tài chính. Việc kiểm soát thị trường tài chính có thể thông qua việc tạo lập hành lang pháp lý chặt chẽ nhằm ngăn ngừa các tác động tiêu cực từ các hành vi không mong đợi của các chủ thể trên thị trường tài chính, cũng có thể sử dụng các công cụ chính sách vĩ mô nhằm kiểm soát các giao dịch tài chính và đưa ra các dự báo xu hướng biến động tiêu cực trong tương lai để có các giải pháp phòng vệ phù hợp.

 

 

Để đảm bảo sự phối hợp tốt CSTT và CSTK thường phải thiết lập chương trình tài chính quốc gia, gồm các giải pháp vĩ mô đồng bộ

 

Bài viết này tập trung nghiên cứu các công cụ chính sách tài khóa (CSTK) và chính sách tiền tệ (CSTT) trong kiểm soát an toàn thị trường tài chính và những khuyến nghị chính sách đối với Việt Nam. 

 

1. Khái quát chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa 
 

1.1. Chính sách tiền tệ
 

Là chính sách vĩ mô, trong đó, ngân hàng trung ương (NHTW) thông qua các công cụ của mình thực hiện kiểm soát và điều tiết lượng tiền cung ứng nhằm đạt được các mục tiêu cuối cùng là: (1) Kiểm soát lạm phát, ổn định giá cả, ổn định sức mua của nội tệ; (2) Ổn định sức mua đối ngoại của đồng nội tệ; (3) Tăng trưởng kinh tế (TTKT); (4) Tạo công ăn việc làm. 
 

1.2. Chính sách tài khóa
 

Là công cụ của chính sách kinh tế vĩ mô được Chính phủ sử dụng để huy động, phân phối và sử dụng có hiệu quả các nguồn lực tài chính nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội của quốc gia. Các mục công cụ của CSTK  bao gồm: (i) Thuế; (ii) Chi tiêu ngân sách (NS); (iii) Vay nợ Chính phủ. Mỗi công cụ này có những cơ chế tác động khác nhau đến các hoạt động kinh tế xã hội và vì vậy, việc sử dụng những công cụ nào hoàn toàn tùy thuộc vào bối cảnh và điều kiện kinh tế của mỗi nước trong từng thời kỳ.
 

Mặc dù CSTK tác động trực tiếp đến thành phần của Tổng cầu (thông qua hạng mục chi tiêu Chính phủ G), qua đó, tác động đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô (chủ yếu là TTKT), nhưng do CSTK phải tuân thủ những qui trình khá phức tạp, tốn thời gian, vì vậy, CSTK có “độ trễ”, dài hơn độ trễ của CSTT; hơn nữa, sự tác động của CSTK mạnh hơn so với sự tác động của CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô do sự tác động trực tiếp của chi tiêu Chính phủ cũng như chính sách thuế và vay nợ của Chính phủ có sự tác động rất mạnh đến các hoạt động kinh tế xã hội. Mặt khác, CSTK cũng thường được xem là nguyên nhân gây lạm phát và làm giảm tăng trưởng, thậm chí nó còn gây nên tình trạng “mất không của xã hội” khi CSTK mở rộng quá mức dẫn đến Chính phủ phải tăng cường vay nợ trong và ngoài nước. Nghiên cứu của Dixit và Lambertini (2003) đã chỉ ra rằng cơ quan chính sách (thường là cơ quan quản lý NS) áp dụng phương thức điều hành theo ý kiến chủ quan sẽ có các hành vi bất hợp tác với cơ quan chính sách điều hành theo các nguyên tắc luật định (thường là NHTW), cơ quan quản lý NS thường buộc cơ quan quản lý tiền tệ phải du di các cam kết chính sách của mình. Vì vậy, CSTT thường sẽ trở nên quá chặt, trong khi đó, CSTK thì thường được mở rộng không theo đúng mong muốn. Khi CSTK mở rộng khó kiểm soát dẫn tới thâm hụt NS gia tăng thì để cân bằng NS, Chính phủ thường sử dụng nguồn in tiền để tài trợ thâm hụt này. Nếu như Chính phủ không muốn thông qua in tiền để tài trợ thâm hụt NS thì buộc phải đi vay nợ để tài trợ thông qua phát hành các giấy tờ có giá - tạo ra sự thay đổi cơ cấu tài sản trong nền kinh tế. Việc phát hành giấy tờ có giá để vay nợ sẽ tạo ra một sự gia tăng cầu trong hiện tại và gây sức ép tăng giá. Mức giá sẽ càng tăng cao khi xu hướng tiêu dùng biên trong dân chúng lớn. Hơn nữa, khi Chính phủ không cắt giảm chi tiêu và tăng thuế để giảm bội chi NS và nợ công, thì các hộ gia đình không chịu áp lực về cắt giảm tiêu dùng, ngược lại, sẽ vẫn tiếp tục tiêu dùng cao, làm tăng thêm sức ép lên giá cả [1]. Mặt khác, cùng với việc Chính phủ tăng cường vay nợ công, thì đầu tư khu vực tư nhân bị thu hẹp do lãi suất tín dụng gia tăng (do một bộ phận nguồn lực tài chính trong nền kinh tế được dân chúng cho Chính phủ vay, dẫn tới cung tín dụng bị thu hẹp). Điều này dẫn tới TTKT bị tác động đáng kể. Mặt khác, khi một bộ phận nguồn lực tài chính bị thu hút vào khu vực công, nhưng đầu tư công lại thiếu hiệu quả, thậm chí bị lãng phí, thất thoát thì TTKT sẽ bị suy giảm - đây chính là khoản mất không của xã hội do nợ công tạo ra. Lưu ý rằng, hiệu ứng mất không này còn xảy ra đối với các khoản vay nợ nước ngoài, sở dĩ như vậy là bởi khi Chính phủ đi vay nợ nước ngoài bằng các đồng ngoại tệ thì sẽ phải thường trực đối diện với các loại rủi ro lãi suất và tỷ giá do các biến số này thường xuyên biến động [2]. Khi lãi suất hay tỷ giá thay đổi theo hướng bất lợi sẽ làm tăng gánh nặng trả nợ của NS quốc gia. 

 

2. Phối hợp các công cụ CSTT và CSTK trong kiểm soát an toàn hệ thống tài chính
 

Mặc dù CSTK và CSTT có sự khác biệt nhau về phạm vi điều chỉnh, cơ chế truyền tải, công cụ điều hành chính sách, nhưng giữa 2 loại chính sách này luôn có mối liên hệ mật thiết với nhau, tác động phụ thuộc và ràng buộc lẫn nhau. Cụ thể:
 

Tác động của CSTK đến CSTT: Xét về nguyên lý, CSTK có thể tác động đến CSTT thông qua kênh tác động trực tiếp và kênh tác động gián tiếp: Kênh tác động trực tiếp: CSTK có thể tác động đến CSTT thông qua: CSTK mở rộng dẫn đến thâm hụt NS, đẩy Chính phủ đến việc phải yêu cầu NHTW tạm ứng để tài trợ thâm hụt NS - tức là CSTK mở rộng đã vô tình thúc đẩy CSTT cũng phải mở rộng theo, làm gia tăng nguy cơ lạm phát và cũng sẽ gây khó khăn cho cán cân thanh toán. Kênh tác động gián tiếp: CSTK có thể tác động đến CSTT thông qua sự tác động đến kỳ vọng thị trường. Trong trường hợp NS bị thâm hụt nhưng Chính phủ không yêu cầu NHTW tạm ứng bù đắp thâm hụt NS, mà Chính phủ đi vay trên thị trường trong nước, thì hành động vay mượn đó cũng sẽ gây ra các quan ngại về hiệu ứng “hút cạn nguồn vốn” và tác động làm tăng lãi suất trên thị trường. Điều này đến lượt nó, lại gây ra tác động tiêu cực tới TTKT và làm khó khăn trong thực hiện các mục tiêu CSTT của NHTW. Trong trường hợp Chính phủ tăng cường vay nợ nước ngoài, thì sẽ tác động đến cán cân thanh toán quốc tế và chính sách tỷ giá của NHTW sẽ bị tác động thông qua các kỳ vọng của nhà đầu tư về sự thay đổi của tỷ giá thị trường. 
 

Tác động của CSTT đến CSTK: (i) Nếu NHTW thực thi CSTT thắt chặt sẽ làm giảm đầu tư, khi đó làm giảm nguồn thu cho NS từ thuế; (ii) Một chính sách làm giảm giá đồng nội tệ sẽ làm gia tăng qui mô nợ nước ngoài của Chính phủ; (iii) Nếu NHTW điều chỉnh tăng lãi suất sẽ làm giá trái phiếu giảm, làm ảnh hưởng đến khả năng cân đối NS của Chính phủ.
 

Chính các mối quan hệ tác động lẫn nhau giữa 2 công cụ chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng đặc biệt trên đây đối với sự ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô, nhất là đối với sự ổn định của thị trường tài chính, đòi hỏi phải tăng cường phối hợp giữa 2 công cụ này trong kiểm soát an toàn vĩ mô nói chung cũng như thị trường tài chính nói riêng. Theo Tinbergen (1952) và Theil (1964)  thì Chính phủ cần điều hành 2 công cụ CSTK và CSTT độc lập để đạt được các mục tiêu TTKT ổn định và kiểm soát lạm phát ở mức vừa phải. Các công cụ này có thể là công cụ CSTT như: lãi suất, tín dụng, tổng phương tiện thanh toán (thường do NHTW điều hành); nhưng cũng có thể là công cụ CSTK như thuế hay chi tiêu Chính phủ (thường do Bộ Tài chính điều hành). Việc phối hợp CSTK và CSTT sẽ trở nên phức tạp hơn trong điều kiện một nền kinh tế mở khi có thể biến mục tiêu là cán cân thanh toán quốc tế - Mục tiêu này đòi hỏi phải điều hành thêm công cụ chính sách tỷ giá. Theo mô hình Mundell - Fleming thì một nền kinh tế nhỏ, mở cửa thu hút các dòng vốn tài chính vào và ra không thể đồng thời kiểm soát được tỷ giá và các công cụ CSTT khác như lãi suất và tổng phương tiện thanh toán (Mundell, R.A.,1963; Fleming, J.M, 1962). 
 

Yêu cầu phối hợp CSTK và CSTT được đặt ra do các công cụ riêng lẻ thường có tác động đến nhiều hơn một mục tiêu chính sách. Các công cụ chính sách riêng lẻ có thể giúp đạt được một mục tiêu chính sách nhất định nhưng chúng rất có thể sẽ ảnh hưởng đến việc đạt được các mục tiêu chính sách khác. Chẳng hạn: CSTK mở rộng có thể giúp đạt được mục tiêu TTKT nhưng cũng có thể sẽ làm gia tăng lạm phát nếu như thâm hụt NS được tài trợ bởi NHTW. Ngược lại, CSTT thắt chặt nhằm chống lạm phát có thể sẽ ảnh hưởng đến mục tiêu TTKT nếu như NHTW tăng lãi suất quá cao. Tinbergen (1956) và Theil (1964) chỉ ra rằng việc dựa vào một công cụ chính sách duy nhất là chưa đủ để đạt được nhiều mục tiêu cùng lúc, mà phải có sự phối hợp các công cụ chính sách trong bất cứ điều kiện và hoàn cảnh nào.  Đồng tình với quan điểm này, Chadha và Nolan (2003) cũng khẳng định rằng ngay cả khi tính bền vững của CSTK không phải là vấn đề cấp thiết, thì CSTT và CSTK vẫn cần có sự phối hợp. Tuy vậy, do các CSTK và CSTT có sự độc lập tương đối, nên để sự phối hợp đạt hiệu quả thì phải đáp ứng được các điều kiện nhất định về thể chế và hoạt động. Theo Lambertini và Rovelli (2004) thì các điều kiện này bao gồm: (i) Các mục tiêu về CSTT và CSTK cần hướng tới phải có sự đồng thuận, muốn có sự đồng thuận thì các cơ quan điều hành chính sách phải đạt được các thỏa thuận chung trong từng thời kỳ; (ii) Có cơ chế thỏa thuận và sự chia sẻ thông tin giữa các bên liên quan nhằm thực hiện hiệu quả các mục tiêu đã đề ra của cả CSTT và CSTK; (iii) Các cơ quan điều hành CSTT và CSTK phải có các cam kết thực thi các mục tiêu chính sách bền vững. Việc đáp ứng được các điều kiện phối hợp chính sách như vậy sẽ giúp giảm thiểu chi phí kiểm soát lạm phát thông qua việc hỗ trợ cho CSTT được thực hiện thông suốt và ổn định.

 

3. Vấn đề đặt ra và  một số khuyến nghị 
 

Thứ nhất, Các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm các nước chỉ ra rằng, sự phối hợp các CSTK và CSTT là rất cần thiết nhằm hướng tới thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô chung trong từng thời kỳ, nhưng việc phối hợp thực hiện các chính sách này luôn phải dựa trên việc đáp ứng các điều kiện ràng buộc mà các cơ quan thực thi chính sách phải đề ra và tuân thủ. Mặt khác, một số nghiên cứu cũng chỉ ra rằng do mức thâm hụt NS thường được xác định trước và không ổn định qua các năm, nên CSTT thường bị phụ thuộc vào sự biến động của thâm hụt NS (Sargent, T. và Wallace., N.,1981). Các nghiên cứu cho thấy, CSTK mở rộng, giảm thuế hoặc tăng chi tiêu NS sẽ làm gia tăng thâm hụt NS, tích lũy nợ cho nền kinh tế, nguy cơ lạm phát gia tăng. Cụ thể: Khi tỷ lệ nợ/GDP vượt quá giới hạn an toàn được xác định thì thị trường sẽ không muốn nắm giữ trái phiếu Chính phủ nữa, lúc đó, để bù đắp bội chi NS thì Chính phủ thường yêu cầu NHTW tạm ứng cho NS - thực chất là việc phát hành tiền để bù đắp thâm hụt, dẫn đến gia tăng lạm phát.
 

Đối với Việt Nam: Những năm qua, tình trạng bội chi NS luôn là vấn đề mang tính thường trực và để bù đắp thâm hụt NS thì Chính phủ thường xuyên gia tăng vay nợ trong và ngoài nước thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ cũng như vay ODA.  

Có thể nhận diện thực trạng này qua các số liệu sau đây (Bảng 1) 
 

Các tư liệu tại bảng 1 cho thấy rằng: Qui mô nợ công tăng nhanh trong giai đoạn 2010-2017. Số tuyệt đối về nợ công của năm 2017 lớn gấp 2,69 lần của năm 2010. Tỷ lệ nợ công/GDP cũng có sự gia tăng khá nhanh: từ mức khoảng 42,2% GDP của năm 2010 thì năm 2017, đã tăng lên mức 63,7 % GDP  của năm 2016. Năm 2017, tỷ lệ này, tuy có giảm xuống ở mức 61,3% GDP, nhưng đây vẫn được xem là mức khá cao, mặc dù còn thấp hơn so với qui định tại Nghị định số 79/2010/NĐ-CP. Việc nợ công gia tăng gây khó khăn cho việc thực thi CSTT, từ đó, tiềm ẩn nguy cơ gây mất an toàn thị trường tài chính. 
 

Những năm qua, Chính phủ đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm kiểm soát thâm hụt NS, qua đó, kiểm soát nợ công, nhưng do các nhu cầu chi tiêu công rất lớn để xử lý các dự án đầu tư công trong quá khứ cũng như tiếp tục triển khai các dự án đầu tư công nhằm từng bước hiện đại hóa nền kinh tế, trong khi đó, Chính phủ vẫn phải thực thi các cam kết hội nhập quốc tế, theo đó, thuế suất sẽ phải giảm theo lộ trình - có nghĩa là khả năng cải thiện tình trạng thâm hụt NS những năm tới còn rất nhiều nan giải. Điều này sẽ tiếp tục gây các áp lực to lớn đến việc thực thi CSTT của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) và các áp lực lạm phát vẫn sẽ còn lớn. Mặt khác, các nghiên cứu thực nghiệm của Corsetti và Muller (2006), Beetsma (2008), Abiad, Leigh, và Mody (2009) tại nhiều nước phát triển và đang phát triển cho thấy tồn tại tình trạng “thâm hụt kép” (thâm hụt NS kéo theo thâm hụt cán cân vãng lai), tình trạng này sẽ dẫn đến các áp lực về cán cân thanh toán của Việt Nam và kéo theo áp lực về kiểm soát tỷ giá VND. Đặt trong bối cảnh sự bất ổn trên thị trường ngoại hối toàn cầu gắn với nguy cơ các cuộc chiến thương mại giữa các nước lớn, thì áp lực tỷ giá VND sẽ còn gia tăng trong tương lai. Điều này có nghĩa là, để CSTT phát huy hiệu quả, qua đó, bảo đảm sự an toàn của thị trường tài chính, thì cần có sự phối hợp đồng bộ của các chính sách vĩ mô khác, trong đó đặc biệt là sự phối hợp của CSTK nhằm tăng thu và kiểm soát chi NS, hướng tới một NS cân bằng tích cực; mặt khác, còn phải có sự hẫu thuẫn của chính sách thu hút vốn nước ngoài, từ đó giảm thiểu tác động tiêu cực từ tình trạng “thâm hụt kép” tạo ra do thâm hụt NS kéo dài bằng việc tăng cường thu hút vốn nước ngoài cũng như hoạt động xuất khẩu của khu vực FDI để cán cân thanh toán tổng thể luôn thặng dư, giảm các áp lực vào tỷ giá VND.
 

Thứ hai, Một nền kinh tế thường xuyên phải đối mặt với nguy cơ lạm phát tiềm ẩn, thì cơ quan thực thi CSTT thường muốn ngăn ngừa “tâm lý sợ lạm phát” thông qua các cam kết thực thi  CSTT chặt chẽ. Nhưng điều này có thể dẫn tới tình trạng cơ quan thực thi CSTK sẽ thực thi kỷ luật NS lỏng lẻo hơn khi họ thường không muốn kéo tỷ lệ nợ Chính phủ/GDP xuống dưới mức an toàn theo qui định. Theo Beetsma và Uhlig (1999), với việc thực thi CSTK không theo cam kết sẽ khiến CSTK trở nên méo mó, kéo theo đó sẽ tạo khoảng cách giữa tăng trưởng  thực tế so với tăng trưởng tiềm năng, khi đó, cơ quan thực thi CSTT sẽ phải áp dụng các biện pháp bình ổn lạm phát nhằm bảo đảm TTKT tiệm cận mức tăng trưởng tiềm năng. 
 

Đối với Việt Nam: Tâm lý lo sợ lạm phát là vấn đề có thật do trong quá trình thực hiện chiến lược “đổi mới” giữa những năm 1980 khiến lạm phát “phi mã” với tỷ lệ lên tới trên 774% vào năm 1987 và lạm phát luôn tiềm ẩn những năm sau đó do tác động của các cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính khu vực và quốc tế. Mặc dù, Chính phủ đưa ra nhiều chủ trương và giải pháp quyết liệt để chống lạm phát, song, các nguy cơ lạm phát vẫn tiềm ẩn khá phức tạp do tâm lý “lạm phát kỳ vọng” tạo ra. Hơn nữa, do thâm hụt NS kéo dài và nợ công cao, tiệm cận ngưỡng an toàn theo qui định (Bảng 1) nên các áp lực đối với lạm phát luôn cao. Điều này đòi hỏi cơ quan thực thi CSTK phải đề cao tính tuân thủ kỷ luật NS và kiểm soát chặt chẽ nợ công, đặc biệt là kiểm soát chặt tỷ lệ nợ nước ngoài/GDP.
 

Thứ ba, Khi sự phối hợp giữa các cơ quan thực thi CSTT và CSTK lỏng lẻo, sẽ gây ra các bất ổn tiềm ẩn trên thị trường tài chính và tác động bất lợi đến TTKT. Nghiên cứu của Andersen (2002) chỉ ra rằng cái giá phải trả cho CSTK bất hợp tác với CSTT là khá lớn khi có các cú sốc hệ thống và khi có nhiều cơ quan điều hành chính sách. Ngược lại, chi phí bình ổn sẽ giảm đi trong trường hợp có các cú sốc cục bộ và số lượng các cơ quan chính sách ít hơn. Uhlig (2002) giả định rằng NHTW thực hiện mục tiêu giảm thiểu sự chênh lệch giữa tăng trưởng thực tế với tăng trưởng tiềm năng, cũng như lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu, khi đó, nếu NHTW phối hợp thêm với nhiều cơ quan điều hành CSTK chỉ nhằm mục tiêu bình ổn TTKT, thì sự phối hợp đó sẽ không hiệu quả, vì sẽ có nhiều áp lực đặt nặng lên mục tiêu bình ổn TTKT, mà để thực hiện mục tiêu đó thì thường phải hy sinh mục tiêu kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn, do đó, NHTW sẽ phải tăng lãi suất để chống lạm phát trong dài hạn. Điều này đặt ra yêu cầu thực tiễn phải thống nhất cơ quan thực thi CSTK thông qua việc thống nhất cơ quan kiểm soát thu NS, vay nợ nước ngoài, đầu tư công từ nguồn NS về một đầu mối, khi đó việc phối hợp chính sách vĩ mô mới hiệu quả và tiết giảm các chi phí kiểm soát kinh tế vĩ mô. Hơn nữa, nghiên cứu của Lambertini và Rovelli (2004) về cơ chế phối hợp giữa CSTK và CSTT cũng chỉ ra rằng CSTK nên đi trước CSTT trên cơ sở CSTK được điều chỉnh theo nguyên tắc tối thiểu hóa hàm tổn thất. Sự phối hợp chính sách này cũng phù hợp với các qui định thể chế các quốc gia bởi các quyết định về CSTK được đưa ra trước và ít thay đổi hơn so với CSTT. Togo (2007) cho rằng vấn đề phối hợp chính sách sẽ xử lý tốt hơn trên cơ sở xây dựng một khuôn khổ quản lý tài sản - nợ của một quốc gia. Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc tách bạch chính sách và có sự phối hợp đồng bộ nhằm ngăn ngừa sự lấn át của một cơ quan nào đó trong việc triển khai chính sách có thể dẫn tới sự không nhất quán trong việc thực thi chính sách một cách đồng bộ.
 

Đối với Việt Nam, sự phối hợp trong tài trợ thâm hụt NS và quản lý nợ công là vô cùng quan trọng nhằm đảm bảo tính tương tác hiệu quả của cả hai chính sách. Một liều lượng hợp lý cho việc bù đắp thâm hụt NS từ hệ thống ngân hàng, từ vay nước ngoài sẽ hỗ trợ mang lại hiệu quả nhất định cho việc thực thi CSTK và CSTT. Để đảm bảo sự phối hợp tốt trong việc tài trợ này, thông thường phải thiết lập chương trình tài chính quốc gia, gồm các giải pháp vĩ mô đồng bộ, để thực hiện một kế hoạch định lượng về các chỉ tiêu vĩ mô. Trong đó, CSTT và CSTK có sự phối hợp với nhau từ khâu lên kế hoạch đến thực hiện, đưa ra mức bù đắp thâm hụt NS hợp lý từ hệ thống ngân hàng. Giữa Ngân hàng Nhà nước (NHNN) và Bộ Tài chính, ngoài việc phối hợp trong việc xác định nguồn bù đắp bội chi NSNN bao nhiêu từ hệ thống và bao nhiêu từ khu vực khác (trong nước và ngoài nước), thì cần thiết cần có sự phối hợp trong phát triển thị trường trái phiếu - cơ sở hạ tầng quan trọng cho việc quản lý nợ công. Thị trường trái phiếu có phát triển thì tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ mới cao, qua đó thu hút được các nguồn vốn nhàn rỗi của các khu vực khác trong nền kinh tế. Đồng thời, thị trường trái phiếu Chính phủ là cơ sở để xác định đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tài chính, vì mức lãi suất này không chứa đựng những yếu tố rủi ro. Trong thị trường này, vai trò của NHNN rất quan trọng, góp phần làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Trái phiếu Chính phủ là một phương tiện quan trọng để NHNN thực thi CSTT, thông qua việc mua bán trái phiếu Chính phủ  mà NHNN tác động mạnh, thậm chí chi phối giá cả trái phiếu trên thị trường. Các tín hiệu thắt chặt hay nới lỏng của CSTT cũng tác động mạnh đến giá trái phiếu Chính phủ. Hiện nay, thị trường trái phiếu Chính phủ chưa phát triển mạnh như các nước, lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp ít... Do vậy, ảnh hưởng của CSTT đến thị trường trái phiếu, giá trái phiếu Chính phủ còn hạn chế. Tuy nhiên, hiện nay trái phiếu Chính phủ là phương tiện chủ yếu để NHNN thực hiện việc bơm/hút tiền từ nền kinh tế thông qua các công cụ CSTT, đặc biệt là thông qua nghiệp vụ thị trường mở, tạo tính thanh khoản cho trái phiếu Chính phủ và hỗ trợ thanh khoản cho các NHTM. Nhờ vậy, trái phiếu Chính phủ là kênh đầu tư an toàn, là danh mục đầu tư đảm bảo thanh khoản của các NHTM. Lượng trái phiếu mà các NHTM mua ngày càng tăng qua các năm. Việc các NHTM mua trái phiếu là điều kiện tốt để có thể huy động nguồn bù đắp thâm hụt NS thuận lợi với chi phí thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu trực tiếp cho người dân. Mặt khác, mối quan hệ giữa lãi suất ngắn hạn với lãi suất trung và dài hạn đặt ra mối quan hệ chặt chẽ giữa lãi suất trái phiếu Chính phủ với lãi suất chỉ đạo của NHNN. Nếu việc xác định mức lãi suất trái phiếu cho thị trường sơ cấp thiếu sự thống nhất với lãi suất chỉ đạo của NHNN sẽ gây ra những bất cập trong việc hình thành giá của sản phẩm tài chính trên thị trường, làm méo nó sự luân chuyển vốn trong xã hội. Chính vì vậy, khi Bộ Tài chính xác định lãi suất Trái phiếu Chính phủ, cần có sự tham chiếu chỉ đạo của NHNN. Trên thực tế, giữa NHNN và Bộ Tài chính đã có sự phối hợp trong việc hình thành lãi suất trái phiếu Chính phủ. Luật NHNN năm 1997 và năm 2010 cũng đã quy định trách nhiệm của NHNN là tham gia với Bộ Tài chính về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu do Chính phủ bảo lãnh. Hiện NHNN đang làm đại lý phát hành tín phiếu kho bạc cho Bộ Tài chính, tham gia cùng với Bộ Tài chính xác định mức lãi suất tín phiếu hợp lý. Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu cũng cần có cơ chế phối hợp thường xuyên trong việc xác định mức lãi suất trái phiếu, số lượng phát hành trái phiếu, đảm bảo tính nhất quán về lãi suất trên thị trường, tạo cơ sở tốt để hình thành đường cong lãi suất chuẩn, cũng như tính hiệu quả trong quản lý nợ công và NHNN với vai trò đại lý phát hành tín phiếu kho bạc. Trong những trường hợp cần thiết khi lượng tín phiếu kho bạc không bán hết cho các NHTM, NHNN có thể mua để tạo công cụ can thiệp thị trường khi cần thiết, đồng thời cũng đáp ứng kịp thời nguồn thu của Chính phủ.

 

[1] Cần lưu ý là cùng với sức ép gia tăng lạm phát trong nền kinh tế khi vay nợ công tăng lên đồng thời với việc gia tăng tiêu dùng của dân chúng thì giá trị thực của các khoản nợ công trong quá khứ sẽ giảm đi, tạo điều kiện cho Chính phủ thỏa mãn ràng buộc cân bằng ngân sách trong dài hạn.

[2] Lãi suất và tỷ giá thường xuyên chịu sự tác động bởi các nhân tố chính trị, kinh tế, xã hội, tâm lý… đặc biệt là chịu tác động rất mạnh từ CSTT của các nước phát triển.

 

 Tài liệu tham khảo:

1. Andersen, T.(2002): Fiscal Stabilitzation Policy in A Monetary Union with Inflation Targeting. CEPR Discussion Paper No. 3232

2. Minh Anh (2017): Các chỉ số nợ công năm 2017 trong giới hạn an toàn

http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/nhip-song-tai-chinh/2017-11-07/cac-chi-so-no-cong-nam-2017-trong-gioi-han-an-toan-50096.aspx

3. Beetsma, R., và Uhlig, H. (1999): An Analysis of the Stability and Growth Pact. The Economic Journal. 109, 546-571

4. Chadha, J.S., và Nolan, C. (2003): On the Interation of Monetary and Fisscal Policy. DAE Working Paper No.0303

5. Dixit và Lambertini (2003): Interactions of Commitment and Discretion in Monetary and Foscal Policies. American Economic Review, 93. 1522-42

6. Hoàng Đan (2016): Nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ tăng nhanh, “vượt trần 25%” 

http://soha.vn/nghia-vu-tra-no-cua-chinh-phu-tang-nhanh-vuot-tran-25-20161020182836406.htm. mTruy cập 20/10/2016

7. Fleming, J.M (1962): Domestic finacial policies under fix and floating exchange rates. IMF Staff Papers 9: 369-379. Repinted in Cooper, Richard N., edition (1969). International Finance. New York: Penguin Books. 

8. Trần Giang (2017): Nghĩa vụ trả nợ tăng vì nợ công có thể tăng lên 3,1 triệu tỷ đồng

http://danviet.vn/kinh-te/nghia-vu-tra-no-tang-vi-no-cong-co-the-tang-len-31-trieu-ty-dong-816392.html. Truy cập ngày 25/10/2017

9. Lambertini và Rovelli (2004): Monetary and fiscal policy coordination and macroeconomic stabilization: A theoretical anallysis. Working Papers number 464. Universita’ di Bologna

10. N. Mạnh (2017): Nợ công đến cuối năm 2016 chiếm khoảng 63,7% GDP. https://baomoi.com/no-cong-den-cuoi-nam-2016-chiem-khoang-63-7-gdp/c/22367257.epi. Truy cập ngày 25/05/17 

11. Mundell, R.A. (1963): Capital mobitity and stabilization policy under fix and flexible exchange rate. Canadian Journal of Economic and Political Science 29 (4): 475-485. doi: 10.230/139336. Reprinted in Mundell, Robert A. (1968)); 

12. Lan Nhi, 2017; Gánh nặng nợ nước ngoài. http://antt.vn/ganh-nang-no-nuoc-ngoai-252325.htm. Truy cập 28/08/2018

13. Sargent, T. và Wallace., N. (1981): Some unpleasant monetarist arithmetic. Federal Reserve Bank of Mineapolis Quarterly Review 3, 1-19

Truy cập 07/11/2017 

14. Theil, H. (1964): Optimal decision rules for government and industry. Amsterdam: North Holland

15. Tinbergen, J. (1952): On the theory of economic policy. Amsterdam: North Holland

16. Tinbergen (1956): Economic policies. Principles and Desige

17. Togo, E. (2007): Coordinating public debt management with fiscal and monetary policies: An analytical framwork. Policy Research Working Paper 4369. The World Bank.11

18. Uhlig, H. (2002): Once Money, But Many Fiscal Policies in Europe: What Are the Consequences?. CEPR Discussion Paper No. 3269

PGS.,TS. Nguyễn Trọng Tài

Nguồn: TCNH số 24/2018