Thứ Tư, ngày 30 tháng 09 năm 2020

Lựa chọn tài trợ cho chính sách tài khóa trong bối cảnh Covid-19

Ngày đăng:09:40 09/09/2020
Lượt xem: 425
Cỡ chữ
Kể từ khi đại dịch Covid-19 bùng nổ, các quốc gia trên thế giới đã có các chính sách để đối phó với cuộc khủng hoảng này...


Chính phủ đã, đang và sẽ tiếp tục có nhiều chính sách hỗ trợ doanh nghiệp 
và người dân chịu ảnh hưởng của đại dịch Covid-19
1. Giới thiệu
 
Kể từ khi đại dịch Covid-19 bùng nổ, các quốc gia trên thế giới đã có các chính sách để đối phó với cuộc khủng hoảng này. Chẳng hạn, Mỹ đưa ra gói hỗ trợ tài khóa 2.300 tỷ USD theo đạo luật CARES (Coronavirus Aid, Relief and Economy Security Act). Liên minh châu Âu cũng đưa ra gói hỗ trợ tài khóa khoảng 540 tỷ Euro. Nhật Bản cũng công bố gói hỗ trợ 108 nghìn tỷ Yên vào ngày 07/4/2020. 
 
Trước ảnh hưởng của đại dịch Covid-19, ngoài chính sách tiền tệ, Chính phủ Việt Nam đã đưa ra gói kích thích tài khóa bao gồm: (1) Giảm thuế và tiền thuê đất trị giá 180 nghìn tỷ đồng; (2) Khoản chi tiền mặt cho an sinh trị giá 62 nghìn tỷ đồng, giảm giá điện trị giá 11 nghìn tỷ đồng và hoãn đóng bảo hiểm xã hội trị giá 9,5 nghìn tỷ đồng. Tính chất và quy mô của gói hỗ trợ là chưa có tiền lệ và bước đầu đã đem lại những tác động tích cực cho thị trường, người dân.
 
Từ đầu tháng 7/2020, đã có các ý kiến đề xuất một gói hỗ trợ cho doanh nghiệp và gói hỗ trực tiếp đến người dân lần 2. Trên góc độ chính sách kinh tế vĩ mô, nhiều nhà kinh tế cho rằng để giải quyết cuộc khủng hoảng do đại dịch Covid-19 gây ra, cần sử dụng công cụ chính là chính sách tài khóa, còn chính sách tiền tệ sẽ đóng vai trò hỗ trợ. Trong phạm vi bài viết này, chúng tôi thảo luận một số lựa chọn nguồn tài trợ cho chính sách tài khóa hỗ trợ kích thích kinh tế của Việt Nam trong bối cảnh hiện nay. 
 
2. Cơ sở lựa chọn nguồn tài trợ cho chính sách tài khóa trong bối cảnh đại dịch 
 
Thông thường, khung khổ tài trợ cho chi tiêu ngân sách thường phụ thuộc vào các chính sách thuế, chính sách tiêu dùng và chính sách vay nợ. Ngoài ra, đối với các quốc gia có tỷ trọng kinh tế nhà nước cao như Việt Nam, một công cụ có thể sử dụng đó là chuyển nhượng các tài sản công bao gồm các tài sản phi tài chính và thoái vốn tại các công ty cổ phần thuộc sở hữu nhà nước (Atashbar, 2020). Phương thức tài trợ thâm hụt ngân sách cuối cùng đó là tiền tệ hóa thâm hụt, còn được gọi là “tiền trực thăng” (helicopter money) (Gali, 2020; Yashiv, 2020). 
 
Đối với mỗi phương thức tài trợ này, sẽ có các yếu tố hay tiêu chí ảnh hưởng đến không gian của chính sách. Theo Atashbar (2020), có bốn tiêu chí ảnh hưởng đến không gian tài khóa. Thứ nhất, để thực hiện một chính sách tài khóa, đòi hỏi phải có khả năng hoặc tiềm năng tạo ra nguồn lực để thực thi. Chẳng hạn, các quốc gia có tỷ lệ động viên thuế thấp hoặc có nhiều tài nguyên (như dầu mỏ) sẽ có nhiều không gian cho chính sách thuế. Thứ hai, liên quan đến tác động của chính sách đến các khu vực kinh tế hay thậm chí là toàn bộ nền kinh tế. Thông thường, chỉ tiêu này có thể được phân tích thông qua các mô hình kinh tế vĩ mô hoặc các khung phân tích kinh tế khác. Thứ ba, thời gian để tạo ra nguồn lực và thứ tư, đó là tính bền vững của chính sách, nói cách khác, liệu chính sách có thể được thực hiện nhiều lần trong trung hạn hay dài hạn hay không. 
 
Atashbar (2020) đã đề xuất khung phân tích cho các lựa chọn tài trợ cho gói hỗ trợ tài khóa bao gồm: 
 
(i) Có đủ khả năng tạo ra các nguồn lực cần thiết hay không;
 
(ii) Các tác động chính sách có phù hợp với tình hình hiện tại của nền kinh tế hay không;
 
(iii) Thời gian cần thiết để tạo ra nguồn lực khi áp dụng chính sách có nhanh chóng hay không;
 
(iv) Cuối cùng, liệu chính sách có thể được mở rộng hoặc có thể sử dụng nhiều lần trong tương lai.
 
Ngoài việc phân tích các lựa chọn chính sách liên quan đến các cơ chế tạo nguồn lực, theo Atashbar (2020) mục tiêu của chính sách còn phụ thuộc vào tính cấp bách của nó. Một sự kiện dịch bệnh hoặc đại dịch, trường hợp khẩn cấp ảnh hưởng đến sức khỏe người dân, thường ảnh hưởng đến ngành y tế, các hộ gia đình (lực lượng lao động) và các doanh nghiệp. Theo đó, mỗi mục tiêu chi ngân sách sẽ được đánh giá dựa trên (i) quy mô của nguồn lực cần thiết; (ii) ý nghĩa hoặc tầm quan trọng của việc chi tiêu (từ góc độ sức khỏe hoặc quan điểm kinh tế); (iii) mức độ khẩn cấp (khoản chi tiêu có thể trì hoãn hay phải chi ngay lập tức) và cuối cùng (iv) thời gian thực hiện và khung thời gian dự kiến sẽ thực hiện.
 
3. Các lựa chọn tài trợ cho chính sách tài khóa của Việt Nam trong bối cảnh đại dịch Covid-19
 
Trước ảnh hưởng của đại dịch Covid-19, Chính phủ đã đưa ra gói kích thích tài khóa bao gồm: (1) giảm thuế và tiền thuê đất trị giá 180 nghìn tỷ đồng tương đương 3,0% GDP; 11,7% thu ngân sách, 10,3% chi ngân sách và 88% mức thâm hụt ngân sách (Bảng 1); (2) khoản chi tiền mặt cho an sinh trị giá 62 nghìn tỷ đồng, giảm giá điện trị giá 11 nghìn tỷ đồng và hoãn đóng bảo hiểm xã hội trị giá 9,5 nghìn tỷ đồng. Như vậy, tính tổng thể quy mô gói kích thích tài khóa của Việt Nam hiện tương đương 4,3% GDP và xấp xỉ với các nền kinh tế mới nổi khác cũng như so với các quốc gia đang phát triển trong khu vực (Hình 1). 
 

 
 
Trong bối cảnh hiện nay, các nhà phân tích chính sách trong và ngoài nước đều thống nhất với nhau phải chi tiền từ ngân sách để cứu doanh nghiệp, người dân và toàn bộ nền kinh tế. Theo dự toán năm 2020 của Bộ Tài chính, bội chi ngân sách nhà nước là 234.800 tỷ đồng, tương ứng với mức thâm hụt 3,44% GDP (không bao gồm phần chi trả nợ gốc). Theo ước tính của chúng tôi, nếu giữ nguyên mức bội chi là 234.800 tỷ đồng của Bộ Tài chính thì mức bội chi/GDP cho năm 2020 theo hai kịch bản tăng trưởng kinh tế (4,9% và 1,5%) sẽ lần lượt là 3,56% và 3,68%. Trong trường hợp tiếp tục chi tiền hỗ trợ trực tiếp trong khi nguồn thu ngân sách giảm thì thâm hụt ngân sách sẽ tăng lên như tính toán sơ bộ của chúng tôi (Bảng 2)¹.  

 
Dựa trên khung đề xuất của Atashbar (2020), chúng tôi đưa ra khung phân tích các lựa chọn chính sách tài trợ cho Việt Nam theo các nguồn (tiêu chuẩn): (1) Tái phân bổ chi tiêu; (2) Thuế; (3) Vay nợ; (4) Chuyển nhượng tài sản công; (5) Tiền tệ hóa thâm hụt. 
 
Tái phân bổ chi tiêu 
 
Tái phân bổ chi tiêu là việc điều chỉnh chi tiêu liên quan đến dự toán ngân sách hiện tại và được thực hiện trong các trường hợp sau (OECD, 2005): Căng thẳng tài chính (financial stress); Thặng dư tài khóa; Chương trình bội chi ưu tiên; Ưu tiên chính trị mới; Thay thế đầu vào. 
 
Trong bối cảnh hiện nay, việc tái phân bổ chi tiêu tại Việt Nam được thúc đẩy bởi nhiều tác động ở cả phía cung và cầu. Thứ nhất, giảm nguồn thu ngân sách trong năm 2020 do doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong sản xuất, kinh doanh, hoạt động xuất nhập khẩu chững lại và thứ hai, một phần chịu tác động từ giá dầu sụt giảm. Chính phủ có thể tái phân bổ chi tiêu bằng cách cắt giảm chi thường xuyên và chuyển các khoản cắt giảm này sang các khoản chi cho an sinh xã hội. Như vậy, xét về các tính chất tác động của chính sách, thời gian huy động nguồn lực, việc tái phân bổ chi tiêu hoàn toàn đáp ứng.
 
Chính sách thuế
 
Hiện tại, không gian cho chính sách thuế là không nhiều do sự thu hẹp hoạt động của các khu vực và thành phần kinh tế. Ngoài ra, Chính phủ cũng đang thực hiện việc hoãn và miễn giảm thuế để hỗ trợ cho các doanh nghiệp.
 
Vay nợ 
 
Vay nợ là một nguồn tài trợ tiềm năng. Hiện tại, Bộ Tài chính đang đàm phán với các tổ chức như Quỹ Tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát triển châu Á để vay 1 tỷ USD.² Ngoài ra, trong bối cảnh khả năng vay trên thị trường quốc tế của các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam đang gặp các hạn chế (Hevia và Neumeyer, 2020) thì việc phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư trong nước có thể là một lựa chọn. Tuy nhiên, việc đi vay nợ sẽ gặp rào cản đó là tính bền vững của nợ công khi tỷ lệ nợ công trên GDP đang bị khống chế ở mức 65% (tỷ lệ nợ công ước tính năm 2019 là 56,1% GDP). Do vậy, việc nâng trần nợ công cũng cần được xem xét trong bối cảnh tác động của Covid-19. Bên cạnh đó, để thu hút các nhà đầu tư trong nước mua trái phiếu trong giai đoạn hiện nay, Chính phủ có thể xem xét phát hành trái phiếu có lãi suất điều chỉnh theo lạm phát.  
 
Chuyển nhượng các tài sản công
 
Tài trợ cho thâm hụt ngân sách thông qua chuyển nhượng các tài sản công. Theo kế hoạch, Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) sẽ thoái vốn tại 85 doanh nghiệp trong năm 2020 với giá trị vốn điều lệ hơn 16.720 tỷ đồng, trong đó, có nhiều doanh nghiệp đang niêm yết với giá trị vốn hóa thị trường lớn. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là thời gian để thực hiện việc này khi trong năm 2019, SCIC chỉ thoái vốn được 82 tỷ đồng tại 12 doanh nghiệp, thu về cho Nhà nước 314 tỉ đồng, gấp 3,8 lần giá trị vốn bán ra. 
 
Tiền tệ hóa thâm hụt 
 
Tiền tệ hóa thâm hụt là phương thức tài trợ thâm hụt ngân sách hiện đang được sử dụng tại các quốc gia đã phát triển như Hoa Kỳ, châu Âu, Anh, Nhật và các quốc gia đang phát triển như Indonesia và Ấn Độ... Việc thực hiện phương thức này đòi hỏi phải xác định lượng tiền cung ứng, thời gian thực hiện cũng như những hậu quả không mong muốn ở hiện tại hay tương lai. Để làm điều này, cần dựa trên các mô hình kinh tế vĩ mô chứ không thể dựa trên mô hình phân tích kinh tế đơn giản. Tuy vậy, đây là một sự đánh đổi đặt ra cho Việt Nam khi thực hiện chính sách này đó là hồi phục kinh tế và chấp nhận các rủi ro kèm theo. (Bảng 3)

 
Ngoài việc phân tích các lựa chọn chính sách liên quan đến các cơ chế tạo nguồn lực, mỗi mục tiêu chi ngân sách (ở đây là sức khỏe, hộ gia đình, doanh nghiệp) còn được đánh giá dựa trên: quy mô; ý nghĩa hoặc tầm quan trọng của việc chi tiêu; mức độ khẩn cấp và thời gian thực hiện (Bảng 4).

 
4. Kết hợp chính sách tài khóa - chính sách tiền tệ: tiền tệ hóa  thâm hụt
 
Thực tế cho thấy kể từ khi triển khai Thông tư 01/2020/TT-NHNN, các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa vẫn khó tiếp cận gói tín dụng Covid-19. Trong bối cảnh nền kinh tế đang bị ảnh hưởng nặng nề bởi Covid-19, việc chỉ cung cấp thanh khoản đơn thuần và cắt giảm lãi suất như hiện nay có thể không đem lại nhiều tác động như mong muốn. Do đó, theo chúng tôi, vai trò quan trọng nhất của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) hiện nay là hỗ trợ cho các chương trình kích thích kinh tế của Chính phủ. Một cách thức để hỗ trợ cho chương trình kích thích kinh tế là thực hiện tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách của Chính phủ thông qua hai hình thức:
 
- NHNN mua trái phiếu chính phủ trên thị trường sơ cấp. Đây là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách tạm thời nếu NHNN bán lại các trái phiếu này trên thị trường thứ cấp hoặc là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách vĩnh viễn nếu NHNN xóa nợ cho Chính phủ.
 
- NHNN mua trái phiếu chính phủ của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Đây là hình thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách gián tiếp, theo đó, các nhà đầu tư sử dụng tiền từ giao dịch với NHNN để mua trái phiếu chính phủ trên thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, hình thức này phức tạp vì NHNN cũng thực hiện việc mua và bán trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp để thực thi chính sách tiền tệ của mình, đặc biệt là quản lý thanh khoản.  
 
Câu hỏi đặt ra là nếu Việt Nam thực hiện tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách để chống lại cuộc khủng hoảng hiện tại, thì chính sách này nên được áp dụng theo hình thức nào và các hoạt động này có tuân thủ Luật Ngân sách Nhà nước cũng như Luật Ngân hàng Nhà nước hay không.
 
Để trả lời cho các câu hỏi này, điều quan trọng là cần hiểu được những ưu điểm và nhược điểm của từng phương thức tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách trong tình hình hiện tại. Theo đó, việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách gián tiếp sẽ phù hợp với Luật Ngân sách Nhà nước cũng như Luật Ngân hàng Nhà nước và có thể là lựa chọn ưu tiên, với điều kiện lãi suất không quá cao trên thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, nếu nhu cầu ngân sách lớn thì lãi suất có thể tăng lên và trong tình huống này, tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách trực tiếp có thể là một lựa chọn ưu tiên vì đây là phát hành riêng lẻ giữa NHNN với Bộ Tài chính. Hơn nữa, trách nhiệm của NHNN trong việc phát hành và giao dịch công cụ nợ của Chính phủ cũng đã được quy định trong Nghị đinh số 95/2018/NĐ-CP của Chính phủ.
 
Như vậy, có thể thấy việc tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách chỉ mang tính tạm thời và NHNN có thể bán hết trái phiếu chính phủ khi cuộc khủng hoảng này kết thúc. Tuy nhiên, khi thực hiện chính sách này sẽ có những rủi ro đi kèm. 
 
Thứ nhất, đó là áp lực gia tăng lạm phát khi thực hiện chính sách này. Việc NHNN mua trái phiếu chính phủ sẽ làm cung tiền tăng vọt và điều này có thể gây ra lạm phát. Tuy nhiên, hiện tại, có một số yếu tố có thể làm giảm nhẹ tác động này. Đầu tiên, theo thống kê của IMF (2019), số nhân tiền của Việt Nam ổn định ở mức 6,4 trong giai đoạn 2014 - 2020 và vòng quay tiền (velocity) giảm từ 0,8 xuống còn 0,5 trong cùng kỳ³. Ngoài ra, hiện tại nhu cầu tín dụng của nền kinh tế đang suy giảm đáng kể so với các năm trước do suy giảm các hoạt động kinh tế trong nước. Tính đến giữa tháng 4/2020, tăng trưởng tín dụng của hệ thống là 0,8%, nhiều ngân hàng thậm chí còn tăng trưởng tín dụng âm. Như vậy, với số nhân tiền ổn định và vòng quay tiền giảm, nghĩa là, việc tạo cung tiền và tăng trưởng cung tiền chuyển thành lạm phát sẽ giảm. Do đó, kết hợp cả hai yếu tố - số nhân tiền ổn định và vòng quay tiền giảm và nhu cầu tín dụng thấp - có thể thấy rủi ro lạm phát tăng cao là thấp. Ngoài ra, nếu Chính phủ giải quyết được các vấn đề cung và cầu cơ bản của hàng hóa và dịch vụ thiết yếu để ngăn chặn tình hình thiếu hụt và tăng giá thì rủi ro lạm phát cao sẽ còn thấp hơn nữa. 
 
Thứ hai, tiền tệ hóa thâm hụt làm suy giảm giá trị của đồng nội tệ và điều này có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn và làm cho kế hoạch tài trợ này trở nên rủi ro. Hiện tại, đây không phải là vấn đề mang tính cấu trúc đối với Việt Nam vì Việt Nam quản lý rất chặt các giao dịch bằng ngoại tệ, cùng với đó là dự trữ ngoại hối đang dồi dào sẽ giúp NHNN có thể can thiệp vào thị trường ngoại tệ khi cần thiết. Hơn nữa, nhà đầu tư nước ngoài hiện mới chỉ nắm giữ khoảng 1% quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam4 . Như vậy, với tỷ lệ tài trợ đối với trái phiếu chính phủ gần 100% vốn trong nước, do đó, rủi ro liên quan đến vốn ngoại là khá thấp.  
 
Việc thực hiện tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách có thể sẽ gặp phải các ý kiến bất đồng và điều này là dễ hiểu vì trong lịch sử, Việt Nam đã từng phát hành tiền để tài trợ thâm hụt ngân sách. Điều này dẫn đến tình trạng lạm phát cao và kéo dài trong giai đoạn 1986 - 1990 và hình thức tài trợ này chấm dứt vào năm 1992. Hiện tại, một số quốc gia đang phát triển trong khu vực như Indonesia và Ấn Độ đã bắt đầu thực hiện chính sách tiền tệ hóa thâm hụt. Trong một thế giới hậu Covid-19, kỷ luật của thị trường tài chính chắc chắn sẽ quay trở lại nhanh chóng với chế độ kỷ luật tài khóa. Để thay lời kết của mục này, chúng tôi xin mượn ý của Gali (2020): “Tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách là một công cụ mạnh và các nhà hoạch định chính sách chỉ nên sử dụng chúng trong các tình huống khẩn cấp”. Nói cách khác, trong những thời điểm đặc biệt như hiện nay, đòi hỏi phải có các chính sách đặc biệt và tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách là một trong số đó.
 
5. Kết luận
 
Bài viết đã thảo luận các lựa chọn tài trợ cho chính sách tài khóa hỗ trợ kích thích kinh tế của Việt Nam trong bối cảnh đại dịch Covid-19. Các lựa chọn bao gồm: (1) Tái phân bổ chi tiêu; (2) Thuế; (3) Vay nợ; (4) Chuyển nhượng tài sản công; (5) Tiền tệ hóa thâm hụt. Mỗi lựa chọn chính sách đều có ưu và nhược điểm nhất định và cũng sẽ không có câu trả lời đơn giản cho các lựa chọn này. Tuy nhiên, sử dụng mọi phương cách để hồi phục kinh tế và chấp nhận rủi ro đi kèm đã được tính đến có lẽ là chính sách tốt nhất hiện nay. 
 
Cuối cùng, khác với các cuộc khủng hoảng đã từng xảy ra, đại dịch Covid-19 đòi hỏi Chính phủ phải có các chính sách sáng tạo, thậm chí khác biệt với các chính sách đã từng áp dụng trong quá khứ để đạt được mục tiêu đó là tạo tấm đệm cho việc hồi phục kinh tế.

 
 
¹  Dự báo tăng trưởng GDP của Việt Nam trong năm 2020 của Quỹ Tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát triển châu Á dao động từ 1,5% đến 4,9%.
 
²  Dự báo tăng trưởng GDP của Việt Nam trong năm 2020 của Quỹ Tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát triển châu Á dao động từ 1,5% đến 4,9%.
 
³  IMF (2019). Article IV Consultation with Vietnam.
 
4  http://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/da-dang-hoa-nha-dau-tu-trai-phieu-chinh-phu-316469.html
 
Tài liệu tham khảo:
 
Atashbar., T. (2020). Financing the COVID-19 deficit when you are short of money: Beware of copy-cat policymaking. VoxEU.org, 13 April. 
 
Gali., J. (2020). Helicopter money: The time is now. VoxEU.org, 17 March.
 
Hevia., C & Neumeyer., P. (2020). A perfect storm: COVID-19 in emerging economies. VoxEU.org, 21 April.
 
OECD (2005). Reallocation: the role of budget institutions. OECD Publishing.
 
Yashiv., E. (2020). Breaking the taboo: The political economy of COVID-motivated helicopter drops. VoxEU.org, 26 March.


TS. Trần Hùng Sơn
ThS. Trần Thanh Thúy Ngọc 

TCNH Số 16/2020

Bình luận Ý kiến của bạn sẽ được biên tập trước khi đăng. Xin vui lòng gõ tiếng Việt có dấu
Tâm lý nhà đầu tư trên thị trường tài chính Việt Nam

Thị trường tiền tệ

Trên thị trường, tâm lý các nhà đầu tư luôn chi phối rất lớn đến mức độ ổn định của thị trường, đặc biệt là đối với thị trường tài chính, sự tác động của yếu tố tâm lý luôn diễn biến rất phức tạp, khiến thị trường tài chính luôn tiềm ẩn yếu tố bất ổn định rất cao